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當(dāng)前全球面臨“前所未有”的衰退風(fēng)險(xiǎn)

從全球范圍來看，各國決策者正面臨二戰(zhàn)之后“前所未有”的衰退風(fēng)險(xiǎn)，其成因包括兩個(gè)方面：一是各國央行為了防止通脹根深蒂固所采取的貨幣政策緊縮，二是史上罕見的高債務(wù)水平所造就的廣泛的金融脆弱性。此外，資產(chǎn)價(jià)格正在上升，特別是房地產(chǎn)價(jià)格。

為什么說衰退風(fēng)險(xiǎn)“前所未有”？因?yàn)?strong>此次衰退結(jié)合了二戰(zhàn)之后出現(xiàn)過的兩類經(jīng)濟(jì)衰退情況。

從戰(zhàn)后到二十世紀(jì)80年代中期，人們經(jīng)歷了由通脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退：通貨膨脹上升，各國央行縮表，全球經(jīng)濟(jì)下滑。但考慮到金融抑制因素，通過觀察典型的金融周期指標(biāo)，如信貸水平、資產(chǎn)價(jià)格等，會(huì)發(fā)現(xiàn)金融水平?jīng)]有出現(xiàn)太多變化。

從二十世紀(jì)80年代到疫情之前，人們經(jīng)歷了金融周期性衰退。這種情況下，通脹率幾乎不變，也無需收緊貨幣政策，但我們?nèi)匀灰娮C了金融從繁榮轉(zhuǎn)向蕭條，全球金融危機(jī)就是最明顯的例子。在這兩個(gè)周期之間，各國實(shí)行了金融自由化，這為金融失衡提供了更大空間。

上述分析提供了兩個(gè)結(jié)論：

第一，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景實(shí)際上是以上兩種糟糕情況的結(jié)合，我們對(duì)此并無先例可循。雖然將通脹從現(xiàn)在的水平降到2%-4%的水平比較容易，但要繼續(xù)降至2%以下就比較困難。同時(shí)，通脹帶來的心理效應(yīng)也會(huì)影響人們的行為。

第二，如今各國央行的政策空間與過去20年相比受到了更大限制，因?yàn)樨泿耪哒{(diào)控措施與金融穩(wěn)定干預(yù)措施的效果或是相互抵消的，最近英國就出現(xiàn)了這樣的情況。此外，央行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表政策的應(yīng)用，如通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買來確定貨幣政策立場，使得貨幣政策溝通變得非常復(fù)雜，這些舉措模糊了“設(shè)定貨幣政策立場”和“支持金融系統(tǒng)”之間的界限。

全球銀行系統(tǒng)漸趨穩(wěn)健

全球金融系統(tǒng)的韌性如何？

得益于金融改革，當(dāng)前銀行的狀況要比其在全球金融危機(jī)前夕的情況穩(wěn)健許多，這使得銀行被視為解決方案的一部分，而非全球金融危機(jī)期間問題的一部分。不過，我們沒有理由自滿，因?yàn)楝F(xiàn)在的債務(wù)水平極高，并且銀行業(yè)非常依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多企業(yè)、家庭的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能非常大，因此尚不能認(rèn)定銀行已經(jīng)完全擺脫困境。

另一方面，根據(jù)國際清算銀行此前發(fā)布的《年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，非銀金融中介的風(fēng)險(xiǎn)敞口令人擔(dān)憂。事實(shí)上，這些機(jī)構(gòu)更加脆弱，無論是從2020年3月期間的全球流動(dòng)性危機(jī)還是近期的金邊債券市場動(dòng)蕩，都可以看出這點(diǎn)。

自全球金融危機(jī)以來，非銀金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展。某種程度上，這是監(jiān)管部門所預(yù)期的結(jié)果，即把風(fēng)險(xiǎn)從銀行系統(tǒng)中分擔(dān)出來，這是因?yàn)?，銀行系統(tǒng)外的杠桿并不高，非銀金融機(jī)構(gòu)在支付系統(tǒng)的參與程度也沒有那么深。但是，這也使得非銀金融部門隱藏了大量的杠桿和流動(dòng)性錯(cuò)配問題，也因此，銀行對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)暴露（從直接和間接意義上講）是高度不透明的。不僅如此，在經(jīng)濟(jì)長期低迷階段，非銀金融部門存在大量的冒險(xiǎn)行為。而在為非銀金融機(jī)構(gòu)制定系統(tǒng)性或宏觀審慎類型的監(jiān)管框架方面，進(jìn)展令人失望。因此，這是一個(gè)亟須填補(bǔ)的空白。

當(dāng)前還面臨不少其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括私人信貸、核心政府債券以及外匯等相關(guān)市場的脆弱性問題。我認(rèn)為，大家對(duì)外匯互換市場的重視程度不夠。這個(gè)市場規(guī)模極其巨大，僅美元市場的規(guī)模就在80萬億美元以上。但由于外匯互換工具在表外，其風(fēng)險(xiǎn)問題容易被忽略。這一市場是短期美元債務(wù)的來源，如果美元融資市場出現(xiàn)壓力，它很可能成為風(fēng)險(xiǎn)的大型放大器。

相對(duì)于經(jīng)常賬戶失衡，金融賬戶失衡是全球經(jīng)濟(jì)演變的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，而與此有關(guān)的是總額而非凈額的概念。許多宏觀分析只考慮凈額（因?yàn)槠渑c實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)），他們同時(shí)認(rèn)為，金融只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)背后的面紗，但其實(shí)更重要的是資本流動(dòng)總額的起伏。這也解釋了，為什么美元會(huì)在全球金融危機(jī)期間升值。當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)，各國爭奪美元，導(dǎo)致美元升值，這種情況也會(huì)表現(xiàn)在外匯互換市場之中。

此外，若出現(xiàn)金融壓力，各國央行將面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，或無法像過去一樣出手救市。雖然救市體系依然能夠運(yùn)轉(zhuǎn)，但相關(guān)操作會(huì)和央行自身的貨幣政策立場沖突。如果通脹沒有得到控制，情況將更加不妙。

全球公共債務(wù)的可持續(xù)性

關(guān)于主權(quán)債務(wù)，主權(quán)信用是金融體系的最終后盾，因此，不管人們看到的其他指標(biāo)如何，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上意味著一國金融體系是否脆弱。

當(dāng)前政府債務(wù)的初始條件同樣是前所未有的——本輪通脹飆升之前，政府債務(wù)就已達(dá)到二戰(zhàn)期間的全球平均水平，但由于利率處于歷史低位，甚至是負(fù)利率，償債負(fù)擔(dān)也是前所未有之輕。這顯然鼓勵(lì)了政府繼續(xù)借債?，F(xiàn)在，利率走高將對(duì)此形成考驗(yàn)。根據(jù)我們的粗略估算，如果利率大致回到上世紀(jì)90年代的水平，償債負(fù)擔(dān)將達(dá)到歷史峰值。

而大規(guī)模的資產(chǎn)購買更讓局面雪上加霜，包括央行和政府在內(nèi)的公共部門，采取了相當(dāng)大規(guī)模的債務(wù)管理操作，出清了長期債務(wù)，代之以短期債務(wù)，而這一債務(wù)是以隔夜利率為基準(zhǔn)的。一些國家的央行非常頻繁地采取這類操作，其持有的長期政府債務(wù)中的30%-50%在這種操作之下都屬于隔夜債務(wù)，這將體現(xiàn)為對(duì)政府的匯款減少和政府收入的減少。

從長期來看，如果我們持續(xù)向著一個(gè)全球化退潮、民粹主義政府逐漸掌權(quán)的世界前進(jìn)，公共債務(wù)水平將持續(xù)攀升。這樣的環(huán)境不利于降低通脹，各國央行還將面臨挑戰(zhàn)。總而言之，不管從現(xiàn)狀還是未來展望來看，各國政府持續(xù)上升的發(fā)債需求正面臨更嚴(yán)峻的環(huán)境，我們必須確保財(cái)政狀況的可持續(xù)性，否則其將對(duì)長期的金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。