益豐藥房(603939)
2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48億元（+28.8%）、歸母凈利潤(rùn)3.1億元（+40%）。
業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)。1）公司營(yíng)業(yè)收入較2016年同期增長(zhǎng)28.8%，主要源自老店的內(nèi)生式增長(zhǎng)以及新開(kāi)門(mén)店、收購(gòu)門(mén)店的外延式增長(zhǎng)。在處方外流、中藥業(yè)務(wù)提速的背景下，估計(jì)公司新老店的增速均有所上移，三年以上的老店增速由過(guò)去的8%左右提升至12%左右；新開(kāi)門(mén)店、并購(gòu)門(mén)店貢獻(xiàn)接近20%的收入增速。2）隨著規(guī)模擴(kuò)大和內(nèi)控管理能力提升，公司盈利能力逐步上升，毛利率同比提升0.42個(gè)百分點(diǎn)、期間費(fèi)用率同比降低0.19個(gè)百分點(diǎn)。3）四季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.9億元（+30.8%）、歸母凈利潤(rùn)9332萬(wàn)元（+44.6%），與前三季度趨勢(shì)一致。
門(mén)店布局加速，長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期。截止2017年末，公司在湖南、湖北、上海、江蘇、浙江、江西、廣東七省共開(kāi)設(shè)了2059家連鎖門(mén)店。2017全年凈增門(mén)店524家，其中自建門(mén)店349家、新增并購(gòu)門(mén)店167家、新增加盟店57家，關(guān)閉門(mén)店49家。全年簽約并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目16起，涉及門(mén)店474家（其中已簽約未交割的門(mén)店307家）。由于公司采取精細(xì)化管理，新門(mén)店放量速度快，一般來(lái)說(shuō)，新店?duì)I業(yè)后12個(gè)月實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，盈虧平衡后，第一年銷(xiāo)量增速為25%左右，第二年銷(xiāo)量增速為15%左右，第三年銷(xiāo)量增速為10%左右。按照公司規(guī)劃，2016-2018年完成新建1000家門(mén)店，同時(shí)完成相當(dāng)于1000家門(mén)店銷(xiāo)售規(guī)模的并購(gòu)目標(biāo)，預(yù)計(jì)公司目前的高增速在3-5年將持續(xù)。
加強(qiáng)合作品種建設(shè)，品類(lèi)擴(kuò)充為單店增長(zhǎng)的動(dòng)力。1）近年藥店行業(yè)增速在8-9%，隨著處方外流的啟動(dòng)，行業(yè)增速有望提升至10%以上。同時(shí)，兩票制對(duì)流通行業(yè)的整合也將促進(jìn)藥店行業(yè)的規(guī)范運(yùn)行，將加速藥店行業(yè)的整合速度，對(duì)龍頭公司形成利好。認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭，將充分享受行業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。2）公司堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略和“重點(diǎn)滲透、深度營(yíng)銷(xiāo)”的經(jīng)營(yíng)方針，隨著區(qū)域話語(yǔ)權(quán)的加大，上游議價(jià)能力提升，尤其是通過(guò)品牌合作，對(duì)毛利結(jié)構(gòu)的改善效果突出。未來(lái)隨著高毛利品種的比重提升，盈利能力尚有提升空間，同時(shí)，隨著公司的規(guī)模擴(kuò)大，品類(lèi)擴(kuò)充、坪效優(yōu)化上亦有較大發(fā)展空間。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為1.16元、1.54元、2.02元，對(duì)應(yīng)PE分別為45倍、34倍、26倍，藥品零售行業(yè)在處方外流、消費(fèi)升級(jí)背景下景氣度上升，公司管理運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)門(mén)店整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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