投資傳奇巴菲特，在他寫過的一封股東信中曾經(jīng)提到：投資者在市場里投資，就好像水中游泳的鴨子。水上漲了，鴨子也跟著一起浮上來。浮起來的鴨子，以為往高處游是它自己的本事，殊不知這只是因?yàn)樗簧蠞q了而已。
巴菲特通過這個(gè)淺顯的比喻告訴我們，要想正確的分析任何一個(gè)基金經(jīng)理的投資水平，不能只看他的絕對(duì)業(yè)績（上漲還是下跌），而是需要看他和市場比較的結(jié)果（是比市場更好，還是不如市場）。
在我主講的小烏龜資產(chǎn)配置公開課-市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)一節(jié)中，我提到，有很多證據(jù)表明，要想戰(zhàn)勝市場，是一件非常困難的事。
舉例來說，過去15年，美國所有的公募基金，大約有93%無法戰(zhàn)勝市場。也就是說，如果你隨便選一個(gè)股票基金進(jìn)行投資，你的投資回報(bào)大約有九成以上的概率不如市場平均回報(bào)。
有些朋友可能會(huì)說，美國是發(fā)達(dá)國家，市場比較成熟。有效程度比較高。但是發(fā)展中國家市場有效程度比較低，因此基金經(jīng)理在發(fā)展中國家中更可能戰(zhàn)勝市場。
這種說法貌似有理，但是經(jīng)不起證據(jù)主義的檢驗(yàn)。
如上圖所示，巴西、智利和墨西哥（都是發(fā)展中國家）的公募基金，在過去5年、3年和1年中，大約有60%~80%的比例無法戰(zhàn)勝市場。
也就是說，基金經(jīng)理很難戰(zhàn)勝市場的規(guī)律，在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家是相似的。
有些朋友又發(fā)言了：公募基金經(jīng)理水平不行，但是對(duì)沖基金經(jīng)理不一樣。對(duì)沖基金經(jīng)理更加聰明，運(yùn)用更加復(fù)雜的投資工具，既能做多，又能做空，因此對(duì)沖基金經(jīng)理能夠戰(zhàn)勝市場。
這種說法貌似也挺有理的。但是它究竟是否得到證據(jù)主義的支持呢？下面這篇文章，就來說說這個(gè)問題。
在這里，我要和大家分享一個(gè)十年的賭約。打賭的雙方為投資傳奇巴菲特，和挑選對(duì)沖基金的專業(yè)機(jī)構(gòu)Protege。賭約很簡單：以10年為限（2008~2017年），對(duì)沖基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場？
巴菲特賭的是：對(duì)沖基金無法戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。而Protege賭的是：對(duì)沖基金能夠戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。該對(duì)賭的賭注為100萬美元（后來賭注上升到200多萬美元，其中的細(xì)節(jié)暫且按住不表）。
作為挺對(duì)沖基金的一方，Protege一共挑選了5個(gè)母基金。每一個(gè)母基金再挑選若干個(gè)對(duì)沖基金進(jìn)行投資。所有被囊括的對(duì)沖基金，加起來大約有200多個(gè)。要知道，這五個(gè)母基金都是專業(yè)的挑選對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)，決定挑選哪些基金的都是專業(yè)投資人士，不太可能亂選。因此這些被選中的對(duì)沖基金，應(yīng)該囊括了對(duì)沖基金行業(yè)內(nèi)名氣最響的一批基金，具有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/span>
【注：巴菲特沒有披露母基金和他們選擇的對(duì)沖基金的名字。如果披露的話，這些基金的日子會(huì)更加難過。其中的母基金D，由于業(yè)績不佳，已經(jīng)在2017年關(guān)門大吉?！?/span>
在我們開始仔細(xì)分析這場賭局的結(jié)果之前，讓我們先來看一下當(dāng)初Protege為什么會(huì)同意打這個(gè)賭。
對(duì)沖基金，一向是投資界萬人追捧的皇冠上的鉆石。在華爾街，如果在一家投行干的十分出色，那么你就會(huì)獨(dú)立門戶，去康州成立自己的對(duì)沖基金。只有那些絕頂聰明的投資高手，才有資格管理自己的對(duì)沖基金。全世界最有名的對(duì)沖基金經(jīng)理，包括喬治·索羅斯、雷·達(dá)里奧、詹姆斯·西蒙斯等。他們每個(gè)人一年的收入，就可能高達(dá)數(shù)十億美元。在很多人眼里，這些人就是魔術(shù)師，能夠點(diǎn)石成金。
在解釋自己為什么會(huì)下注打賭對(duì)沖基金能夠戰(zhàn)勝市場時(shí)，Protege給出的理由如下：
對(duì)沖基金有充分的投資自由，能夠選擇做多，或者做空。對(duì)沖基金的投資目的，并不是單純的戰(zhàn)勝市場。
對(duì)沖基金的目的，是不管市場處于什么情況下，都能賺錢。對(duì)沖基金，和那些傳統(tǒng)的“相對(duì)收益”型投資者完全不同。對(duì)于一個(gè)對(duì)沖基金來講，他們可能在市場下跌時(shí)戰(zhàn)勝市場，或者在市場上漲時(shí)跑輸市場。但是在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，最優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理，即使在扣除其費(fèi)用之后，還能夠做到降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并且戰(zhàn)勝市場。我們相信，這種情況還會(huì)繼續(xù)。
最優(yōu)秀的對(duì)沖基金，和表現(xiàn)平平的對(duì)沖基金，其業(yè)績回報(bào)相差很大。這種業(yè)績的差別，給與像母基金（FOF）這樣的機(jī)構(gòu)投資者，一個(gè)挑選優(yōu)秀基金經(jīng)理的機(jī)會(huì)。那些能夠沙里淘金的母基金，即使多收一層費(fèi)用，也能夠?yàn)橥顿Y者帶來更好的投資回報(bào)。
Protege的這段話，很值得我們思考。這是因?yàn)椋^大多數(shù)推銷對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)（比如私人銀行和第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的理財(cái)顧問等），都會(huì)拿出上面提到的這些理由，來引誘投資者購買他們的對(duì)沖基金產(chǎn)品。
下面，我們把這段話分解一下，仔細(xì)琢磨琢磨這背后的深層意思。
首先，通過母基金（FOF）投資對(duì)沖基金，很昂貴的。
對(duì)沖基金，是眾多投資工具中最昂貴的一種，因?yàn)橐话銇碚f，基金經(jīng)理會(huì)收取2/20（2%管理費(fèi)/20%業(yè)績分成）的高額費(fèi)用。如果通過母基金FOF經(jīng)理去投資對(duì)沖基金，那么FOF經(jīng)理還會(huì)在此之上，再多收一層費(fèi)用（很多國內(nèi)的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)發(fā)起的FOF，收取1%的申購費(fèi)，1%的年管理費(fèi)，以及10%的業(yè)績分成）。
對(duì)于母基金收費(fèi)很貴這個(gè)事實(shí)，Protege并不否認(rèn)。他們給出的辯護(hù)理由是：
母基金經(jīng)理有很強(qiáng)的判斷能力，能夠分辨出好的和差的對(duì)沖基金經(jīng)理。因此，母基金經(jīng)理能夠幫助投資者沙里淘金，通過選到優(yōu)秀的基金經(jīng)理提高投資回報(bào)，以對(duì)得起他們所收的那些高額費(fèi)用。
Protege想要表達(dá)的第三個(gè)意思，是對(duì)沖基金追求的并不是單純的回報(bào)，或者戰(zhàn)勝市場。對(duì)沖基金追求的，是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。就是說，基金經(jīng)理不光需要考慮凈回報(bào)，也需要考慮基金的波動(dòng)率和回撤。由于這些考量，對(duì)沖基金在短期內(nèi)的回報(bào)，可能會(huì)不如市場。但是長期來看，對(duì)沖基金的這種特點(diǎn)，能夠幫助投資者避開大跌（比如2008年），獲得更好的投資回報(bào)。
這個(gè)理由，乍聽起來，好像也有點(diǎn)道理。我們知道，如果投資者受到大幅度回撤的損失，比如下跌50%（市值從1000塊下跌到500塊），那么他想要回本的話，就需要獲得100%的收益（市值從500塊再漲回到1000塊）。任何一種投資組合，要想翻一番，都是非常困難的。因此很多投資者悟出一個(gè)道理：盡一切可能避免發(fā)生大幅度回撤。這也是為什么有不少投資策略提倡加止損線的原因所在。
但是，這些都只是紙面上的理論邏輯而已。這些說法到底有沒有道理，在現(xiàn)實(shí)中是否奏效，得用證據(jù)說話。下面，就讓我們來看一下實(shí)際的投資結(jié)果。
如上圖所示，這五家母基金（A/B/C/D/E），在2008~2017這10年中，獲得的年回報(bào)介于0.3%到6.5%之間。五家基金的平均年回報(bào)，還不到3%。同期的標(biāo)普500指數(shù)，年回報(bào)為8.5%。
就是說，五家母基金，沒有一家戰(zhàn)勝市場，全都完敗給了一個(gè)簡單的標(biāo)普500指數(shù)。他們的投資者獲得的平均投資回報(bào)，還不到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的一半！
在敗局已定后，Protege的合伙人之一，Ted Seides，曾經(jīng)專門寫過一篇文章，來解釋自己為什么會(huì)輸給巴菲特。這篇文章，值得我們分析一下，從中學(xué)到一些有用的信息。
對(duì)于這場賭局的失敗，Seides的總結(jié)如下：
1）當(dāng)我和巴菲特在2008年打賭時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)的估值已經(jīng)比較高了，因此我估計(jì)在接下來的10年中，對(duì)沖基金可以戰(zhàn)勝標(biāo)普500。但是沒想到的是，標(biāo)普500指數(shù)強(qiáng)勁上漲，并沒有被當(dāng)時(shí)的高估值拖累。這出乎了Seides的意料。
2）一般來說，對(duì)沖基金在市場下跌時(shí)表現(xiàn)比較好（比如2000~2002年，2008年）。但是在2009年以后，美國股市連續(xù)多年上漲，沒有發(fā)生下跌。這又出乎了Seides的意料。
3）標(biāo)普500指數(shù)不是一種被動(dòng)投資。標(biāo)普500指數(shù)包括的成員是美國大型公司，而美國的大型公司，在過去10年恰恰表現(xiàn)最優(yōu)。
4）將對(duì)沖基金表現(xiàn)和標(biāo)普500指數(shù)做對(duì)比，不公平。對(duì)沖基金的投資范圍是全世界，并且不僅限于股票。而標(biāo)普500指數(shù)只是一個(gè)美國的股票指數(shù)。由于對(duì)沖基金的投資范圍更廣，反而拖累了他們的回報(bào)。
5）我和巴菲特的這場賭局，就好像扔硬幣一樣，一把定勝負(fù)。讓人十分意外的是，標(biāo)普500指數(shù)在估值比較高的時(shí)候，還獲得了如此高的回報(bào)，實(shí)屬罕見。
6）如果再給我一次機(jī)會(huì)，跟巴菲特再賭下一個(gè)十年，我會(huì)有更大的機(jī)會(huì)贏巴菲特。
不得不說，Seides寫的這6條總結(jié)，讓人嘆為觀止。下面我來幫助大家更加深入的分析一下他的這篇奇文，看看我們能夠?qū)W到些什么。
第一，很多所謂的專家人士，沒有底線，不知“羞恥”為何物。
巴菲特和Protege打的這個(gè)賭，為了確保公平，雙方在賭前定下了很多細(xì)則。比如為什么選10年，就是考慮到時(shí)間不要選的太短，這樣輸?shù)囊环綍?huì)抱怨時(shí)間太短，他只是運(yùn)氣不好。但是，如果選太長，很多人又會(huì)覺得時(shí)間太久遠(yuǎn)，沒有耐心和興趣繼續(xù)關(guān)注。所以，10年的時(shí)間，是雙方都同意的一個(gè)比較合理的，完整涵蓋一個(gè)經(jīng)濟(jì)起伏周期的時(shí)間。
因此，這并不是Seides所謂的“一把定勝負(fù)”（上述理由5）。事實(shí)上，Seides和巴菲特連續(xù)賭了10把，持續(xù)了10年。
如上圖所示，除了2008年（金融危機(jī)），Protege選的對(duì)沖基金的投資回報(bào)超過標(biāo)普500指數(shù)以外，在剩下的9年中，對(duì)沖基金每一年的回報(bào)都不如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
最令人感到不可思議的是，在以1：9輸了這場比賽之后，輸?shù)哪且环?，竟然還頻繁出現(xiàn)在各種媒體報(bào)道中，向公眾大肆宣傳自己的名號(hào)。在這些人的世界中，他們永遠(yuǎn)都是對(duì)的，也永遠(yuǎn)不會(huì)吃虧。
我們不妨反過來想，如果Protege沒有輸?shù)暨@個(gè)賭，或者雙方之間的差距沒有這么大，那么今天我們會(huì)看到什么情況？恐怕是Protege的合伙人在世界各地吹噓他們的成功經(jīng)驗(yàn)，以及自己有多么聰明吧？如果發(fā)生那種情況，Ted Seides還會(huì)抱怨選擇標(biāo)普指數(shù)不公平，這只是一場“一把定勝負(fù)”的比賽么？
我親愛的讀者們，希望你們可以從中學(xué)到一個(gè)值得你牢記一輩子的教訓(xùn)：金融行業(yè)，充斥著那些巧舌如簧的忽悠大師。他們衣冠楚楚，頭頂著常青藤大學(xué)和華爾街大銀行的耀眼光環(huán)，到處招搖撞騙。在這場大對(duì)賭中，Protege的合伙人沒有受到多少投資損失，甚至還提高了自己的知名度。而聽信他們一派胡言的那些投資者，卻不得不承受割肉般的痛苦和損失。誰墮入這些大話王的謊言陷阱，才是真正的大傻瓜。
第二，未來是很難預(yù)測的。
在這方面，“專家”的記錄并不比我們普通人好多少。我們要有自己獨(dú)立和冷靜的判斷，不要盲目的去輕信這些所謂的專家，成為他們忽悠的對(duì)象。
為了把這個(gè)問題說的更加透徹，我們不妨把時(shí)鐘調(diào)回到2008年，也就是巴菲特和Protege開始決定打賭的時(shí)候。
在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，往回看10年（即1998~2007年），對(duì)沖基金的表現(xiàn)確實(shí)比較好，超過了標(biāo)普500指數(shù)（如上圖所示）。
我相信，這也是Protege當(dāng)初同意打賭，同意選擇標(biāo)普500指數(shù)作為參照基準(zhǔn)的重要原因之一。在他們看來，過去10年的對(duì)沖基金，戰(zhàn)勝了標(biāo)普指數(shù)。同時(shí)，標(biāo)普指數(shù)的估值看上去有點(diǎn)高。因此，接下來的10年對(duì)沖基金繼續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)普，似乎是順理成章的事。
這種判斷方法，體現(xiàn)出幾個(gè)典型的錯(cuò)誤：
1）非理性行為學(xué)錯(cuò)誤：近因效應(yīng)。回顧一下自己過去短期的經(jīng)歷，然后想當(dāng)然的認(rèn)為這種趨勢會(huì)一直持續(xù)下去。這是很多人最容易犯的行為學(xué)錯(cuò)誤之一。在這個(gè)例子中，Protege就像那只著名的火雞，在看到農(nóng)夫走近時(shí)歡呼雀躍。殊不知，那天恰恰是感恩節(jié)，也就是自己的死期。
2）忽略了市場長期回報(bào)的規(guī)律。本人多次撰文指出，投資者應(yīng)該摒棄短期投機(jī)的惡習(xí)，培養(yǎng)耐心，把投資作為馬拉松，而不是百米跑來對(duì)待。在本人主講的《小烏龜資產(chǎn)配置》公開課中，我對(duì)各項(xiàng)大類資產(chǎn)的長期回報(bào)有過詳細(xì)分析，有興趣的朋友可以去看一下。
3）忽略了投資成本的重要性。投資者無法從對(duì)沖基金中獲得投資回報(bào)，并不一定是因?yàn)閷?duì)沖基金經(jīng)理不夠聰明，而是他們的收費(fèi)太高。到最后，即使基金經(jīng)理能夠戰(zhàn)勝市場，但是基金經(jīng)理 母基金經(jīng)理層層收費(fèi)，投資者被雁過拔毛，層層剝削，最后拿到手的凈回報(bào)不如人意，也就不那么讓人意外了。
第三，很多投資金融專業(yè)人士，賭性很強(qiáng)，其實(shí)和沉溺于賭場的賭徒?jīng)]什么大區(qū)別。
Ted Seides在文中最后說：如果讓我再來和巴菲特賭一把，我相信自己取勝的機(jī)會(huì)會(huì)更大。每一個(gè)賭客，哪怕是傾家蕩產(chǎn)，都會(huì)信誓旦旦的告訴自己和其他人：如果再給我多賭一次，我就能把本都翻回來。對(duì)于這種賭客，我們應(yīng)該提高警惕，不要輕信他們的信口雌黃。
如果賭客拿自己的錢去博，那是他的自由。但是最可恨的賭客，就是那些忽悠別人錢去滿足自己賭性的“華爾街大話王”。如果贏了，那么他就能夠揚(yáng)名立萬，到處向人吹噓“我戰(zhàn)勝了巴菲特”。如果輸了，也不礙事。反正又不是自己的錢，大不了重新來過。我們廣大投資者，要時(shí)刻提醒自己睜大雙眼，可不要被這些“職業(yè)戲精”忽悠了。
總結(jié)
現(xiàn)在，我們回到10年前，在仔細(xì)讀一下Protege在打賭剛開始時(shí)列舉的投資對(duì)沖基金的理由：
1）對(duì)沖基金可以做多，也可以做空，能夠在任何時(shí)候都幫投資者賺錢。
該說法得不到實(shí)證支持。恰恰相反，證據(jù)表明，對(duì)沖基金經(jīng)常連續(xù)多年虧損。
2）長期來看，對(duì)沖基金可以戰(zhàn)勝市場。
該說法得不到實(shí)證支持。恰恰相反，證據(jù)表明，對(duì)沖基金投資者在長期無法戰(zhàn)勝市場。
3）母基金（FOF）經(jīng)理能夠挑選到優(yōu)秀的對(duì)沖基金，以對(duì)得起他們收取的費(fèi)用。
該說法得不到實(shí)證支持。恰恰相反，證據(jù)表明，即使像Protege，以及他們選取的母基金專家，也無法挑中優(yōu)秀的對(duì)沖基金來戰(zhàn)勝市場。
這個(gè)世界上，有沒有出色的基金經(jīng)理？當(dāng)然有，巴菲特就是一個(gè)活生生的例子。問題在于，這和投資者通過購買基金獲得好的投資回報(bào)是兩回事。主要原因在于，全世界有數(shù)以萬計(jì)的對(duì)沖基金，以及數(shù)量更多的公募基金。要從這么多基金中沙里淘金，挑出真正有技能的基金經(jīng)理，本身就是一件非常復(fù)雜的任務(wù)。如果不幸挑中了“李鬼”而非“李逵”，那么投資者將蒙受沉重的投資損失。
其次，基金經(jīng)理都是要收費(fèi)的。如果投資者通過母基金（FOF），或者第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)來投資這些基金，在被層層收費(fèi)之后，自己能夠拿到手的凈回報(bào)還有多少，是一個(gè)值得我們認(rèn)真考慮的重要問題。
巴菲特和Protege的這個(gè)十年之賭，用鐵一般的證據(jù)提醒我們：投資成本非常重要，我們不要輕信那些整天忙于兜售投資產(chǎn)品的理財(cái)顧問和基金經(jīng)理。很多看似有理的說法，需要有可靠的證據(jù)支持，才值得我們認(rèn)可。
希望對(duì)大家有所幫助。
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伍治堅(jiān)是《小烏龜投資智慧1：如何在投資中以弱勝強(qiáng)》和《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》的作者。
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