近
日，民生銀行A股股價(jià)升至歷史高點(diǎn)，回到2007年中國(guó)股市超級(jí)大牛市時(shí)的巔峰，這似乎是一個(gè)天方夜譚，但卻已然實(shí)現(xiàn)了。民生銀行股價(jià)復(fù)權(quán)后，于本周五再創(chuàng)歷史新高。
民生銀行股價(jià)漲勢(shì)之猛有其個(gè)因，但銀行股自去年12月以來集體暴漲卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。而在此期間，中國(guó)銀行業(yè)的基本面似乎并沒有翻天覆地的變化。銀行業(yè)2012年業(yè)績(jī)預(yù)期沒有變化，2013年起業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽念A(yù)期也沒有變化，一直困擾銀行股多年的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂繼續(xù)未被證實(shí)也未被證偽。
對(duì)于銀行股的反彈，眾口一詞的解釋是估值修復(fù)。其背景是宏觀經(jīng)濟(jì)的小幅企穩(wěn)回升和中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力引入增量資金對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的積極改善。然而，這仍不足以解釋，銀行股估值為何具有如此之大的彈性。
無論對(duì)銀行股估值看法和邏輯分歧如何，市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)說明，在去年下半年看空銀行股顯然是錯(cuò)了。接下來的問題是，錯(cuò)哪了？
首先，風(fēng)險(xiǎn)和收益期限的錯(cuò)配。投資者對(duì)中國(guó)銀行業(yè)最擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)無過于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。自2008-2009年中國(guó)推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這種擔(dān)憂就一直揮之不去。近年銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)得到極其快速的發(fā)展，市場(chǎng)繼續(xù)擔(dān)憂銀行資產(chǎn)表內(nèi)轉(zhuǎn)表外之后累積的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)議暫不做評(píng)定，實(shí)際情況是，這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)即便暴露，那也是長(zhǎng)期的。這里有信貸期限的原因，也有不斷滾存展期的原因，總之，本來就不會(huì)在兩三年內(nèi)暴露。
而在這“短期”里，中國(guó)銀行業(yè)維持著較快的盈利增速，盡管長(zhǎng)期增速看淡。市場(chǎng)一直爭(zhēng)議銀行股如此高增長(zhǎng)的收益率為何不被賦予更高的估值。原因就是市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂太過重視了。
這樣就導(dǎo)致了一種錯(cuò)配，即市場(chǎng)對(duì)銀行股長(zhǎng)期資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂過度壓制了短期的高增長(zhǎng)收益率。盈利高增長(zhǎng)是即期的，而資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂是遠(yuǎn)期的，市場(chǎng)過度看重遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，令即期的估值被顯著壓低。
其次，風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間效用被忽略。任何因素都有其時(shí)間效用，在一個(gè)特定因素長(zhǎng)期維持比較穩(wěn)定狀態(tài)的情況下，這種效用的估量也相對(duì)穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)效用的兩個(gè)維度，一個(gè)是程度，一個(gè)是時(shí)間。以對(duì)股價(jià)影響為例，程度這個(gè)維度很容易理解，比如一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，該風(fēng)險(xiǎn)被評(píng)估的程度越大，對(duì)股價(jià)的影響就越大。時(shí)間這個(gè)維度，意思是當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，一般而言短期影響要大于長(zhǎng)期影響。
如果一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)時(shí)間暴露，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)本身沒有實(shí)質(zhì)性的變化，既沒有加劇也沒有削弱，那么市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的流逝而逐漸淡化。在風(fēng)險(xiǎn)暴露早期，若股價(jià)出現(xiàn)迅速的大幅下跌，期間或許會(huì)出現(xiàn)程度激烈的反彈，但因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間效用仍強(qiáng)烈，所以股價(jià)在反彈之后往往會(huì)再度出現(xiàn)大幅回落。但在一個(gè)狀態(tài)相對(duì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期暴露的過程中，數(shù)年后風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)越來越弱。這一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的更加充分，另一方面是市場(chǎng)本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度在降低。
銀行股的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)效用正是如此。因?yàn)橹两裢顿Y者擔(dān)憂的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)既沒有被證實(shí)，也沒有被證偽，而是在這幾年中維持著一個(gè)朦朧穩(wěn)定的狀態(tài)，其時(shí)間效用正是隨著時(shí)間遞減的。
最后，估值彈性被嚴(yán)重低估。低估值未必迎來大幅度反彈，關(guān)鍵要看估值彈性如何。影響估值的因素很多，包括盈利增長(zhǎng)情況、資金面情況、宏觀面情況和市場(chǎng)情緒等等。在談?wù)撝T多影響因素前，首先要肯定的是銀行股的估值是否被低估。
如果以長(zhǎng)期逐年下降的行業(yè)整體盈利增速來看銀行股的PE估值，似乎并沒有被低估的太嚴(yán)重。當(dāng)然，這也不是如今看銀行股估值的首要標(biāo)準(zhǔn)。如果以銀行股此前的PB和ROE來看，估值確實(shí)被低估較多。目前市場(chǎng)一般認(rèn)為銀行股2013年平均ROE可維持在18%左右，而去年銀行股股價(jià)最低時(shí)都跌破了1倍PB。如果按銀行股PB修復(fù)到合理對(duì)應(yīng)ROE的水平，在低基數(shù)的效應(yīng)下，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲并非不難理解。
更關(guān)鍵的是，一切向好因素?zé)o論強(qiáng)弱，其實(shí)是集中出現(xiàn)的。宏觀基本面有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持，資金面在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的扶持下明顯改善，銀行股本身估值被壓低。這些向好因素集中出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)情緒在行情推動(dòng)下又強(qiáng)化了銀行股的估值彈性。
銀行股最初從PB修復(fù)，到市場(chǎng)忽略長(zhǎng)期因素，更關(guān)注短期盈利增速推升PE，再到從資金配置變化給予更多的估值提升或溢價(jià)，這一連串變化正在發(fā)生著。
如果投資者偏執(zhí)于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素，而過度忽視短期收益增長(zhǎng)因素，無疑是犯下了巨大的錯(cuò)誤。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯說過，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們都是要死的”。我們不能因?yàn)樽罱K難逃一死，就放棄享受當(dāng)下的美好。
作者傅峙峰
