本文是霍華德·馬克斯在1998年寫給橡樹資本的客戶及朋友們的一封信。此信的目的是從世界聞名的長期資本管理公司的隕落中學(xué)到教訓(xùn)。今時(shí)今日再看此信，對投友們來說仍然受益。
背景
股東：是前所羅門兄弟副主席約翰·麥瑞威瑟與數(shù)位著名的前所羅門兄弟的合伙人、一位前美聯(lián)儲(chǔ)副主席、和兩位諾貝爾獎(jiǎng)獲得者共同創(chuàng)立的。
投資法寶：他們通過幾個(gè)相似因子影響買入低估債券和賣出短期高估債券，可以持續(xù)在市場獲得盈利且沒有承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)。
傲人業(yè)績：每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
迅速虧損：俄羅斯金融風(fēng)暴，它所沽空的德國債券價(jià)格上漲，它所做多的意大利債券等證券價(jià)格下跌。短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元。
信件正文
你可能聽過我們曾說過債券投資是個(gè)獲利很薄的游戲，那么長期資本管理公司如何做到每年40%甚至以上的回報(bào)率呢？答案是杠桿：他們借了數(shù)倍于自己凈資本的錢用于買債。長期資本管理公司的普通合伙人舉債獲得了大約15億美金，并從有限合伙人處配套31億美金。這46億美金的權(quán)利金一定程度上足以讓公司持有150億的頭寸，以及通過衍生品的多空持倉大約名義上持有1.25萬億美金！
在自由市場的均衡下操作，兩個(gè)激勵(lì)因素需要有健康的張力：恐懼與貪婪。如果投資者能感知兩者，貪婪會(huì)推動(dòng)他尋找機(jī)會(huì)而恐懼會(huì)促使他控制風(fēng)險(xiǎn)。然而，這兩者不是永遠(yuǎn)都平衡的，此消彼長經(jīng)常發(fā)生。在過去的幾年里，人們恐懼太少，貪婪和風(fēng)險(xiǎn)承受占據(jù)了主導(dǎo)。長期資本管理者的智力使得他們覺得自己的決策過程簡單明了，因此他們太缺乏恐懼而承擔(dān)的過高的風(fēng)險(xiǎn)。
我認(rèn)為投資者們都在尋找“銀子彈”，他們都在需求獲取暴利的同時(shí)沒有風(fēng)險(xiǎn)，因此，在1970年代他們都在追求投資“漂亮50”，在1980年代他們看重投資組合保險(xiǎn)，在1990年代他們尋求市場中性策略。他們一直希望自己能向喬·格蘭維爾，伊萊恩·加扎瑞利，大衛(wèi)·阿斯金和約翰·麥瑞威瑟一樣的天才們看齊，把賺錢變得容易。
教訓(xùn)一：銀子彈并不存在。沒有任何投資策略能在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取高額回報(bào)，我們僅僅是普通人。卓越的才華好比驕傲，在隕落前達(dá)到頂峰。不能因?yàn)閮H有才華不足以使人們?nèi)ピu估和控制未來。這可能是長期資本最重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
教訓(xùn)二：“波動(dòng)+杠桿=炸藥”。長期資本垮塌的最大原因是杠桿。平均來看，他們的頭寸只跌了一點(diǎn)。但當(dāng)你放大了25倍杠桿的時(shí)候，4%的跌幅意味著你滿盤皆輸?，F(xiàn)在，大多數(shù)人用“杠桿”來替代“債務(wù)”：放大的倍數(shù)向上可達(dá)到的頂峰也意味著向下可觸及到谷底，俗稱“杠桿比例”。杠桿是一種讓你賭得更大的辦法，這讓你贏得更多或輸?shù)酶鼞K，杠桿真的是炸藥。杠桿決不可用于將微小利差放大，而應(yīng)當(dāng)在既有的高利差的投資下占據(jù)先機(jī)。
教訓(xùn)三：對沖基金本身沒有魔法?！叭ツ晔袌銎骄善焙蛡幕貓?bào)是15%，為什么有些對沖基金能做到75%或者更多？這是一個(gè)大膽的高杠桿游戲。長期資本的案例演示了對沖基金并沒有靈丹妙藥且經(jīng)常存在巨大缺點(diǎn)。只有在對潛在投資策略進(jìn)行深層次審查和在全面評估并信任投資經(jīng)理的條件下，才適用封閉式（的對沖基金）結(jié)構(gòu)。
教訓(xùn)四：“如果這看上去好的有些不真實(shí)了，很有可能這就是假的?！边@句時(shí)常被認(rèn)為是過時(shí)的話，每次都在快速致富的把戲破滅的時(shí)候被重新傳唱。許多“無風(fēng)險(xiǎn)”套利，對沖和市場中性策略實(shí)際上隱含這個(gè)遠(yuǎn)大于表面上的風(fēng)險(xiǎn)。
教訓(xùn)五：事實(shí)上，有些事總是變得越來越糟。基于所有事情都要正確而做出的行動(dòng)是不安全的，但這種期望往往藏匿在長期資本25倍以上杠桿的背后?；谒麍?jiān)持的“錯(cuò)誤的邊界”，沃倫·巴菲特從來不會(huì)下這樣大的賭注。沒有什么是確定的，只有更好或更差的賭注，且任何人沒有預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的投資都將危機(jī)四伏
。
教訓(xùn)六：“永遠(yuǎn)不要被牛市沖昏頭腦”。在我個(gè)人看來，(a)成功背后的三個(gè)要素是時(shí)機(jī)、進(jìn)取心和技巧；同時(shí)，(b)如果你在時(shí)機(jī)成熟的情況下又有著足夠的進(jìn)取心，其實(shí)成功就無需太多技巧；但是那些依靠適時(shí)的進(jìn)取心取得成功的人士卻難以再依靠類似的方式再次取得成功，尤其是在時(shí)機(jī)不對的情況下。在分析一個(gè)投資者的跟蹤記錄時(shí)，評估這三個(gè)要素的相關(guān)作用還是有必要的。
教訓(xùn)七：信貸可用性的變化是一股強(qiáng)大的力量，而且做投資的時(shí)間越長，我越信奉信用周期的作用。公司不應(yīng)當(dāng)在貨幣收緊時(shí)就一敗涂地，也不應(yīng)當(dāng)在貨幣寬松時(shí)就繁榮昌盛。貨幣寬松是長期資本公司早期成功和后期崩潰的關(guān)鍵所在。通常在商界和投資界的極端事件之后，總伴隨著遠(yuǎn)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性更大的信用周期的劇烈波動(dòng)。過度借貸極可能導(dǎo)致類似1989-1992期間房地產(chǎn)崩盤前和1997-1998年新興市場崩潰前的繁榮景象，就像貸款環(huán)境偏緊加重時(shí)出現(xiàn)1990-1992年的破產(chǎn)一樣。環(huán)顧四周，可能在你找到一個(gè)借款人的同時(shí)就隱藏著下一個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
教訓(xùn)八：“他們不長記性?！币郧暗慕?jīng)驗(yàn)將會(huì)幫你做出一個(gè)明智的選擇。有些事情多少都是會(huì)出錯(cuò)的。那些只看到高收益的人往往誤解了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的精髓。信用周期的搖擺是可以淹沒所有其他因素的。我先前推薦過約翰·肯尼思·加爾布雷思寫的一本很好的書--《金融狂熱簡史》。加爾布雷思在書中寫到：導(dǎo)致狂熱是兩個(gè)在當(dāng)下或過去兩個(gè)值得提及一點(diǎn)的更進(jìn)一步因素。第一個(gè)是極簡的金融記憶。結(jié)果是，金融危機(jī)被快速遺忘。再進(jìn)一步，當(dāng)相同的或類似的情形再出現(xiàn)時(shí)，或許僅隔短短幾年時(shí)間，人們可能又會(huì)為一個(gè)通常新的、年輕的事物的出現(xiàn)而歡呼，且將其極度自信認(rèn)為是金融及經(jīng)濟(jì)界偉大輝煌的發(fā)明。
橡樹是建立在以下原理上的
-我們不可能知道未來將發(fā)生的一切，提的問題越多，我們得到的答案將越少。
--我們總要有事物總會(huì)出錯(cuò)的預(yù)期，同時(shí)為可能的錯(cuò)誤留下余地（建立誤差范圍）。
--當(dāng)市場出現(xiàn)過度貪婪的時(shí)候，我們必須要感知到當(dāng)下的危險(xiǎn)。當(dāng)市場過分傾向恐懼時(shí)，我們要從議價(jià)中謀取利益。
--我們必須長期提醒自己自身的局限性，讓自己遠(yuǎn)離傲慢。如果我們的方法是可行的、我們的人是智慧的，傲慢將是為數(shù)不多導(dǎo)致我們失敗的因素之一。
聯(lián)系客服
