來源：騰訊證券
北京時間5月9日凌晨消息，九年多以前，對沖基金經(jīng)理人塞德斯(Ted Seides)與伯克希爾董事長巴菲特(Warren Buffett)約定下了一個十年的賭局。推崇指數(shù)化消極投資理念的巴菲特相信，沒有任何一個五支以上對沖基金的投資組合能夠在十年內(nèi)擊敗一支標(biāo)普500指數(shù)基金，指數(shù)基金行業(yè)很長時間內(nèi)都是一片沉默，最終才由Protege Partners合伙人塞德斯挺身迎戰(zhàn)。塞德斯選擇了五支「基金的基金」組成投資組合，要在2008年1月1日至2017年12月31日的十年內(nèi)與標(biāo)普500指數(shù)基金一較高下。雙方各自押上了50萬美元，無論最終結(jié)果如何，這100萬美元賭金都將捐做慈善用途。目前賭約雖然還沒有最終到期，但是鑒于差距過大，塞德斯決定提前宣布認(rèn)輸，并在彭博視點(diǎn)網(wǎng)站發(fā)文對自己的失敗進(jìn)行了解讀和辯解：
九年前，巴菲特和我約定了一個為期十年的慈善賭局，賭的是五支對沖基金的基金與標(biāo)普500指數(shù)基金的相對表現(xiàn)?，F(xiàn)在，雖然賭局還有八個月，但是在實(shí)質(zhì)層面，一切都已經(jīng)結(jié)束了。我輸了。
巴菲特在今年的伯克希爾股東信當(dāng)中還談到了賭局，解釋說相對于低成本的消極投資選項(xiàng)，積極管理經(jīng)理人們收取的高額費(fèi)用會成為一個重大的不利因素。他是對的，對沖基金收費(fèi)很高，這樣的說法令人信服。對投資而言，費(fèi)用是非常重要的一個因素，這一點(diǎn)無可質(zhì)疑。
可是，這并不是整個故事的全部。
就算為他的股東信再做一些「腳注」吧，我今天要談一下我們的這次實(shí)驗(yàn)還能提供哪些外的投資經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
投資者必須明白，他們?yōu)槟骋毁Y產(chǎn)支付的價格越高，所預(yù)期的回報就應(yīng)該越低。當(dāng)我們2008年打賭的時候，標(biāo)普500指數(shù)正處于歷史波動區(qū)間的頂部。顯然，這意味著指數(shù)未來一段時間內(nèi)的回報很可能會較低，而這就將為對沖基金的相對表現(xiàn)提供一些幫助。
可事實(shí)是，標(biāo)普500指數(shù)卻推翻了這種概率，在之后的九年當(dāng)中為投資者提供了和歷史常態(tài)相當(dāng)?shù)?.1%年平均回報率。這在一定程度上是因?yàn)橥顿Y者愿意為每一美元的盈利支付更高的價格，使得指數(shù)的點(diǎn)位漲到了相當(dāng)于過去十年調(diào)整后平均盈利29倍的水平。一個高起點(diǎn)并沒有帶來預(yù)期中的低回報，但是投資者在對未來的表現(xiàn)進(jìn)行推斷時最好還是小心一點(diǎn)。
優(yōu)秀的投資決定必須要對風(fēng)險回報情況進(jìn)行整體的綜合評估。我們的賭局是以回報為標(biāo)準(zhǔn)，拋開了獲取這些回報所必須承擔(dān)的風(fēng)險。
過去兩年時間當(dāng)中，巴菲特和我都曾經(jīng)在文章中寫到過，如果不發(fā)生重大的股市崩盤行情，他贏得最后的勝利將只是時間問題。對沖基金往往會在熊市當(dāng)中獲得優(yōu)秀得多的表現(xiàn)，這一點(diǎn)在2008年，以及2000年至2002年期間都得到了證明。然而，股市從2009年3月開始進(jìn)入了上行通道，對沖基金的回報卻因?yàn)轱L(fēng)險較低的房地產(chǎn)投資受到了拖累。
盡管近期之內(nèi)，股市崩盤的可能性微乎其微，但是我們雙方都知道，若是將風(fēng)險層面也納入在內(nèi)，則我們對過去十年的判斷，或者對未來十年的預(yù)期都會有所變化。
現(xiàn)在，消極投資高度流行，而標(biāo)普500指數(shù)則是最受歡迎的一個指數(shù)。在過去九年當(dāng)中，標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)超過了大多數(shù)其他的投資選項(xiàng)。事實(shí)上，一樁投資的表現(xiàn)和其受歡迎的程度往往是互相作用的，投資者總是會去追逐表現(xiàn)。
選擇標(biāo)普500指數(shù)來作為大盤的代言人其實(shí)并不是看上去那么簡單的事情。其實(shí)，標(biāo)普500指數(shù)是代表了一種集中投資于美國最大上市公司股票的策略。相對于真正更加多元化、低成本的消極投資選擇，標(biāo)普500指數(shù)高度傾向于美國股市，而非全球股市，傾向于大型企業(yè)，卻忽略了那些較小的股票。這段時間內(nèi)，指數(shù)的兩大傾向恰恰都發(fā)揮了推動作用。
將對沖基金和標(biāo)普500指數(shù)作比較，其實(shí)有點(diǎn)像要體育迷回答芝加哥公牛隊(duì)和芝加哥小熊隊(duì)哪個更優(yōu)秀的味道。雖然兩支隊(duì)伍都在芝加哥，但前者是籃球隊(duì)，后者是棒球隊(duì)，蘋果和橙子如何比較？其實(shí)，對沖基金和標(biāo)普500指數(shù)所從事的也是兩種不同的「運(yùn)動」。
對沖基金的投資范圍絕不限于美國大型股票，而專業(yè)的對沖基金經(jīng)理人也不會拿標(biāo)普500指數(shù)來做自己的基準(zhǔn)。巴菲特說，整體而言，對沖基金的高額費(fèi)用必然會損害其表現(xiàn)，如果對沖基金的投資范圍與標(biāo)普500指數(shù)一樣，那么這樣的說法是完全正確的，但事實(shí)是，兩者并不一樣。
與其說對沖基金在賭約中落敗的主要原因在收費(fèi)，還不如說是在全球多元化配置上。事實(shí)上，有一個全球大型股票的低成本指數(shù)，MSCI All Country World Index，這九年的表現(xiàn)幾乎和對沖基金的回報一樣。我們打賭的這段時間內(nèi)，海外股市其實(shí)是賠了錢的。當(dāng)然，這一指數(shù)也不是完美的對沖基金基準(zhǔn)指標(biāo)，但是要與對沖基金進(jìn)行比較，顯然是一個比標(biāo)普500指數(shù)更合適的對象。
好吧，不管公牛隊(duì)和小熊隊(duì)的比較多么不切題，事實(shí)是，巴菲特選擇了小熊隊(duì)，而后者贏得了賽季總冠軍。他選擇標(biāo)普500指數(shù)，是他贏得這一賭局的主要原因。
讓我們來想象一場德州撲克牌局，兩位牌手都押上了所有賭注，就等著掀開底牌的一刻。不必說，握有更大牌面的人自然也有更大的獲勝概率。如果雙方將這局游戲一次又一次重復(fù)，那么肯定是這位牌手會在多數(shù)情況下獲勝?？墒?，如果只玩這一局，那結(jié)果就不一定了。哪怕他「按理應(yīng)該」贏，拿著好牌的人也可能會輸?shù)簟?/p>
標(biāo)普500指數(shù)出乎預(yù)料的強(qiáng)勢也是巴菲特勝利的一個關(guān)鍵原因。盡管打賭的當(dāng)時，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率已經(jīng)很高了，而且風(fēng)險不斷增大，但是最終指數(shù)卻依然拿出了和歷史水平相當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)。不管過去九年的事情看上去多么不可思議，但它就是發(fā)生了。
對人類行為的研究一再確認(rèn)，在真正艱難的時刻，投資者往往都是沒有能力堅(jiān)持既定方陣的。2008年賭局開始時，標(biāo)普500指數(shù)的狀況非常不理想。那一年10月，巴菲特卻發(fā)出了頗有先見之明的號召，建議我們在其他人恐懼時變得貪婪起來。
賭局最初的十四個月當(dāng)中，標(biāo)普500指數(shù)基金損失了50%。巴菲特的勇氣和剛毅世間少見，許多投資者都難以仿效，當(dāng)痛楚讓他們感到難以忍受時，他們紛紛拋掉了手中的美股投資。一位曾經(jīng)因?yàn)榭只盘与x，晚些時候才重新入場的投資者將會發(fā)現(xiàn)，如果他一直堅(jiān)持而不曾離開，最終自己賬戶中的資產(chǎn)規(guī)模會比現(xiàn)實(shí)大很多。
這段期間之內(nèi)，對沖基金的損失只有標(biāo)普500指數(shù)的不到一半。結(jié)果是，對沖基金的投資者也就有更大的可能性堅(jiān)持下來，并因此捕獲到反彈帶來的回報，哪怕這回報的規(guī)模會略遜于指數(shù)基金。
我想，如果我和巴菲特賭的是未來十年，那么我獲勝的可能性應(yīng)該比過去十年要大得多。標(biāo)普500指數(shù)現(xiàn)在看上去高估得厲害，讓消極投資者在未來感到失望的可能性也更大了。對沖基金能夠在熊市當(dāng)中減輕風(fēng)險，在牛市當(dāng)中也能夠有一定的參與度。簡言之，投資對沖基金是基于牛市不會一直持續(xù)下去的選項(xiàng)，而投資標(biāo)普500指數(shù)則相反。
已故的投資大師，著有《與天為敵》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)的伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)曾經(jīng)說過，所謂風(fēng)險，正意味著我們不知接下來會發(fā)生什么。消極投資于標(biāo)普500指數(shù)，其實(shí)并非是確定的事情，正是這種不確定性成為了尋求投資組合多元化的理由。費(fèi)用當(dāng)然是重要的，但是有些時候，市場風(fēng)險的意義更大。
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