融資租賃作為我國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的新興領(lǐng)域和重要組成部分，是傳統(tǒng)銀行信貸和股債融資的重要補(bǔ)充，本質(zhì)上是基于產(chǎn)業(yè)設(shè)備的融資。我國融資租賃行業(yè)起步較晚，但由于其本身具有的融資優(yōu)勢、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的固定資產(chǎn)購置需求和融資需求增長，融資租賃自2008年以來便呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。本文為融資租賃ABS系列報告的第一篇，旨在研究融資租賃行業(yè)的運(yùn)行狀況、監(jiān)管、業(yè)務(wù)及盈利模式等。
融資租賃于20世紀(jì)50年代起源于美國，80年代在相繼出臺的法律政策支持下得到高速發(fā)展。而我國融資租賃業(yè)起步相對較晚，1981年我國首家融資租賃公司——中國東方租賃有限公司的成立標(biāo)志著我國融資租賃行業(yè)正式誕生。在2007年以前由于受到租金拖欠問題、政府不再為企業(yè)提供擔(dān)保等因素影響，融資租賃行業(yè)發(fā)展緩慢。自從2007年頒布的《金融租賃公司管理辦法》允許國內(nèi)商業(yè)銀行介入金融租賃之后，融資租賃行業(yè)進(jìn)入一個全新發(fā)展的階段。隨著2008年首批5家銀行系金融租賃公司成立，我國融資租賃行業(yè)在企業(yè)數(shù)量和整體業(yè)務(wù)規(guī)模上都經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。截至2017年6月末，全國共有融資租賃企業(yè)8,218家，較上年底增長15.2%；合同余額約為56,000億元人民幣，較2016年底增長5.1%。
最新的《金融租賃公司管理辦法》和《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》對融資租賃業(yè)務(wù)均有準(zhǔn)確定義，且意思表述基本一致。前者將其定義為：出租人根據(jù)承租人對租賃物和供貨人的選擇或認(rèn)可，將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活動。
從合同要件來看，融資租賃業(yè)務(wù)主要涉及買賣合同和租賃合同，若有擔(dān)保方，還會簽訂擔(dān)保合同。業(yè)務(wù)流程一般為：（1）承租人與供貨人確定需要購買的租賃物的合同條件；（2）承租人向出租人提出融資租賃申請；（3）出租人與承租人訂立融資租賃合同；（4）出租人作為買受方與供貨人訂立買賣合同；（5）供貨人向承租人交貨，出租人向供貨人支付租賃物購買價款，承租人向出租人交付保證金。
租賃期內(nèi)，租賃物的所有權(quán)屬于出租人所有，而使用權(quán)屬于承租人所有，融資金額與租賃物購買價款基本一致。租賃期滿，租金支付完畢或承租人完全履約，租賃物按合同約定確認(rèn)歸屬（一般歸承租人所有）。若租賃期內(nèi)，承租人未能及時支付租金，出租人可向承租人催繳租金外，或要求解除租賃合同，收回租賃物進(jìn)行處置，若提起訴訟，一般僅能訴求一項(xiàng)。需要注意的是，租賃物的物權(quán)在租賃期內(nèi)僅可歸有融資租賃資質(zhì)的出租人所有。
融資租賃本質(zhì)是承租人基于產(chǎn)業(yè)設(shè)備作為租賃物向出租人獲取資金的融資方式，是對企業(yè)融資方式的一種補(bǔ)充。融資租賃與其他金融業(yè)務(wù)最大的區(qū)別在于同時擁有融資和融物功能，融資是目的，融物是實(shí)現(xiàn)途徑，其業(yè)務(wù)背景是基于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中購置和更新大型設(shè)備的融資需求，而隨著回租模式的大范圍開展，其融物途徑已形同虛設(shè)。
相較于其他的融資方式，融資租賃流程簡單、發(fā)放時間短；對承租人資質(zhì)要求略低，甚至不需要有嚴(yán)格審計的財務(wù)報告，且很多非企業(yè)客戶如醫(yī)院、學(xué)校等均可獲得授信；還款方式靈活，可根據(jù)承租人需求和現(xiàn)金流情況靈活安排還款頻率和還款金額；但融資成本略高，除租息率較銀行貸款利率高之外，還會額外加收手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，并要求繳納一定比例的保證金，間接降低了融資規(guī)模，提高了實(shí)際租息率。
根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，我國的融資租賃公司分為三大類：即銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司、商務(wù)部審批設(shè)立的外商投資租賃公司、商務(wù)部聯(lián)合稅務(wù)總局審批設(shè)立的內(nèi)資融資租賃公司。
三類融資租賃公司中，杠桿要求方面，金融融資租賃允許的杠桿空間最大，為12.5倍，盡管其他內(nèi)資和外資融資租賃略低，但10倍的杠桿空間依然可以滿足其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張需求，較小額貸款公司發(fā)展空間大，且沒有業(yè)務(wù)開展區(qū)域范圍的限制；最低注冊資本方面，內(nèi)資試點(diǎn)融資租賃公司所面臨的要求最高，而金融租賃公司由于受銀監(jiān)會監(jiān)管，對資本充足率有一定要求。
在資金來源和融資方式上，由于金融租賃公司往往是由銀行或者大型制造企業(yè)發(fā)起設(shè)立，自有資金相對另外兩類租賃公司實(shí)力雄厚。除了自有資金與向銀行貸款和通過信托、保險等金融渠道產(chǎn)品獲取資金來源外，還可以通過發(fā)行金融債、企業(yè)債和資產(chǎn)證券化獲得融資，此外，外資租賃公司還可以通過境外貸款和境外發(fā)債等方式獲取境外融資?？傮w來說，融資方式多元化并未受到過多限制，大型融資租賃公司融資環(huán)境很好，且成本不高，但很多融資租賃公司資質(zhì)偏弱，依托主體信用的公開市場融資行為難以開展，資產(chǎn)證券化和其他非標(biāo)租賃應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓的融資方式就顯得尤為重要。
從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，三類租賃公司呈現(xiàn)三足鼎立的格局，截至2017年6月末，金融租賃、內(nèi)資和外資融資租賃公司的合同金額占比分別為38%、31%、31%。但外資租賃的公司數(shù)量遠(yuǎn)高于金融租賃和內(nèi)資租賃，在整體業(yè)務(wù)規(guī)模持平的情況下，外資租賃的單一規(guī)?；蚱骄鶚I(yè)務(wù)規(guī)模要小的多，2017年6月末三類公司數(shù)量分別為7928家、66家和224家。
1、直租VS回租
業(yè)務(wù)模式方面，目前已形成了以直接租賃（直租）、售后回租（回租）兩種方式為主，轉(zhuǎn)租賃、委托租賃、杠桿租賃等多種租賃方式為輔的市場結(jié)構(gòu)。相較于美國市場上直租占比最高的格局，我國80%以上的回租比例充分體現(xiàn)了中小企業(yè)將融資租賃作為一種融資工具的利用。
直租是最能體現(xiàn)基于產(chǎn)業(yè)設(shè)備的融物融資特點(diǎn)的融資租賃模式，該模式下，承租人和供貨人是相互獨(dú)立的，融資租賃公司根據(jù)客戶的需求動用自有資金或者融資款購買租賃資產(chǎn)，然后與承租人簽訂合同，將設(shè)備出租給承租人并在未來一段時間內(nèi)收取租金，租賃屆滿時根據(jù)合同確定是否轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)；從承租人角度來看，融資款只能定向購置所需設(shè)備，而不能挪作他用。
主要從事這一業(yè)務(wù)模式的融資租賃公司，一般與供貨人有良好、密切、穩(wěn)定的合作關(guān)系，而承租人客戶群體相對不固定，最為典型的是廠商系租賃公司，該類租賃公司本身就是在大型設(shè)備制造公司的供應(yīng)鏈金融戰(zhàn)略下而設(shè)立的，股東層面擁有大量的下游客戶，并在合作過程中對客戶資質(zhì)相對了解，客戶拓展成本低，以融資租賃方式解決下游客戶的融資難問題，一方面可以獲取融資租賃業(yè)務(wù)板塊的利潤，另一方面可以維持客戶穩(wěn)定，利于產(chǎn)品銷售，但出租人/股東要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，適合需要固定資產(chǎn)、大型設(shè)備購置或技術(shù)改造和設(shè)備升級的承租人。從廠商系租賃涉足領(lǐng)域來看，以飛機(jī)、船舶等工程機(jī)械、汽車（包括重卡）等方面為主。
除廠商系租賃公司外，很多其他融資租賃公司也都有直租的業(yè)務(wù)，但區(qū)別于廠商系租賃公司的是，融資租賃公司一般會要求供貨人為承租人的還款義務(wù)提供無條件連帶責(zé)任擔(dān)保，供貨人為了產(chǎn)品銷售經(jīng)常選擇承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，尤其是供貨人并非大型設(shè)備制造商、財力不足、而承租人多為個人或小微企業(yè)的情況下。
售后回租業(yè)務(wù)，是指承租人將自有物件出賣給出租人，同時與出租人簽訂融資租賃合同，再將該物件從出租人處租回的融資租賃形式。該模式下，承租人和供貨人為同一人，相較于直租，回租融物特點(diǎn)不明顯，而更傾向于企業(yè)因?yàn)榱鲃淤Y金不足、業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致資金支出需求攀升的融資行為。由于融資款的用途不受限，更接近銀行貸款性質(zhì)，融資租賃公司的潛在回租客戶規(guī)模龐大，業(yè)務(wù)規(guī)?？蓪?shí)現(xiàn)較大突破?；刈獾淖赓U物一般約定在租賃期滿后，由承租人以象征性的極低價款購買。
2、于承租人而言，融資租賃本質(zhì)仍是債務(wù)融資
與經(jīng)營租賃大不相同，融資租賃本質(zhì)是融資，出租人實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與租賃物所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險和報酬，因此體現(xiàn)在承租人的會計處理上，仍然是其表內(nèi)債務(wù)融資，租賃物作為固定資產(chǎn)等科目入賬，而租賃款則一般計入長期應(yīng)付款和其他非流動負(fù)債（一年以內(nèi)到期應(yīng)付部分）中，具體地，租賃資產(chǎn)公允價值與最低租賃付款額現(xiàn)值兩者中較低者作為租入資產(chǎn)的入賬價值，將最低租賃付款額作為長期應(yīng)付款的入賬價值，其差額作為未確認(rèn)融資費(fèi)用。而出租人方面，則計入應(yīng)收租賃款或其他流動/非流動資產(chǎn)，并相應(yīng)減少貨幣資金。
3、差異化的稅收政策
“營改增”試點(diǎn)之后，融資租賃公司最重要的稅種由企業(yè)稅調(diào)整為增值稅，前期統(tǒng)一適用17%的稅率，而財稅[2016]36號文之后，增值稅稅率根據(jù)業(yè)務(wù)模式和租賃物實(shí)行差異化稅率機(jī)制：
（1）明確界定售后回租為貸款業(yè)務(wù)，按照貸款服務(wù)適用6%的增值稅稅率；（2）直租模式下，根據(jù)租賃物明確區(qū)分為“有形動產(chǎn)租賃服務(wù)”和“不動產(chǎn)租賃服務(wù)”，分別適用17%和11%的增值稅稅率。
同時，計算基數(shù)采用差額納稅扣除項(xiàng)調(diào)整，銷售額的扣除項(xiàng)中不再包括“服務(wù)和保險費(fèi)、安裝費(fèi)”，直租的銷售額=取得的全部價款和價外費(fèi)用-支付的借款利息、發(fā)行債券利息和車輛購置稅后的余額為直租的銷售額。而回租的銷售額計算還要扣除向承租人收取的有形動產(chǎn)價款本金。
由于回租存在明顯的稅收優(yōu)惠且計稅簡單，更受融資租賃公司青睞，但從整個業(yè)務(wù)鏈條來看，由于承租人在早期購買租賃物時，已按購置設(shè)備繳納過適用增值稅，因此回租環(huán)節(jié)稅率低且銷售額扣除本金是合理的，而直租過程中產(chǎn)生的額外稅負(fù)，也會一定程度地轉(zhuǎn)嫁給承租人。
4、利差和中間收入為主的盈利模式
融資租賃公司的收入來源主要是傳統(tǒng)的租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生的租息收入和基于租賃業(yè)務(wù)收取的手續(xù)費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)、貿(mào)易傭金等，廣義來看，均是租賃業(yè)務(wù)獲得的租息收入，后者主要出于節(jié)稅等方面的考慮，將部分租息以其他費(fèi)用的方式進(jìn)行收取。因此，融資租賃公司整體租息率越高、融資成本越低，其盈利能力相對越強(qiáng)，目前普遍的利差水平在1%-5%區(qū)間。另外，租賃物的殘值處置也可為其帶來一定收入，如經(jīng)過維修、再制造之后能夠銷售或者再租賃。
1、企業(yè)地域分布相對集中，租賃資產(chǎn)分布多元化
受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及自貿(mào)區(qū)政策制度的影響，我國融資租賃公司主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部沿海省份，凸顯出明顯的地區(qū)聚集效應(yīng)。
截至2016年末，從企業(yè)數(shù)量上來看，廣東、上海、天津、福建四個省份融資租賃企業(yè)數(shù)合計高達(dá)5,797家，占全國融資租賃企業(yè)總數(shù)的81.24%。從資產(chǎn)規(guī)模來看，上海融資租賃公司總資產(chǎn)8,091.7億元，占全國比重為37.6%，為全國之首，其次為天津和深圳，融資租賃公司資產(chǎn)總額分別為4,151.3億元和1,365.7億元，占比分別為19.3%和6.3%。
租賃資產(chǎn)方面，近兩年總額排名前五位的行業(yè)分別是能源設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)、通用機(jī)械設(shè)備和工裝設(shè)備，資產(chǎn)分布穩(wěn)定，變動相對較小。
2、中間收入占比提升，投放規(guī)?？焖僭鲩L
從收入構(gòu)成來看，租賃主業(yè)呈現(xiàn)出逐年占比下降的趨勢，中間業(yè)務(wù)收入增長較快。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2016年融資租賃企業(yè)實(shí)現(xiàn)總收入1,535.9億元，較上年增長35%，其中融資租賃業(yè)務(wù)收入973億元，占總收入的比重為63.35%，較上年下降11.94%；企業(yè)稅前總利潤267.7億元，較上年增長25.4%。2016年融資租賃企業(yè)融資租賃投放額為8,971.6億元同比增長37.5%，呈現(xiàn)快速擴(kuò)張態(tài)勢。2015年回租投放額為5,475.31億元，占全年投放額的83.9%，同比增加22.2%。
3、負(fù)債率處于相對低位
截至2016年末，我國融資租賃企業(yè)資產(chǎn)總額為21,538.3億元，總負(fù)債為14,088.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，較上年同期上升4.5%。作為資金密集型行業(yè)，該負(fù)債水平處于相對低位，未來仍有攀升空間，也為整體業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大提供了較好的基礎(chǔ)。
4、企業(yè)信用風(fēng)險上升，但仍處低位
由于承租人多為中小企業(yè)，租賃公司經(jīng)營的持續(xù)性依賴承租方按時繳納租金，因此在我國GDP增長率與中小企業(yè)發(fā)展效益指數(shù)持續(xù)降低的宏觀背景下，承租人整體信用資質(zhì)下滑，增加了融資租賃企業(yè)的信用風(fēng)險，逾期率上行。截止2016年末，逾期租金合計291.5億元，占總資產(chǎn)的比率為1.35%，同比上行0.05%，但仍處于較低水平。與商業(yè)銀行不良貸款率相比， 2014-2016年，租賃資產(chǎn)不良率均低于1%，較商業(yè)銀行貸款不良率水平低0.5%-0.8%?？傮w來說風(fēng)險處于低位，在可控范圍之內(nèi)。
（作者：臧運(yùn)慧興業(yè)研究分析師）
第二部分：多視角下的租賃ABS
融資租賃行業(yè)一直面臨融資渠道單一，融資困難的問題，資產(chǎn)證券化為租賃企業(yè)開辟了新的融資渠道，并且由于租賃應(yīng)收款的債權(quán)范圍明確，易于證券化，較其他類型ABS發(fā)展迅速，短期內(nèi)集聚了大規(guī)模的發(fā)行體量，但隨著中小企業(yè)、小微企業(yè)信用質(zhì)量下行趨勢明顯，今年以來發(fā)展勢頭明顯受到遏制。本文將就融資租賃ABS發(fā)行情況、融資人融資目的、實(shí)務(wù)操作中的問題、基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)解讀。
租賃資產(chǎn)證券化即以租賃資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由租賃公司作為發(fā)起人/原始權(quán)益人發(fā)行設(shè)立的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)發(fā)起主體經(jīng)營性質(zhì)的不同，主要分為融資租賃ABS和金融租賃ABS，前者可在交易所、保交所和銀行間債券市場發(fā)行企業(yè)ABS和ABN，而后者僅可在銀行間債券市場發(fā)行信貸ABS，并由銀監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管審批。
首單融資租賃ABS遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃發(fā)行于2006年5月10日，由國內(nèi)融資租賃龍頭公司遠(yuǎn)東國際租賃有限公司作為原始權(quán)益人、東方證券股份有限公司作為計劃管理人發(fā)起設(shè)立，發(fā)行規(guī)模僅為4.86億元。此后資產(chǎn)證券化2011年重啟后，是發(fā)展最為快速、持續(xù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。
而在信貸ABS發(fā)行步入正軌之后，第一單金融租賃ABS-交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券（簡稱“交融2014-1”）于 2014年9月16日在銀行間債券市場發(fā)行，發(fā)行規(guī)模10.12億元，交易結(jié)構(gòu)采用日趨成熟且常規(guī)的信托模式。
截至目前，融資租賃ABS和金融租賃ABS分別共計發(fā)行290單和21單，發(fā)行規(guī)模分別為3123.83億元和561.55億元。2017年租賃ABS發(fā)行金額1123.93億元，僅占ABS發(fā)行總量的9.77%。無論是從發(fā)行單數(shù)還是發(fā)行金額，租賃ABS占ABS發(fā)行總量的比例都大幅下降。在8218家融資租賃企業(yè)中，共有129家租賃公司參與過租賃資產(chǎn)證券化，企業(yè)參與度很低。2017年已發(fā)行的租賃ABS發(fā)行金額僅占租賃資產(chǎn)合同余額的2%，這也說明了資產(chǎn)證券化在租賃行業(yè)有很大的發(fā)展空間。
在所有租賃ABS中，前五大機(jī)構(gòu)發(fā)行金額占比約為35%，集中度較高。金融租賃ABS的集中度更高，前五家發(fā)行機(jī)構(gòu)占比高達(dá)79.63%。遠(yuǎn)東宏信控股的遠(yuǎn)東國際租賃以及遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃公司走在租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化融資的前端，發(fā)行金額高達(dá)596億，占所有租賃ABS發(fā)行金額的16.7%。金融租賃公司中招銀金融租賃和華融金融租賃發(fā)行占比顯著高于其他金融租賃企業(yè)。
ABS作為一種融資途徑，具有多方面的作用，具體對于融資租賃公司而言，其較為突出的有兩點(diǎn)：
1、對于大型的租賃公司來說，ABS可突破企業(yè)的杠桿限制。大型租賃公司，其業(yè)務(wù)規(guī)模逐步拓展，客戶需求增加，而資本金規(guī)模相對穩(wěn)定，增幅較其業(yè)務(wù)規(guī)模增幅甚微。盡管相對小貸公司來說，至少10倍的杠桿水平已經(jīng)很高，但監(jiān)管杠桿限制仍對其業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來限制，而ABS融資可實(shí)現(xiàn)債務(wù)和資產(chǎn)出表，非杠桿融資，可使表外資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張。而大型租賃公司其實(shí)融資渠道相對暢通，公開發(fā)債和銀行借款等傳統(tǒng)融資方式的融資成本也并不高，相對于拓寬融資渠道、降低融資成本，突破杠桿限制是大型融資租賃公司的頭等需求，因此這類公司的ABS發(fā)行必然要求出表，自持次級的比例不能過高，且不會提供差額支付、擔(dān)保等支持措施，更不會在ABS到期日進(jìn)行回購。
2、對于小型的租賃公司來說，ABS可拓寬融資渠道、降低融資成本。小型租賃公司融資渠道相對受限，主體信用資質(zhì)難以達(dá)到發(fā)債企業(yè)的信用要求，即便銀行給予的授信全部使用，杠桿使用程度也遠(yuǎn)低于監(jiān)管要求，且融資成本相對較高。這類公司發(fā)行ABS的目的中，拓寬融資渠道和降低融資成本甚于出表，且鑒于其資產(chǎn)質(zhì)量略弱、資產(chǎn)池集中度略高，發(fā)行的ABS優(yōu)先級要達(dá)到較高的信用等級以降低融資成本，一般需要外部支持，租賃公司通常選擇差額支付而非尋求外部擔(dān)保的方式來提高信用等級，此時便無法出表，而租賃公司本身對出表需求也并不強(qiáng)烈。
嚴(yán)格來說，租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是租賃公司依據(jù)租賃合同對承租人享有的租金請求權(quán)和其他權(quán)利及附屬擔(dān)保權(quán)益，包括但不限于抵質(zhì)押權(quán)、第三方擔(dān)保、保證金項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)益、與租賃物相關(guān)的保單及承租人未能及時還款時處置租賃物的收入所得等。
融資租賃通常涉及保證金，系承租人在租賃期初向出租人繳納的、承諾在以后每個付款期按照合同約定按時付款的一定比例的現(xiàn)金，正常情況下承租人最后一期租賃款償付完畢后，保證金會返還至承租人，或者直接沖抵最后未付的租賃款。而在任一還款日，承租人逾期未付租賃款時，可從保證金中扣除。租賃ABS中，考慮到入池租賃應(yīng)付款相關(guān)的保證金同時入池，會大幅縮減募集資金規(guī)模，因此一般不會將保證金實(shí)質(zhì)入池，而是留在原始權(quán)益人賬上代為保管，一旦某筆租賃資產(chǎn)逾期，按照約定基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)包含了“保證金項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)益”，逾期資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流會從保證金中劃入專項(xiàng)計劃。
關(guān)于租賃物方面，盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)及其轉(zhuǎn)讓并不直接涉及租賃物，但是構(gòu)建在租賃物基礎(chǔ)上的租賃債權(quán)，因此入池債權(quán)相關(guān)的租賃物不能是已設(shè)立抵押、被司法機(jī)關(guān)查封扣押的、所有權(quán)存在瑕疵的租賃物。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計劃/信托計劃階段，租賃物是不跟隨租賃債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移的，主要是由于專項(xiàng)計劃/信托計劃并不具備租賃牌照。
存續(xù)期內(nèi)，若承租人未及時償付租金并經(jīng)催款后無力繳納，需要求原始權(quán)益人盡快處置租賃物進(jìn)行現(xiàn)金流回收，并將所獲款項(xiàng)抵償未償租金及相關(guān)費(fèi)用入池，原始權(quán)益人對租賃物所有權(quán)的擁有僅為“代持”性質(zhì)。也正因如此，為防止租賃物在原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時被列入清算資產(chǎn)，其信用質(zhì)量下滑或風(fēng)險事件發(fā)生時一般會觸發(fā)權(quán)利完善事件，將租賃物物權(quán)轉(zhuǎn)移至專項(xiàng)計劃或其他指定租賃公司。但這一處理方法可能使得租賃物的所有權(quán)發(fā)生爭議，導(dǎo)致租賃物無法處置。進(jìn)而，承租人可能對原始權(quán)益人享有的租金請求權(quán)提出抗辯。若法院對出租人和承租人之間的關(guān)系進(jìn)行重新認(rèn)定，可能給專項(xiàng)計劃造成損失。
基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，應(yīng)通知債務(wù)人，并進(jìn)行抵質(zhì)押權(quán)的變更登記，未辦理上述事宜的，一般需要通過權(quán)利完善事件來規(guī)避相關(guān)風(fēng)險。
稅務(wù)方面，由于承租人所需要的增值稅發(fā)票在租賃應(yīng)收款的每個付款日由原始權(quán)益人開具，而租賃應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計劃/信托計劃時，專項(xiàng)計劃不具備開票資格，計劃管理人/受托人由于內(nèi)控原因，一般也很少能代為開票，開票方便只能由原始權(quán)益人承擔(dān)，但有些地區(qū)的稅務(wù)部門并允許這一操作，實(shí)際業(yè)務(wù)過程中，通常與當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門溝通存續(xù)期內(nèi)租賃應(yīng)收款的開票問題，盡量仍由原始權(quán)益人代為開票，簡單快捷。
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較少，同質(zhì)化程度低，質(zhì)量存下行風(fēng)險
除重卡租賃等承租人是個人的ABS外，70%左右的租賃ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)都在100筆以內(nèi)，一萬筆以上的租賃ABS僅占8%左右，其中，資產(chǎn)池筆數(shù)分布1-10筆和10-20筆區(qū)間內(nèi)的分別占比15%和27%，租賃債權(quán)分散度較低，集中度風(fēng)險偏高。且承租人是中小企業(yè)甚至小微企業(yè)，當(dāng)前信用質(zhì)量存下行風(fēng)險。
2、季付為主，基礎(chǔ)資產(chǎn)利率水平較高
約78%的租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)均采用季付方式，且還款額度一般是按照承租人的融資需求和還款進(jìn)度要求定制化設(shè)計。資產(chǎn)池加權(quán)平分利率分布在2.07%-18.59%之間，利率分布在2%-6%的租賃ABS占比僅20%，約一半的租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)利率分布在6%-10%之間；約25%的租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)利率在10%以上?？傊仕捷^高，易超過證券利率水平形成超額利差為資產(chǎn)支持證券的本息償付提供信用支持。
3、資產(chǎn)池承租人行業(yè)集中度較高
從行業(yè)分布來看，約58%的租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分布于多個行業(yè)（混合租賃），而42%的租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)僅分布于1個行業(yè)，包括租賃公司僅為ABS通道的單一承租人ABS。分布于1個行業(yè)的ABS中，主要集中在交通運(yùn)輸、工業(yè)制造、電子、能源、醫(yī)療等行業(yè)。在混合租賃中，上述行業(yè)的租賃資產(chǎn)也占據(jù)了主要地位。基礎(chǔ)資產(chǎn)所處行業(yè)的集中度提高了租賃ABS的風(fēng)險，同時租賃物主要為機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備等企業(yè)固定資產(chǎn)，流動性較差，回收價值低。
1、以優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、超額利差等內(nèi)部增信為主
租賃ABS較少設(shè)置外部增信措施,內(nèi)部增信是其主要增信措施。未設(shè)置差額支付以及擔(dān)保機(jī)制等外部支持措施的ABS產(chǎn)品占69.79%，兩項(xiàng)增信措施均采用的ABS僅占5.56%。
內(nèi)部增信措施方面，優(yōu)先/次級的內(nèi)部分層仍是優(yōu)先級最主要的支持來源。在所有已發(fā)行的租賃ABS產(chǎn)品中，次級占比超過10%的約占一半左右，約四分之一的ABS次級占比在15%以上。最高次級占比達(dá)33.94%?？傮w來看，次級對于優(yōu)先級的支持力度較高。除此之外，次級對優(yōu)先級的支持還需疊加超額抵押綜合分析。
租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)利率水平較高，易形成超額利差對現(xiàn)金流償付提供保障。在所有已發(fā)行的租賃ABS產(chǎn)品中，加權(quán)貸款年利率超過優(yōu)先級利率的產(chǎn)品占比超過90%。
2、普遍設(shè)置保證金賬戶提供信用支持
盡管保證金初始不入池，但租賃ABS一般會在專項(xiàng)/信托計劃賬戶下設(shè)置保證金科目，與原始權(quán)益人約定承租人繳納的保證金轉(zhuǎn)入保證金科目的條件。在承租人未能如約繳納租金的情況下，保證金科目的資金將對差額進(jìn)行補(bǔ)足。相較于其他債權(quán)資產(chǎn)，保證金屬于融資租賃合同的特有安排，為租賃ABS提供了一定的信用保障。
3、信用觸發(fā)機(jī)制相對成熟
租賃ABS產(chǎn)品一般設(shè)置三類信用觸發(fā)事件：違約事件、加速清償事件及權(quán)利完善事件。
違約事件指同資產(chǎn)支持證券兌付相關(guān)的違約事件。加速清償事件指同參與機(jī)構(gòu)履約能力、資產(chǎn)池違約率相關(guān)的加速清償事件。盡管專項(xiàng)計劃/信托計劃在賬戶安排上略有不同，但這兩類事件觸發(fā)后的處理思路類似，都是將支付各類費(fèi)用后的賬戶資金優(yōu)先償付優(yōu)先級證券本息，剩余資金再分配給次級證券持有人。
權(quán)利完善事件主要用于解決租賃物所有權(quán)爭議問題及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中涉及到的通知債務(wù)人、抵質(zhì)押變更登記問題。權(quán)利完善事件的觸發(fā)條件一般是原始權(quán)益人出現(xiàn)風(fēng)險事件或者信用級別下調(diào)，為徹底實(shí)現(xiàn)租賃債權(quán)及租賃物所有權(quán)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，不至被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)所設(shè)。權(quán)利完善事件觸發(fā)后，租賃物物權(quán)需及時轉(zhuǎn)移，通知債務(wù)人、抵質(zhì)押變更登記等工作均需完善。
部分租賃ABS也會設(shè)置回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制，尤其在發(fā)起主體信用風(fēng)險增加或其他事件觸發(fā)時，一般會將長周期的歸集轉(zhuǎn)付機(jī)制縮短，如季度歸集轉(zhuǎn)付變更為月度歸集轉(zhuǎn)付，加快資金回收頻率，并要求承租人還款現(xiàn)金流直接支付至專項(xiàng)計劃賬將戶。
另外，少量租賃ABS也會設(shè)置回購條款，要求原始權(quán)益人在違約事件或加速清償事件觸發(fā)時回購剩余所有基礎(chǔ)資產(chǎn)，該類ABS并未真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，難以實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，且無法出表。
4、靜態(tài)池結(jié)構(gòu)為主
目前已發(fā)行的租賃ABS產(chǎn)品基本為靜態(tài)池結(jié)構(gòu)，僅有少量項(xiàng)目設(shè)置了循環(huán)購買機(jī)制。靜態(tài)池結(jié)構(gòu)有助于降低再投資風(fēng)險，但資金利用率較動態(tài)池略弱。
（作者：臧運(yùn)慧興業(yè)研究分析師）
第三部分：融資租賃公司如何參與Pre-ABS？
什么是Pre-ABS？現(xiàn)在由于互聯(lián)網(wǎng)足夠快，流量增長足夠快，很多企業(yè)面臨更大的問題在于說我沒有第一筆錢去放資產(chǎn)，更何況談做后端的資產(chǎn)證券化，現(xiàn)在Pre-ABS業(yè)務(wù)就是做ABS之前通過一筆過橋的資金，先墊上給你去形成債權(quán)，然后在資產(chǎn)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行的時候我去發(fā)行，最后獲得回報。
這類的業(yè)務(wù)模式是未來的大趨勢，包括Pre-REITs，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)市場上有很多機(jī)構(gòu)來做。
大體上如果是消費(fèi)金融方面Pre-ABS基本上都是這業(yè)務(wù)模式，我出一個基金，我們共同執(zhí)行基金行動計劃，有企業(yè)來為我提供一些客戶和風(fēng)控，我去放款，放款之后我們以SPV作為原始權(quán)益人來發(fā)行資產(chǎn)計劃，來融資，把錢還回去（還款來源為ABS和債權(quán)回款）。這里面Pre-ABS和企業(yè)共同去分利息和發(fā)行。
相當(dāng)于發(fā)行ABS之前的一筆過橋融資，既可以用于創(chuàng)造更多基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可以用于平滑ABS發(fā)行期的現(xiàn)金流。
說白了一過橋，但這橋也可以拉很長。
1.背景
2.業(yè)務(wù)定位
3.參與路徑
銀行參與Pre-ABS路徑
銀行可以通過投資Pre-ABS為企業(yè)發(fā)放貸款，并且在發(fā)放貸款前主動選擇后期承做企業(yè)ABS的中介機(jī)構(gòu)，全程參與ABS的發(fā)行。
下圖為傳統(tǒng)的針對融資租賃等傳統(tǒng)企業(yè)的Pre-ABS交易結(jié)構(gòu)。
案例：力帆融資租賃-新網(wǎng)銀行Pre-ABS基金
2017年3月，力帆融資租賃(上海)有限公司與四川首家民營銀行新網(wǎng)銀行股份有限公司就汽車零售資產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)建立全面合作關(guān)系，力帆租賃從新網(wǎng)銀行獲批額度2億創(chuàng)新金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品pre-ABS消費(fèi)信貸授信。
本次合作以汽車消費(fèi)金融資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，雙方總結(jié)金融市場中基金、信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)，創(chuàng)造性的將傳統(tǒng)的銀行流貸產(chǎn)品同后期資產(chǎn)轉(zhuǎn)出渠道進(jìn)行嫁接，開展了Pre-ABS產(chǎn)品的銀行授信合作。在全新合作模式中，力帆租賃依托新網(wǎng)銀行信貸資金形成汽車消費(fèi)金融資產(chǎn)，再匹配后續(xù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出渠道如資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)包或應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓等渠道將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，完善資產(chǎn)包收付結(jié)構(gòu)。該創(chuàng)新業(yè)務(wù)具有資金使用效率高，資金沉淀低等特點(diǎn)。
該筆創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式是西部租賃市場上的首單，是力帆租賃與銀行創(chuàng)新的一大亮點(diǎn)，也是產(chǎn)業(yè)系租賃業(yè)態(tài)與互聯(lián)網(wǎng)銀行等金融機(jī)構(gòu)基于當(dāng)前的金融生態(tài)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出的一種多元化的探索模式。力帆租賃在保持傳統(tǒng)的銀行合作同時，也會更加深入地與各類金融同業(yè)探索合作，創(chuàng)新同業(yè)模式。
除針對融資租賃等傳統(tǒng)企業(yè)的Pre-ABS外，部分城商行和民營銀行開始參與互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融Pre-ABS業(yè)務(wù)。
信托公司參與Pre-ABS路徑
信托公司發(fā)起集合資金信托，進(jìn)行Pre-ABS投資，并且在前期主動選擇后期ABS業(yè)務(wù)承做機(jī)構(gòu)，全程參與，也可以幫助企業(yè)發(fā)起交易商協(xié)會ABN；還可以當(dāng)商業(yè)銀行Pre-ABS投資的通道。
案例：浙金?易鑫租賃PRE-ABS集合資金信托計劃
【產(chǎn)品名稱】浙金?易鑫租賃PRE-ABS集合資金信托計劃
【產(chǎn)品規(guī)?！?.34億元人民幣
【產(chǎn)品期限】4個月，滿3個月融資方有權(quán)選擇提前結(jié)束。
【認(rèn)購起點(diǎn)】100萬人民幣，超過部分按 10萬元整數(shù)倍增加。
【資金用途】信托資金用于向易鑫租賃發(fā)放信托貸款，易鑫租賃將該款項(xiàng)用于向消費(fèi)者/承租人發(fā)放借款/租賃款，上述債權(quán)形成ABS的底層資產(chǎn)。
【收益分配】到期或提前部分還款時償還對應(yīng)本金及相應(yīng)利息。
交易對手：
1、 融資人：上海易鑫融資租賃有限公司
上海易鑫融資租賃有限公司成立于2014年8月，注冊資本56,000萬美金，是專業(yè)提供一站式租售購車金融服務(wù)的汽車融資租賃企業(yè)，目前國內(nèi)最大的第三方汽車金融公司?？偛吭O(shè)立于上海，目前已設(shè)立45家分公司，業(yè)務(wù)涵蓋了31省份、300多個城市，與700多家經(jīng)銷商建立合作關(guān)系。截至2017年3月末，易鑫租賃總資產(chǎn)202.81億元，凈資產(chǎn)38.28億元，主體評級AA。
2、 擔(dān)保人：鑫車投資（上海）有限公司
鑫車投資（上海）有限公司，由以易車、騰訊、京東、百度四家互聯(lián)網(wǎng)巨頭為首的企業(yè)重金打造，成立于2015年1月，注冊資本10億美元，是國內(nèi)領(lǐng)先的融合互聯(lián)網(wǎng)與汽車金融的外商獨(dú)資企業(yè)。
3、 易鑫集團(tuán)整體評價
根據(jù)易車2017年一季度的財報數(shù)據(jù)，易車集團(tuán)營收為15.50億元，其中，來自交易服務(wù)的營收為6.26億元，比去年同期的2.13億元增長193.5%，這一增長主要受益于交易服務(wù)的激增。按汽車業(yè)務(wù)來分，來自新車業(yè)務(wù)的營收為3.12億元，來自二手車業(yè)務(wù)的營收為3.14億元。
項(xiàng)目優(yōu)勢：
① 項(xiàng)目方股東背景實(shí)力強(qiáng)大，且在汽車資訊服務(wù)、交易、金融等相關(guān)汽車領(lǐng)域有深度布局，協(xié)同效應(yīng)明顯。易鑫融資租賃有限公司股東背景強(qiáng)大，騰訊、百度、京東等戰(zhàn)略投資者組成投資財團(tuán)將對易鑫租賃母公司易鑫資本有限公司投資5.6億美元，目前籌備新一輪戰(zhàn)略投資者增資和香港ipo等事宜。易鑫租賃合并計算第一大股東為騰訊，實(shí)際經(jīng)營方和創(chuàng)始人為易車，易鑫資本香港有限公司為其全資子公司。易車于2010年在紐交所IPO，是第一家上市的（海外）汽車互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
② 全程封閉運(yùn)作，風(fēng)控水平高于公募abs優(yōu)先級水平。本項(xiàng)目采取了優(yōu)先次級安排、股東增信、資金監(jiān)管、債權(quán)質(zhì)押、入池資產(chǎn)資質(zhì)審核等風(fēng)控措施，且項(xiàng)目全程封閉運(yùn)營，從發(fā)放資金形成貸款到abs回款形成完整閉環(huán)。
③ 對接ABS成熟模式，退出路徑明確。易鑫目前已發(fā)行交易所ABS規(guī)模52.04億元，險資ABS規(guī)模10億元，私募ABS規(guī)模33.22億元，合計95.26億元。
④ 期限短，預(yù)期收益高。本項(xiàng)目每期最長期限不超過4個月，滿足投資人短期資產(chǎn)配置需求。
⑤ 車貸類資產(chǎn)安全性高。目前房貸和車貸是消費(fèi)類貸款中最為優(yōu)質(zhì)的兩類資產(chǎn)，從分散度、違約率、損失率、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、汽車追索和處置等多重維度評估，車貸類資產(chǎn)屬于安全性最高的資產(chǎn)類別。
風(fēng)控措施：
① 分層機(jī)制：設(shè)計了優(yōu)先、次級安排，比例為5：1，次級為優(yōu)先級投資者提供信用增級。
②保證擔(dān)保：易鑫租賃的大股東-鑫車投資（上海）有限公司為本次融資提供保證擔(dān)保。
③債權(quán)質(zhì)押登記：易鑫租賃向消費(fèi)者/承租人發(fā)放借款/租賃款形成的債權(quán)質(zhì)押給我司，后續(xù)于ABS獲準(zhǔn)發(fā)行后解除質(zhì)押，ABS發(fā)行成功后償還我司本息。
④ 設(shè)立監(jiān)管賬戶：由我司保留U盾及網(wǎng)銀管理權(quán)限，對信托發(fā)放資金用途（只得用于形成abs底層資產(chǎn)）與基礎(chǔ)資產(chǎn)回款資金使用進(jìn)行封閉監(jiān)管。
⑤ 還款：我司與中泰證券簽署合作協(xié)備忘錄，約定由中泰證券對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行ABS包裝發(fā)行，ABS回款進(jìn)入我司監(jiān)管賬戶，定向償還我司當(dāng)期全部本息。
⑥ 放款與形成資產(chǎn)資質(zhì)審查：通過貸前、貸后審查，保證底層資產(chǎn)質(zhì)量。
⑦ 貸款發(fā)放后融資方按周提供資金使用報告等文件。
還款來源：
【第一還款來源】：ABS回款
易鑫租賃需對公司的租賃款/車貸款進(jìn)行證券化，使用募集ABS資金償還信托貸款，支付信托貸款本息，實(shí)現(xiàn)信托計劃退出。
【第二還款來源】：債權(quán)回款
易鑫租賃將對車貸公司形成的債權(quán)的回款償還信托貸款，實(shí)現(xiàn)信托計劃退出。
4.Pre-ABS特點(diǎn)
PRE-ABS業(yè)務(wù)基于ABS業(yè)務(wù)全流程
PRE-ABS業(yè)務(wù)是基于后續(xù)發(fā)行ABS的前提而進(jìn)行的融資行為，由信托公司募集資金投向原始權(quán)益人，原始權(quán)益人獲得融資后擴(kuò)大業(yè)務(wù)，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)；在基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模后，由信托公司擔(dān)任SPV，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化從公開市場或私募市場募集資金，獲得資金用于償還PRE-ABS環(huán)節(jié)的融資。因此，PRE-ABS業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和未來發(fā)行ABS募集資金為還款來源的融資業(yè)務(wù)，相當(dāng)于發(fā)行ABS之前的一筆過橋融資，既可以用于創(chuàng)造更多基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可以用于平滑ABS發(fā)行期的現(xiàn)金流。
PRE-ABS業(yè)務(wù)具有綜合成本優(yōu)勢
PRE-ABS的業(yè)務(wù)來源于原始權(quán)益人擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的融資需求，通過PRE-ABS融資和后續(xù)ABS發(fā)行相結(jié)合的方式，一方面獲得資金拓展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；另一方面有利于平滑ABS發(fā)行前的現(xiàn)金流，盤活存量資產(chǎn)。由于發(fā)行ABS融資成本相對較低，雖然PRE-ABS融資成本較高，但資金實(shí)際占用的時間并不會太長，前端期限往往在1年以內(nèi)，對于融資方而言，在獲得低成本ABS資金后就可以將原有的信托融資置換，這種搭配相對成本也比較低，比單純發(fā)行ABS對現(xiàn)金流的壓力更小，也更有利于推進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
PRE-ABS業(yè)務(wù)有利于控制風(fēng)險
對信托公司而言，由于前端基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率與末端ABS的成本之間的利差足夠大，為期限靈活、融資成本適中的信托融資提供了業(yè)務(wù)機(jī)會；通過PRE-ABS業(yè)務(wù)能夠鎖定交易對手，信托公司全程參與基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成、特殊目的載體的設(shè)立以及ABS的發(fā)行，在前端的PRE-ABS和后端的ABS中均可以獲得收入，有利于與客戶建立深入合作，也有助于把控風(fēng)險。
轉(zhuǎn)讓；融資租賃公司、商業(yè)保理公司、私募基金、投資管理公司、資產(chǎn)管理公司、金融公司。
轉(zhuǎn)讓；深圳保險代理，全國保險公估。
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