美國長期資本管理公司擁有投資界最夢幻的團隊，使用精確的數學模型尋找全市場的套利機會，使用高杠桿獲取收益率。它在1994年到1997年以輝煌的成績震撼華爾街，卻在1998年突然消亡，是極其經典的案例。在LTCM的消亡史中，我們應該汲取什么樣的教訓，在面對“必然的成功“時，我們又該警惕些什么呢？
文｜陳丹，來源｜鼎實財富（ID：ylcf2013），特此感謝！
華爾街債券套利之父：約翰-梅里韋瑟(John Meriwether)
隨著計算機和量化模型的出現，量化基金公司如雨后春筍涌現，量化對沖投資的崛起是必然的。量化對沖基金在海外已經非常成熟，在其發(fā)展過程中，不得不提的就是美國長期資本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM）。它在1994年到1997年以異常優(yōu)秀的成績震撼了整個華爾街，在1998年突然潰敗清盤。它如曇花一現，卻也成了投資者學習中極其經典的案例。是什么使曾經業(yè)績如此輝煌的公司，最終血本無歸呢？
LTCM于1994年由被譽為“點石為金”的華爾街債務套利之父梅利韋瑟（John Meriwether）創(chuàng)建。它擁有投資界最夢幻的團隊，其團隊囊括1997年的諾貝爾經濟學獲得者莫頓（Robert Merton）和斯科爾斯（Myron Scholes），前美聯儲副主席莫林斯（David Mullins），以及在昔日在所羅門兄弟公司追隨梅利韋瑟的明星團隊。這樣的一支團隊使得LTCM在成立的時候就預示著必然的成功。他們堅信如果市場資產價格發(fā)生錯誤，市場會自動進行糾正。而LTCM需要做的就是利用精確的模型尋找資產價格錯配的債券，做多低估的，做空高估的，等待價格回歸，以此獲利。
高杠桿投資，賭徒的雙刃劍
在投資里面使用杠桿是提高資金利用率的方法，但是杠桿是把雙刃劍，可以快速獲利亦可以加劇虧損。使用杠桿是投資中需要很謹慎的事情，也是風險控制很重要的一步。越有賭性的投資者越喜歡加高杠桿，LTCM的團隊正是這么一群人。
LTCM的團隊基本上都在所羅門兄弟任職過，所羅門兄弟公司盛行著一種叫“說謊者的撲克”的游戲，看對方能不能猜出自己手中的底牌，以最善于欺瞞他人而實行心理欺詐者為勝。梅利韋瑟在所羅門兄弟的團隊除了玩“說謊者的撲克”，他們還喜歡賭。賽馬、運動比賽、政治選舉，只要能賭的都賭。團隊的賭性使他們在LTCM投資中敢于使用杠桿來把賭局做大。
LTCM主要通過債券套利獲取收益，但是債券套利的薄利并不能滿足他們對投資的回報預期，因此他們使用了在債券套利中使用了很高的杠桿來提高收益回報。的確，在美國國債市場上的跨期套利使LTCM在1995年的收益率高達59%，但是他們的賭性也使他們在一路奔馳中墜馬。
1997年亞洲金融危機爆發(fā)，在資金都在尋求避險的時候，LTCM卻長驅直入，并將杠桿放到了25倍。他們在賭市場恐慌之后的價格回歸，希望在更大的風險中獲取更高的收益。然而，幸運之神并沒有再次降臨在他們身上。而這種賭博的行為最終使LTCM在1998年的俄羅斯違約帶來的蝴蝶效應中結束他們的夢幻之旅。彼時，他們的杠桿已經高達 45倍，甚至更高。
杠桿是把雙刃劍，在投資中使用得當可以提高收益率，過分的使用也會加速虧損。同樣，在我們尋找優(yōu)質產品過程中，我們必須深入了解背后的操作團隊，避免盲目的使用高杠桿進行投資，免得重蹈覆轍。
理論的數學模型，自負的交易員
從LTCM的收益來看，他們幾乎沒有虧損，風險基本為零，加上高杠桿基本上等于空手套白狼，甚至于斯科爾斯自己也曾疑惑風險到底在哪里。LTCM對他們的投資組合異常自信，一是擁有莫頓和斯科爾斯等在資產定價方面很有權威的學者，二是LTCM的投資組合是一個足夠分散的組合，三是從LTCM的前三年的投資結果看來，數學模型是有效的。
LTCM使用利率、利差、波動率等風險因子，投資于相關性很低的市場，以達到分散風險的目的，并使用Var模型進行風險控制。但是，數學模型是建立在一定的假設條件上的，特例的出現并不在數學模型的測量范圍內。在市場平穩(wěn)的狀態(tài)，投資組合的確擁有很高的分散效應。但是在市場異動的情況下，全球市場的正相關性會凸顯，資產集聚下跌的可能性提高，模型失效的可能性也會提高。雖然LTCM也注意到了這個問題，但是他們并不能通過模型的調整來應對這個問題，當時也并不盛行情景測試和壓力測試。他們就是在賭小概率事件的不可能出現。
前面說過梅里韋瑟從所羅門兄弟公司將他的明星團隊都帶到了LTCM，這一群人是梅里韋瑟從各處召集的數學天才，在所羅門兄弟公司就與其他同事格格不入，但是因為這個團隊給所羅門兄弟公司帶來了豐厚的收益，管理層默認了他們的飛揚跋扈。也因為LTCM從1994年到1997年的輝煌收益，催生了他們的貪婪、自負和自我膨脹，才有1997年到1998年在虧損中篤定市場會幡然醒悟，而非采取措施控制風險，最終走向消亡。
市場的漲跌，資產的定價并不是割裂的個體，其中錯中復雜的關聯并不是簡單的一對一、一對多的關系圖能描述清楚的。如同蝴蝶效應，大洋彼岸翅膀的拍動能引起風暴海嘯一般，小概率事件在實驗中發(fā)生幾乎是不可能的，但是在投資中卻不能不進行防御。任何黑天鵝的出現都是市場的一個洗禮，是對投資者的一個告誡。做好應對突發(fā)事件和極端事件的準備，是資產管理很重要的一步，是資產管理團隊需要慎重的思考的環(huán)節(jié)。
LTCM消亡之后，梅里韋瑟和他們的團隊成立了新的量化對沖基金JWM Paterner，使用類似的方法進行操作，盡管杠桿不高，還是敵不過在金融危機中消亡的命運。
LTCM具有投資界所羨慕的夢幻團隊，具有精確的數量模型，預料中必然的成功最終只是曇花一現。在LTCM中我們需要了解到，我們在尋找優(yōu)質量化對沖資產時：
一是不被團隊的表面的強大所影響，要深入了解團隊的脾性和操作風格，貪欲和自負是投資的禁忌，必然不能帶來長期穩(wěn)定的收益。
二是不能被數量模型的高大上和未經過市場起伏的歷史收益所迷惑，要將風險放在第一位。在量化投資里面，壓力測試和情景測試是非常必要的。越是復雜的金融模型，風險越大，出現問題是越是致命（次貸危機中的結構化抵押貸款證券也是這個道理）。
在確定的風險下追求相對確定的收益，才是我們獲取長期穩(wěn)健收益的唯一路徑。
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