本報告導讀
2021Q1盈利高增如期而至，短期彈性暫不稀缺，A股盈利能力亦邊際明顯提升。兼顧盈利彈性優(yōu)勢與盈利質(zhì)量邊際提升，風格上關(guān)注中盤藍籌，行業(yè)上關(guān)注可選、科技。
摘要
2021Q1盈利高增如期而至，短期彈性暫不稀缺，盈利能力亦邊際明顯提升。2021Q1全A/全A兩非歸母凈利潤同比增速分別高達53.4%/117.4%，2020Q4增速分別為59.6%/113.4%。兩年復(fù)合增速視角下，2021Q1全A兩非凈利增速亦達14.2%，短期盈利彈性暫不稀缺。從全A兩非利潤表結(jié)構(gòu)來看，2021Q1毛利率環(huán)比與同比邊際提升明顯，費用率尤其是財務(wù)費用率同比改善明顯。A股盈利能力亦保持上行趨勢：2021Q1全A 兩非ROE(TTM)為8.9%，較2020Q4環(huán)比上升1.1%。銷售凈利率仍是ROE提升主因，寬信用慣性傳導下應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升亦助推盈利能力提升。
風格維度：周期、成長盈利高增且盈利能力環(huán)比提升強勁，中盤較大盤在盈利增速與盈利能力上兼具彈性優(yōu)勢。
1)盈利增速：2021Q1周期與成長繼續(xù)高增，消費2020Q4承壓后2021Q1增速顯著回暖。大小風格方面，中證500較滬深300指數(shù)盈利彈性具備明顯優(yōu)勢。
2)盈利能力：大類行業(yè)風格方面，周期與成長環(huán)比提升強勁，消費上行動能仍略顯不足。大小風格方面，中盤展現(xiàn)較強盈利能力向上彈性，明顯優(yōu)于大盤。2021Q1中盤、小盤ROE環(huán)比回升1.67%和1.24%，大盤ROE僅提升0.41%邊際較弱。高低估值方面，高估值與中估值盈利能力提升較快，低估值風格受凈利率與權(quán)益乘數(shù)拖累邊際趨弱。
行業(yè)維度：上游資源品、可選消費以及科技中的行業(yè)整體增速較快、盈利能力提升較大，此外機械、交運、醫(yī)藥和紡服等行業(yè)盈利增速與盈利能力亦顯著雙升。
1)盈利增速：上游資源品(石化/有色/鋼鐵/基化)、可選消費(汽車/消費服務(wù)/輕工)以及成長(計算機/電子/新能源)等行業(yè)增速較高。
2)盈利能力：上游資源品、可選消費與科技成長等行業(yè)盈利能力集中提升，此外機械、交運、醫(yī)藥和紡服等行業(yè)ROE亦提升明顯。毛利升費用降驅(qū)動上游資源與科技凈利率提升，但消費毛利仍未明顯提升、凈利率提升主要依靠費用率下行。
更大的盈利彈性，堅守中盤藍籌。我們在前期專題報告中提出當前需要接受一定程度的“不完美”，但是優(yōu)點突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理的中盤藍籌，并構(gòu)建了“中盤藍籌20組合”與“中盤藍籌50組合”。從2021Q1來看，中盤藍籌組合盈利增速向上彈性優(yōu)勢明顯。2021Q1 “中盤藍籌20組合”營收與凈利潤同比增速為41.8%與46.5%，“中盤藍籌50組合”營收與凈利潤同比增速為40.7%與56.9%，均較滬深300盈利具備明顯彈性優(yōu)勢。
目錄
1、盈利高增符合預(yù)期：周期、成長最為鋒利
1.1、整體：2021Q1高增如期而至
1.2、 風格：周期、成長增長強勁，中盤展彈性優(yōu)勢
1.3、 行業(yè)：上中游周期整體強勁，可選強于必選，下游周期、成長內(nèi)部分化
2、 盈利能力加速修復(fù)：中盤優(yōu)于大盤
2.1、 整體：ROE上行斜率陡峭，凈利率仍是主貢獻
2.2、 風格：周期提升強勁，中盤明顯優(yōu)于大盤
2.3、 行業(yè)：上游資源品、可選與科技提升顯著
3、 更大的彈性，堅守中盤藍籌
1、盈利高增符合預(yù)期：周期、成長最為鋒利
1.1、 整體：2021Q1高增如期而至
全A:2021Q1盈利增長53.37%，營收增長31.27%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度全部A股上市公司歸母凈利潤同比增速為53.37%，2020Q4同比增長59.62%，2020全年同比增長1.84%。營收增速方面，全部A股 2021年一季度營收同比增長31.27%，2020Q4同比增長9.29%，2020全年同比增長2.31%。從全A情況看，2021年Q1營收、凈利潤均實現(xiàn)高增長，基本符合預(yù)期。
全A兩非：2021Q1盈利增長117.38%，營收增長44.72%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度全A非金融石油石化上市公司歸母凈利潤同比增速為117.38%，2020Q4同比增長113.42%，2020全年同比增長6.86%。營收增速方面，全A兩非2021年一季度營收同比增長44.73%，2020Q4同比增長14.67%，2020全年同比增長5.50%。
金融：2021Q1盈利增長7.71%，營收增長5.76%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度金融上市公司歸母凈利潤同比增速為7.71%，2020Q4同比增長42.71%，2020全年同比增長0.78%。營收增速方面，金融2021年一季度營收同比增長5.76%，2020Q4同比增長6.19%，2020全年同比增長6.88%。
利潤表拆解：2021Q1毛利率提升明顯，費用率邊際改善，2020全年資產(chǎn)減值影響有限。從全A兩非利潤表結(jié)構(gòu)來看：
1)毛利率改善明顯。2021Q1全A兩非毛利潤總額為20469億，較2020年Q1同比增長55.6%，兩年復(fù)合增長15.1%；2021年Q1毛利率為20.0%，較2020年Q1提升1.5%，較2019年Q1提升0.4%。
2)費用率邊際改善。2021Q1全A兩非三費合計(含研發(fā)費用)總額為10421億，較2020年Q1同比增長15.9%，兩年復(fù)合增長5.0%；2021年Q1費用率為10.2%，較2020年Q1下降2.4%，較2019年Q1下降1.8%。
3)2020年資產(chǎn)減值損失影響有限。2020年全A兩非資產(chǎn)減值損失為-3947億，較2019年同比下降3.8%。
板塊方面，我們從上證主板、深證主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板四方面分析各市場盈利表現(xiàn)，增速最低的上證主板Q1盈利增長45.43%，最高的科創(chuàng)板增長203.76%。
1)上證主板：2021Q1盈利增長45.43%，營收增長26.41%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度上證主板上市公司歸母凈利潤同比增速為45.43%，2020Q4同比增長20.01%，2020全年同比呈現(xiàn)負增長，歸母凈利潤下行4.97%。營收增速方面，上證主板2021年一季度營收同比增長26.41%，2020Q4同比增長5.71%，2020全年同比增長1.06%。
2)深證主板：2021Q1盈利增長80.60%，營收增長41.87%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度深證主板上市公司歸母凈利潤同比增速為80.60%，2020Q4同比增長497.48%，2020全年同比增長36.96%。營收增速方面，深證主板2021年一季度營收同比增長41.87%，2020Q4同比增長13.68%，2020全年同比增長6.01%。
3)創(chuàng)業(yè)板：2021Q1盈利增長110.01%，營收增長46.89%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度創(chuàng)業(yè)板上市公司歸母凈利潤同比增速為110.01%，2020Q4同比增長30.00%，2020全年同比增長38.49%。營收增速方面，創(chuàng)業(yè)板2021年一季度營收同比增長46.89%，2020Q4同比增長9.47%，2020全年同比增長6.53%。
4)科創(chuàng)板：2021Q1盈利增長203.76%，營收增長70.10%。盈利增速方面，以整體法計算，2021年一季度科創(chuàng)板上市公司歸母凈利潤同比增速為203.76%，2020Q4同比增長51.17%，2020全年同比增長57.88%。營收增速方面，科創(chuàng)板2021年一季度營收同比增長70.10%，2020Q4同比增長29.73%，2020全年同比增長19.76%。
1.2、 風格：周期、成長增長強勁，中盤展彈性優(yōu)勢
大小風格：中證500較滬深300具備明顯彈性優(yōu)勢。我們以成分股無重疊的中證系列指數(shù)的盈利表現(xiàn)衡量規(guī)模與盈利的關(guān)系，比較滬深300、中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)成分股的盈利增速，結(jié)果顯示中證500、中證1000盈利修復(fù)彈性顯著優(yōu)于滬深300.2021年Q1滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為36.15%、115.79%和144.03%。2020年Q4滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為27.89%、7.33%和3.86%。但從2020年全年來看，滬深300依然占優(yōu)：歸母凈利潤除滬深300小幅正增長外，中證500、中證1000盈利均負增長。2020年全年滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為0.19%、-2.28%和-10.86%。
分板塊來看：2021Q1周期與成長高增，消費較Q4邊際改善。2021年Q1周期歸母凈利潤增速(整體法)為453.25%。成長板塊盈利同比增速亦不錯，盈利增長146.21%。金融、穩(wěn)定、消費的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為11.49%、77.46%和52.08%。同時，對比2020Q4盈利增速，消費板塊盈利邊際提升較快。2020年Q4金融、穩(wěn)定、周期、成長、消費的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為27.41%、31.75%、164.47%、162.26%和6.00%。但是從2020全年盈利增速來看，成長顯著占優(yōu)。2020全年金融、穩(wěn)定、周期、成長、消費的歸母凈利潤增長率(整體法)分別為-1.50%、2.93%、-11.20%、60.71%和9.17%。
1.3、 行業(yè)：上中游周期整體強勁，可選強于必選，下游周期、成長內(nèi)部分化
上游周期：石油石化2021Q1盈利邊際高增長，有色金屬盈利彈性優(yōu)勢延續(xù)。2020Q4石油石化歸母凈利潤負增長，增速僅有-5.35%，2021Q1增速上揚至296.94%。有色金屬維持盈利彈性優(yōu)勢，其2020Q4、2021Q1歸母凈利潤同比增速分別達238.07%、321.03%。煤炭行業(yè)2021Q1盈利增速為63.75%，相比其2020Q4同比增速略有下行。
中游周期：從2021Q1歸母凈利潤同比來看，鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械行業(yè)高增，電力及公用事業(yè)增速較小。鋼鐵行業(yè)增長速度顯著提升，2020Q4、2021Q1鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤同比分別為55.45%、251.63%。基礎(chǔ)化工2021Q1盈利增速較2020Q4盈利增速亦有上行，分別為230.65%、121.29%。機械2021Q1盈利增速雖不及2020Q4，但依然保持185.72%的高增長率。同時，電力及公用事業(yè)2021Q1歸母凈利潤增速不及2020Q4，為48.95%。
下游周期：盈利增速分化較大，交通運輸盈利邊際改善顯著，房地產(chǎn)盈利承壓。2020Q4交通運輸行業(yè)盈利顯著負增長，但2021Q1其歸母凈利潤同比增速提升幅度大，高達322.37%。建筑、房地產(chǎn)行業(yè)2021Q1盈利增速雖相比2020Q4增速有所提升，但在同期全行業(yè)中依然處于偏低水平，房地產(chǎn)尤甚，依然維持負增長。建筑、房地產(chǎn)行業(yè)2021Q1歸母凈利潤同比增速分別為72.20 %、-14.33 %。
必選消費：從2021Q1歸母凈利潤同比來看，商貿(mào)零售邊際改善大，醫(yī)藥盈利增速亦較為樂觀。商貿(mào)零售、紡服盈利高增，商貿(mào)零售盈利邊際改善明顯，其2020Q4、2021Q1歸母凈利增速分別為-270.96%、186.57%。醫(yī)藥行業(yè)2021Q1保持73.95%的盈利增速，亦較為樂觀。食品飲料、農(nóng)林牧漁盈利增速較低，僅有26.90%、0.54%的增長。
可選消費：可選消費盈利情況優(yōu)于必選消費，汽車、消費者服務(wù)增長顯著。汽車行業(yè)2021Q1歸母凈利潤增速高達683.42%。消費者服務(wù)盈利邊際改善效果顯著，其歸母凈利潤增速由2020Q4的顯著負增長-194.00%迅速上行至2021Q1的239.07%。同時，家電、輕工制造盈利增速表現(xiàn)亦好，2021Q1歸母凈利潤同比分別為105.36%、139.63%。
成長：成長板塊內(nèi)部分化，計算機行業(yè)盈利優(yōu)勢明顯，國防軍工承壓。計算機2021Q1歸母凈利潤同比高達1165.90%。除計算機及傳媒行業(yè)外，其他成長行業(yè)2021Q1盈利增速相比2020Q4增速均有所回落，新能源行業(yè)增速邊際下滑最明顯。國防軍工2021Q1歸母凈利潤同比負增長，盈利跌幅達24.27%。
2、盈利能力加速修復(fù)：中盤優(yōu)于大盤
2.1、 整體：ROE上行斜率陡峭，凈利率仍是主貢獻
盈利能力保持上行趨勢，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比更強。2021Q1全A兩非ROE(TTM，下同)為8.94%，較2020Q4環(huán)比上升1.13%，盈利能力加速修復(fù)。分板塊看，2021Q1上證主板、深證主板、創(chuàng)業(yè)板ROE(TTM)分別為9.33%、7.20%和9.05%，較2021Q4分別環(huán)比上升0.36%、0.80%和0.49%，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比更強。
銷售凈利率仍是ROE變化主因。1)依據(jù)杜邦分解，全A兩非視角下銷售凈利率仍是ROE變化主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)波動較小。2021Q1銷售凈利率為5.02%，較2020Q4提升0.43%，與ROE一樣呈現(xiàn)斜率陡峭之勢。銷售凈利率中銷售毛利率大幅提升、期間費用率小幅下降，2021Q1毛利率環(huán)比增加1.49%至20.00%，主導銷售凈利率回升，2021Q1期間費用率環(huán)比下降0.36%至8.33%。2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅上升，權(quán)益乘數(shù)基本持平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2021Q1存貨周轉(zhuǎn)率上升0.07次展現(xiàn)企業(yè)良好的營運狀況，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維穩(wěn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升0.50次，是疫情后寬信用、緊信用開始前的良好寫照。
2.2、 風格：周期提升強勁，中盤明顯優(yōu)于大盤
周期環(huán)比提升強勁，消費上行動能仍不足。2021Q1周期板塊ROE(TTM，下同)為8.65%，環(huán)比提升2.79%，上行動能最為強勁；2020Q4消費ROE小幅回落，2021Q1消費板塊ROE亦僅環(huán)比上行0.22%，上行動能不足；2021Q1成長板塊ROE為7.25%，抬升斜率依舊陡峭，基本恢復(fù)至2018年水平。各風格盈利能力提升主要依靠凈利率驅(qū)動，周轉(zhuǎn)率仍邊際趨弱壓制盈利能力。
大小盤方面，中盤展現(xiàn)較強盈利能力向上彈性，明顯優(yōu)于大盤。2021Q1中盤、小盤ROE分別回升1.67%和1.24%，大盤ROE邊際提升較弱，僅提升0.41%。各大小風格盈利能力提升主要依靠凈利率驅(qū)動，大盤與中盤周轉(zhuǎn)率仍邊際壓制盈利能力，同時大盤還受到權(quán)益乘數(shù)小幅下行的負面影響。進一步拆分來看，凈利率方面，大盤與中盤凈利率提升依靠毛利率與費用率的雙貢獻，小盤主要依靠費用率的下行。周轉(zhuǎn)率方面，各大小風格應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均提升明顯。
估值方面，高估值與中估值盈利能力提升較快，低估值邊際趨弱。2021Q1高估值、中估值、低估值風格ROE+1.19%、+1.27%、-0.08%。盈利能力改善集中于高估值與中估值，低估值盈利能力邊際下行。高估值風格受益于凈利率與周轉(zhuǎn)率的提升，中估值風格受益于凈利率與權(quán)益乘數(shù)的提升，低估值風格同時受凈利率與權(quán)益乘數(shù)拖累。
2.3、 行業(yè)：上游資源品、可選與科技提升顯著
周期行業(yè)ROE(TTM，下同)環(huán)比10升1降，大宗漲價浪潮下上游資源品盈利抬升較快。2021Q1周期行業(yè)的盈利能力改善排序：石油石化>有色金屬>鋼鐵>交通運輸>機械>電力及公用事業(yè)>基礎(chǔ)化工>建材>建筑>煤炭>房地產(chǎn)。大宗漲價浪潮下，石油石化、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工等上游資源品凈利率抬升明顯，同時除石油石化周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定外，有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工的周轉(zhuǎn)率均有明顯提升，進一步助推上游資源品盈利能力走高。此外中游機械、公用事業(yè)等行業(yè)盈利能力亦有明顯提升。但下游房地產(chǎn)受凈利率拖累，盈利能力延續(xù)下滑趨勢。
消費行業(yè)ROE環(huán)比8升1降，可選整體改善，必選內(nèi)部分化。2021Q1消費行業(yè)的盈利能力改善排序：消費者服務(wù)>汽車>紡織服裝>輕工制造>醫(yī)藥>家電>商貿(mào)零售>食品飲料>農(nóng)林牧漁。可選方面，消費者服務(wù)、汽車、家電和輕工制造四行業(yè)ROE環(huán)比提升幅度均較大，其中各行業(yè)凈利率均明顯提升、周轉(zhuǎn)率亦有明顯修復(fù)。必選方面，除農(nóng)林牧漁ROE環(huán)比小幅下降，醫(yī)藥、紡服、食品飲料和商貿(mào)零售等行業(yè)ROE均環(huán)比上行。
成長行業(yè)ROE環(huán)比5升1降，電子，計算機與傳媒行業(yè)盈利能力提升較快。2021Q1成長行業(yè)的盈利能力改善排序：電子>傳媒>計算機>通信>電力設(shè)備及新能源>國防軍工。電子和傳媒在凈利率與周轉(zhuǎn)率的共同推動下，ROE環(huán)比提升分別為1.01%和0.83%。計算機、通信行業(yè)盡管受周轉(zhuǎn)率制衡，但在凈利率快速提升下ROE環(huán)比分別提升0.82%和0.69%。軍工受權(quán)益乘數(shù)下行ROE環(huán)比小幅下行0.20%。
金融行業(yè)中銀行ROE環(huán)比下行幅度較大。2021Q1銀行凈利率保持平穩(wěn)，但在周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)下行之下，銀行行業(yè)ROE環(huán)比下行0.18%。非銀金融在凈利率提升下，ROE環(huán)比小幅上行0.32%。
3、更大的彈性，堅守中盤藍籌
我們在《接受不完美，聚焦中盤藍籌20210306》、《新的聚焦：中盤藍籌的崛起20210208》等專題報告中提出當前定價邏輯已變、投資需要新的方向，但并非是去尋找小妖票，也非尋找純粹的低估值。我們認為未來的方向在于接受一定程度的“不完美”，但是優(yōu)點突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，并且具有競爭優(yōu)勢，這一類我們稱之為中盤藍籌，細分賽道的白馬以及龍二、龍三等。中盤藍籌有三條投資主線：1)EPS環(huán)比高增；2)PB-ROE具有性價比；3)公司經(jīng)營質(zhì)量改善，成長性開始顯現(xiàn)。我們在上述報告中構(gòu)建了“中盤藍籌20組合”與“中盤藍籌50組合”。
從2021Q1數(shù)據(jù)來看，中盤藍籌組合盈利能力彈性稍弱，但盈利增速向上彈性優(yōu)勢明顯。從2021Q1業(yè)績來看，“中盤藍籌20組合”營收與凈利潤同比增速為41.8%與46.5%，“中盤藍籌50組合”營收與凈利潤同比增速為40.7%與56.9%，均較滬深300盈利具備明顯彈性優(yōu)勢。盈利能力角度來看，“中盤藍籌50組合”ROE(TTM)環(huán)比提升0.88%，小幅低于全A兩非的提升幅度。
（文章來源：國君策略）
(責任編輯：DF070)
聯(lián)系客服
