來源 | 贛江匯之博譯小組（微信號：ganjianghui）
作者 | 霍華德·馬科斯 編譯 | 洛毅不爵 高小明
致：橡樹資本的客戶及朋友們
來自：霍華德·馬科斯
答復(fù)：僅靠才華是不夠的（長期資本管理公司的諸多教訓(xùn)）
9月24日，華爾街日報在頭版頭條抨擊魯賓和薩默斯為首的經(jīng)濟(jì)政策制定者，因其無法抵御新興市場快速崛起的經(jīng)濟(jì)和貨幣。標(biāo)題是援引大衛(wèi)·哈伯斯塔姆關(guān)于描述美國陷入越戰(zhàn)危機(jī)的《The Best and The Brightest》中的一段話：“如果有什么能讓人們緊密相連……只有純粹智能化和合乎理性的信仰能解釋并解決所有問題”。
翻過這頁，也就幾行下面，是另一篇有趣的文章，這次輪到長期資本管理公司了。我想那段來自哈伯斯塔姆的引文與這個正好相關(guān)。
長期資本管理公司的傳奇現(xiàn)在家喻戶曉。雖然我會做一些評價，但我主要的目的是為了提示從中學(xué)到的教訓(xùn)。長期資本管理公司是前所羅門兄弟副主席約翰·麥瑞威瑟與數(shù)位著名的前所羅門兄弟的合伙人、一位前美聯(lián)儲副主席、和兩位諾貝爾獎獲得者共同創(chuàng)立的。關(guān)于債券錯誤定價的系統(tǒng)開發(fā)，主要適用于參與債券套利。通過幾個相似因子影響買入低估債券和賣出短期高估債券，可以持續(xù)在市場獲得盈利且沒有承擔(dān)市場風(fēng)險。長期資本管理公司經(jīng)理們的智力和成就以及豐厚的收益，使得投資者僅僅是對公司進(jìn)行投資，而沒有很好的去理解究竟這只基金在做什么。這只基金從來沒有向投資者全面描繪自己的投向，組合從未披露，投資經(jīng)理的行為也從來沒有出過報告；40%的年化收益率已經(jīng)使得投資者足夠滿足了。
你可能聽過我們曾說過債券投資是個獲利很薄的游戲，那么長期資本管理公司如何做到每年40%甚至以上的回報率呢？答案是杠桿：他們借了數(shù)倍于自己凈資本的錢用于買債。長期資本管理公司的普通合伙人舉債獲得了大約15億美金，并從有限合伙人處配套31億美金。這46億美金的權(quán)利金一定程度上足以讓公司持有150億的頭寸，以及通過衍生品的多空持倉大約名義上持有1.25萬億美金！
當(dāng)你的杠桿如此之高的時候，微小的證券價格波動就足以讓你的本金消耗殆盡。從8月1日到9月底，除了國債外，所有的債券價格都在下跌，國債的升值和權(quán)益的下跌足以消耗長期資本管理公司90%的資本金。此外，假如要求追加保證金，長期資本巨大的頭寸將瞬間傾塌在這場全球金融動蕩下，這樣會大幅沖銷銀行和交易商給予公司的授信，使其嚴(yán)重資不抵債，但銀行和交易商們也將面臨動蕩。不可思議的是，關(guān)于描述長期資本面臨的流動性沖擊的措辭卻是“威脅到全球金融體系的穩(wěn)定……”（華爾街日報，9月29日）。這個情況下，14家金融機(jī)構(gòu)決定重組并對其重新注資。這是背景，下面是經(jīng)驗教訓(xùn)。
（譯注：長期資本管理公司當(dāng)時看多發(fā)展中國家的債券，看空發(fā)達(dá)國家的債券，邏輯是利差過大，但因俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)金融動蕩，避險情緒持續(xù)推高美債和德債，而其重倉的意債則大幅下跌。到9月底，長期資本管理公司凈值僅剩5億美金。最后美聯(lián)儲出面，15家金融機(jī)構(gòu)全面接管長期資本公司。（文中為14家））
用于長期資本的技術(shù)被五花八門的描述成“火箭科技”或是“黑匣子”之類。計算機(jī)用來掃描成千上萬個證券，從歷史相關(guān)性來考察其價格是否發(fā)生偏離，并依照向正常價格的回歸來投資獲利。這被稱為“收斂式交易”。假設(shè)，長期資本經(jīng)過模型根據(jù)歷史經(jīng)驗以及單只債券對于整體組合的相關(guān)性評估出出現(xiàn)了錯誤定價的可能性，他們會決定在多大的風(fēng)險和杠桿下進(jìn)行安全的投資。
根據(jù)其完美的教科書《與天為敵》，彼得·伯恩斯坦展示了概率理論發(fā)展使賭博和投資可以被辨析（伴隨著考慮到未來決策的其他形式），但這些都僅僅是概率和合理的期望。事件可能有時會發(fā)生而有時不會。又好比在西洋雙陸棋中，我需要一步致勝。我朋友布魯斯·紐伯格會說，“概率和結(jié)果往往有著巨大的差異”。如果你意識到一個可能的結(jié)果和一個確定的結(jié)果差異時，你可能不會去下注。
在真實世界的投資也是如此；簡單地說，相關(guān)性有時候很可能會出現(xiàn)嚴(yán)重背離。出現(xiàn)這個的原因是因為市場和系統(tǒng)沒有反應(yīng)（在1987年的大崩潰中，保險公司無法執(zhí)行止損策略），究其原因是因為外部情況無法完全預(yù)期（1994年非浮動債投資者大幅巨虧，因為年利率大幅飆升6~7%，而這被認(rèn)為是不可能的），或者簡單的是因為人性的不可靠（在出大問題的時候，被驚嚇的人經(jīng)常不能再堅持一下）。一種關(guān)系往往當(dāng)其信仰達(dá)到高度一致且更多人為其下注的時候，就失敗了。無論如何，我們看到了非常多的實例，對于“不大可能的災(zāi)難”，概率模型缺乏足夠的容錯能力。
正如長期資本的麥瑞威瑟在9月2日寫給投資者的信中所述，“基金在收斂式期望中加大了頭寸，然而......這筆交易發(fā)生驚人的分歧?！睋Q而言之，便宜的更便宜了，而貴的更貴了。
在自由市場的均衡下操作，兩個激勵因素需要有健康的張力：恐懼與貪婪。如果投資者能感知兩者，貪婪會推動他尋找機(jī)會而恐懼會促使他控制風(fēng)險。然而，這兩者不是永遠(yuǎn)都平衡的，此消彼長經(jīng)常發(fā)生。在過去的幾年里，人們恐懼太少，貪婪和風(fēng)險承受占據(jù)了主導(dǎo)。長期資本管理者的智力使得他們覺得自己的決策過程簡單明了，因此他們太缺乏恐懼而承擔(dān)的過高的風(fēng)險。在任何一個時期，總有個著名的參與者會成為時代的象征，在1990年代，長期資本管理公司被認(rèn)為是很長一段時間里都是“海報明星”。
我認(rèn)為投資者們都在尋找“銀子彈”，他們都在需求獲取暴利的同時沒有風(fēng)險，因此，在1970年代他們都在追求投資“漂亮50”，在1980年代他們看重投資組合保險，在1990年代他們尋求市場中性策略。他們一直希望自己能向喬·格蘭維爾，伊萊恩·加扎瑞利，大衛(wèi)·阿斯金和約翰·麥瑞威瑟一樣的天才們看齊，把賺錢變得容易。
但銀子彈并不存在。沒有任何投資策略能在沒有風(fēng)險的情況下獲取高額回報，也沒有人能回答所有問題，我們僅僅是普通人。卓越的才華好比驕傲，在隕落前達(dá)到頂峰。不僅僅是因為僅有才華不足以使人們?nèi)ピu估和控制未來，更因為人們因不問究竟的去追求才華而做不到未雨綢繆。這可能是長期資本最重要的經(jīng)驗教訓(xùn)。還有其他的幾點，下面我們接著回顧。
1）正如我之前寫道，“波動+杠桿=炸藥”。長期資本垮塌的最大原因可能不是其擇券、或者市場下跌，而是因為杠桿。平均來看，他們的頭寸只跌了一點。但當(dāng)你放大了25倍杠桿的時候，4%的跌幅意味著你滿盤皆輸。
現(xiàn)在，大多數(shù)人用“杠桿”來替代“債務(wù)”，但我首要學(xué)到的其中更好的理解是：放大的倍數(shù)向上可達(dá)到的頂峰也意味著向下可觸及到谷底，俗稱“杠桿比例”。在拉斯維加斯，賭場總說“你下的注越大，當(dāng)你贏的時候?qū)②A得更多?！彼麄儚膩聿粫由稀?..當(dāng)你輸?shù)臅r候也會輸?shù)母唷薄８軛U是一種讓你賭得更大的辦法，這讓你贏得更多或輸?shù)酶鼞K，杠桿真的是炸藥。
沒有一個橡樹資本的組合會超于我們的資本金去放杠桿（盡管我們的新興市場基金可以在有限的程度上這樣做）。我們審查了多個放杠桿的機(jī)會，但直到最近, 在我們的風(fēng)險承受范圍內(nèi)，我們都沒找到哪個的基本回報是值得放杠桿投資的。譬如，在過去五年我們不斷的被要求去杠桿，我們減少了CBOs（含杠桿的高收益?zhèn)M合）的持倉，這是基于我們的信念，即杠桿決不可用于將微小利差放大，而應(yīng)當(dāng)在既有的高利差的投資下占據(jù)先機(jī)。長期資本管理公司的管理者把巨大的杠桿在微小的利差下尋求高額回報，這讓他們深陷其中。
2）對沖基金本身沒有魔法。正如我們在4月份關(guān)于另類投資的描述，對沖基金僅僅涵蓋兩條基本線索：私人合伙地位和普通合伙人分享凈收益的費用機(jī)制。私募基金投資人與生俱來的權(quán)利既不包含高回報，也不包括低風(fēng)險。
但是當(dāng)問題產(chǎn)生的時候，投資者（例如長期資本管理公司的投資者）會發(fā)現(xiàn)對沖基金的結(jié)構(gòu)會另生旁支。在我們“當(dāng)前市場的風(fēng)險”的備忘錄中（1994年2月17日），關(guān)于迄今為止最成功的對沖基金，我們詢問了以下一些問題：
“去年市場平均股票和債券的回報是15%，為什么有些對沖基金能做到75%或者更多？這是一個大膽的高杠桿游戲……假設(shè)投資經(jīng)理的計算出錯了會怎么樣？……對沖基金迷們知道他們要承擔(dān)的風(fēng)險有多大嗎？需要綁定資金多久呢？他們是否理解對沖基金使用的投資策略呢？”
我們從來不希望我們的警示會發(fā)生，但我們通常覺得這是無可避免的。長期資本的案例演示了對沖基金并沒有靈丹妙藥且經(jīng)常存在巨大缺點。只有在對潛在投資策略進(jìn)行深層次審查和在全面評估并信任投資經(jīng)理的條件下，才適用封閉式（的對沖基金）結(jié)構(gòu)。
3）“如果這看上去好的有些不真實了，很有可能這就是假的?！?/strong>這句時常被認(rèn)為是過時的話，每次都在快速致富的把戲破滅的時候被重新傳唱。許多“無風(fēng)險”套利，對沖和市場中性策略實際上隱含這個遠(yuǎn)大于表面上的風(fēng)險。
當(dāng)我還小的時候，我看了1930年代關(guān)于羅斯柴爾德家族組合構(gòu)建他們財富的電影，他們獨家使用信鴿頻繁的在倫敦按照一個利率購進(jìn)貨幣，而在巴黎用另一個利率賣出貨幣。這是純粹的套利：在不同的價格下，同時交易相同的資產(chǎn)。
但一旦引入不同的資產(chǎn)時，則會出現(xiàn)低于100%概率的套利，你引入了“基礎(chǔ)風(fēng)險”，即用于套利的資產(chǎn)可能走勢與預(yù)期不相符的風(fēng)險。這就是殺死長期資本的元兇:他們持倉的債券收益率沒有收斂而是分散了。歷史相關(guān)性證明了其比想象中要不那么可靠。
4）“總會有些事情。”這是RoseanneRoseannadanna在周六夜現(xiàn)場節(jié)目中說到的話，這非常真實。事實上，有些事總是變得越來越糟?；谒惺虑槎家_而做出的行動是不安全的，但這種期望往往藏匿在長期資本25倍以上杠桿的背后?；谒麍猿值摹板e誤的邊界”，沃倫·巴菲特從來不會下這樣大的賭注。（盡管高盛和AIG重組長期資本之前，他曾希望以2.5億美金競標(biāo)長期資本管理公司，因為那個時候長期資本的凈資產(chǎn)還有6億美金）
（注：RoseanneRoseannadanna是格爾達(dá)·賴德娜創(chuàng)造的人物，在NBC的節(jié)目“周末更新”的前身“周六夜現(xiàn)場”出現(xiàn)并廣為流傳。）
在“你是投資者還是投機(jī)者”（1997年9月3日），我們寫到：什么可能引發(fā)市場下滑？投資者信心缺乏--可能商品在今日特別容易得到--最有可能是關(guān)鍵原因，但這個原因還是難以預(yù)測的。人們常說“我們不期待任何驚喜”，已然成為我們現(xiàn)在最愛的矛盾修辭法。根據(jù)定義，驚喜是無法預(yù)測的且能推動市場變化。下一個驚喜可以是地理政治（石油禁運、朝鮮戰(zhàn)爭），經(jīng)濟(jì)（貨幣緊縮、盈利增速放緩），或者市場內(nèi)部（來自高息債的競爭、出現(xiàn)信用違約），但這可能是來自人們無法預(yù)測的任何一個方面，當(dāng)然也包括我們。
當(dāng)我還是個孩子的時候，我父親經(jīng)常拿一個賭棍的故事說笑。這個賭棍曾經(jīng)有一次終于聽到了一場只有一匹馬參賽的賽馬，于是他信心滿滿的將房租都拿去下注，可是他卻輸了，因為這匹馬驚人翻越圍欄逃走了。沒有什么是確定的，只有更好或更差的賭注，且任何人沒有預(yù)期風(fēng)險的投資都將危機(jī)四伏。
5）“永遠(yuǎn)不要被牛市沖昏頭腦”。90年代初期，經(jīng)濟(jì)和股市都處于低位，因此成功非常容易，風(fēng)險承擔(dān)回報和最高回報往往都流向了最大風(fēng)險承擔(dān)者們。他們及其策略被認(rèn)為是最優(yōu)解。
在我個人看來，(a)成功背后的三個要素是時機(jī)、進(jìn)取心和技巧；同時，(b)如果你在時機(jī)成熟的情況下又有著足夠的進(jìn)取心，其實成功就無需太多技巧；但是那些依靠適時的進(jìn)取心取得成功的人士卻難以再依靠類似的方式再次取得成功，尤其是在時機(jī)不對的情況下。在分析一個投資者的跟蹤記錄時，評估這三個要素的相關(guān)作用還是有必要的。
6）信貸可用性的變化是一股強(qiáng)大的力量，而且做投資的時間越長，我越信奉信用周期的作用。例如，即使我們希望在我們的現(xiàn)實中增加價值，我們90年代令人苦惱的貸款基金賺取了大致50%的總回報因為(a)恐懼及政府行為導(dǎo)致信貸被關(guān)閉，(b)80年代的杠桿收購不能再為其債務(wù)進(jìn)行融資并且陸續(xù)違約，(c)那些債務(wù)因此被廉價的收購了。一個顯著地經(jīng)濟(jì)衰退會促使沖突的產(chǎn)生，然而一個包容的資本市場就會讓公司通過一個自己的融資方式走出困境（好比他們在1993年到1998年中期所做的），一個緊縮的資本市場在1990年到1992年使他們陷入困境。
放款人的產(chǎn)品是貨幣，同時他們的任務(wù)是將他們售出。因為貨幣是一種最終無差異的商品，放款人僅能夠在經(jīng)濟(jì)繁榮時通過比別家承擔(dān)更多風(fēng)險例如收取更低的利息或更寬松的條件來競爭市場占有率。但當(dāng)時局變得艱難時，這些戰(zhàn)略都將會隨時發(fā)生變化，在承受極大地痛苦的同時會引起借貸合同。
公司不應(yīng)當(dāng)在貨幣收緊時就一敗涂地，也不應(yīng)當(dāng)在貨幣寬松時就繁榮昌盛。貨幣寬松是長期資本公司早期成功和后期崩潰的關(guān)鍵所在。銀行家和經(jīng)紀(jì)人讓他們的普通合伙人在他們的權(quán)益資產(chǎn)上加杠桿，且持有一個規(guī)模過大的頭寸。他們貸款一大筆資金，然而這對長期資本管理公司和自身都不安全。我假定，在長期資本的光輝吸引下，他們是在不知道加杠桿后的資金總量以及投資組合實際內(nèi)容的情況下就做出決斷的。
通常在商界和投資界的極端事件之后，總伴隨著遠(yuǎn)比實體經(jīng)濟(jì)波動性更大的信用周期的劇烈波動。過度借貸極可能導(dǎo)致類似1989-1992期間房地產(chǎn)崩盤前和1997-1998年新興市場崩潰前的繁榮景象，就像貸款環(huán)境偏緊加重時出現(xiàn)1990-1992年的破產(chǎn)一樣。環(huán)顧四周，可能在你找到一個借款人的同時就隱藏著下一個經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
7）“他們不長記性。”當(dāng)然這可能對于邁向未來是極好的（而且是非常有益的），但事實是只有少數(shù)人可以做到。但你不必非要做到在明智投資的同時避免最大的危險災(zāi)害。以前的經(jīng)驗將會幫你做出一個明智的選擇。
與長期資本管理公司相關(guān)的教訓(xùn)與知曉未來是無關(guān)的。杠桿總是危險的。有些事情多少都是會出錯的。那些只看到高收益的人往往誤解了風(fēng)險回報的精髓。信用周期的搖擺是可以淹沒所有其他因素的。每個繁榮期自帶的衰退的種子（就像每個破產(chǎn)都是為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)一樣）。忘記預(yù)測-如果你僅憑過去的經(jīng)驗可能就會成為先行者。
我們都聽說過喬治·桑塔耶拿關(guān)于“那些不能記住過去的人注定要重蹈覆轍”的著名理論。然而，如今有多少錯誤僅僅只是在重復(fù)過去？30年前，“最優(yōu)公司”的股票達(dá)到過50以上的市盈率但終究破敗。10年前，高杠桿投資是通過投行受困于融資窗口關(guān)閉時的過橋貸款融資獲得的。5年前，銀行陷入衍生工具的困境中。所有的這一切在1998年導(dǎo)致那些忘記歷史或那些將無關(guān)緊要“新范例”合理化的人們又陷入麻煩之中。
我先前推薦過約翰·肯尼思·加爾布雷思寫的一本很好的書--《金融狂熱簡史》。我雖不認(rèn)同他對于高收益?zhèn)呐険簦胰哉J(rèn)為所有想要或已經(jīng)在違反意愿進(jìn)行投資的人都應(yīng)該閱讀一下這本書。加爾布雷思在書中寫到：導(dǎo)致狂熱是兩個在當(dāng)下或過去兩個值得提及一點的更進(jìn)一步因素。第一個是極簡的金融記憶。結(jié)果是，金融危機(jī)被快速遺忘。再進(jìn)一步，當(dāng)相同的或類似的情形再出現(xiàn)時，或許僅隔短短幾年時間，人們可能又會為一個通常新的、年輕的事物的出現(xiàn)而歡呼，且將其極度自信認(rèn)為是金融及經(jīng)濟(jì)界偉大輝煌的發(fā)明。他們可能是人類在小段歷史中某些領(lǐng)域的努力就如同在金融世界中一樣。過去的經(jīng)驗（某種程度上只是記憶的一部分）被認(rèn)為是那些無法洞察當(dāng)下美好的人的原始避難所。
那些感恩他們有無限感知和控制未來的人無需學(xué)習(xí)歷史。然而，對于剩下的我們，學(xué)習(xí)歷史是我們最好的工具。記憶的喪失會讓你無法知道未來可能得到什么，通常也是一些重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的原因。他也可能是傲慢（高估自身能力）的最大誘因。
通用汽車的查爾斯·佛羅蘭說長期資本管理公司的人們發(fā)展了“信念過多”。亨利·考夫曼近期關(guān)于這一問題說道：“有兩種人會虧錢：無知的人和博學(xué)的人?！痹凇扼a臟的哈里》里有句經(jīng)典臺詞“人應(yīng)該認(rèn)識到自己的局限性?！逼鋵嵨矣X得我的母親詮釋的最好：“自蠢不覺的人才是真的愚蠢，要遠(yuǎn)離他們?！?/p>
橡樹是建立在以下原理上的：
--我們不可能知道未來將發(fā)生的一切，提的問題越多，我們得到的答案將越少。
--我們總要有事物總會出錯的預(yù)期，同時為可能的錯誤留下余地（建立誤差范圍）。
--當(dāng)市場出現(xiàn)過度貪婪的時候，我們必須要感知到當(dāng)下的危險。當(dāng)市場過分傾向恐懼時，我們要從議價中謀取利益。
--我們必須長期提醒自己自身的局限性，讓自己遠(yuǎn)離傲慢。如果我們的方法是可行的、我們的人是智慧的，傲慢將是為數(shù)不多導(dǎo)致我們失敗的因素之一。
長期資本管理公司的經(jīng)驗教訓(xùn)的適用性不僅僅局限于那一家公司。然而，它們卻闡述了幾個普遍的投資真理。你將不會看到它們在此被遺忘。
1998年10月9日
版權(quán)說明：感謝原作者的辛苦創(chuàng)作，如轉(zhuǎn)載涉及版權(quán)等問題，請作者與我們聯(lián)系，我們將在第一時間處理，謝謝！聯(lián)系郵箱：1574098695@qq.com
精品微信號推薦
聯(lián)系客服
