巴菲特投資《富國銀行》的案例分析
1989-1996年間，巴菲特多次買入富國銀行，總成本5億美元左右。投入細節(jié)如下：
| 購買年份 | 購買價格 | 購入總成本（百萬） | 購入PE | 購入PB |
| 1989 | 58 | 289 | 5.3 | 1.21 |
| 1992 | 67 | 92 | 15.3 | 1.41 |
| 1993 | 99 | 43 | 10.0 | 1.54 |
| 1996 | 148 | 74 | 7.4 | 0.95 |
從上面的表可以看出，巴菲特買入富國銀行的 PE 一般不超過 10 倍，主要投資 PE 只有 5 倍左右。而 PB 一般不超過 1.5 倍 。（注：92年PE為15倍，是因為當年利潤大幅下滑造成PE偏高）
2 、當時的富國銀行情況：
富國銀行歷史上是家優(yōu)秀的加州地方性銀行，但由于89--92年的美國經濟危機，使得加州經濟持續(xù)衰落，而銀行業(yè)是高周期性行業(yè)，富國銀行也隨之進入長達數(shù)年的低迷期。股價在88-89年大幅下跌了40%。
3 、巴菲特為什么要買入富國銀行
1）富國銀行中間業(yè)務持續(xù)上升，84--89年利息收入年增長15%，而中間業(yè)務收入年增幅達24%；
2）公司的成本增幅遠小于收入增幅，非利息支出年均只增長了12%，說明公司成本控制良好；
3）公司歷史上的ROE和ROA記錄良好，公司的ROE常年保持25%以上，ROA保持在1%以上，是家管理優(yōu)秀的公司；
4）富國銀行的估值非常之低，安全邊際明顯。就算公司可能有較長的低迷期，而且美國經濟何時復蘇不得而知，但憑借較強的成本控制能力和中間業(yè)務拓展能力，巴菲特相信富國銀行具有較高的投資價值。
4 、買入后發(fā)生的情況：
89-90年巴菲特購入富國后，美國經濟開始一路衰退，加州房產一路大跌，公司的利潤從89--93年的5年間連續(xù)負增長。92年甚至利潤為0。93年底的貸款損失準備高達6.4%。
事實證明市場給予了富國銀行正確的 短期評價 。
| 十億美元 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 |
| 貸款 | 41 | 47 | 43 | 36 | 32 | 36 | 35 | 64 | 64 |
| 資產 | 49 | 54 | 52 | 51 | 51 | 52 | 49 | 109 | 97 |
| 凈利息收入 | 2.16 | 2.3 | 2.5 | 2.7 | 2.7 | 2.6 | 2.7 | 5.5 | 4.6 |
| 貸款撥備 | -0.36 | -0.3 | -1.3 | -1.2 | -0.6 | -0.2 | 0 | -0.1 | -0.6 |
| 其他收入 | 0.78 | 0.9 | 0.9 | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 2.2 | 2.7 |
| 其他支出 | -1.58 | -1.7 | -2 | -2 | -2.2 | -2.2 | -2.1 | -4 | -3.6 |
| 凈利潤 | 0.57 | 0.7 | 0 | 0.2 | 0.6 | 0.8 | 1 | 1.7 | 2 |
| 流通股（百萬） | 52 | 53 | 52 | 53 | 56 | 54 | 49 | 83 | 89 |
| EPS | 11 | 13.4 | - | 4.4 | 9.9 | 14.8 | 20 | 20 | 21.9 |
| ROA(%) | 1.2 | 1.4 | 0 | 0.5 | 1.2 | 1.5 | 2 | 1.8 | 1.9 |
| ROE （%） | 25 | 26.3 | 0 | 7.9 | 16.7 | 22.5 | 24.9 | 15.1 | 14.5 |
從上表可以看出，富國銀行的盈利能力在整體經濟低迷時期，一路下滑，ROE從25%下降到92年代的8%。如果單純看表面數(shù)據(jù)，富國銀行的確不值得投資。但是深入分析報表，可以看出該銀行一些與眾不同的地方:
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| 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 90-93年合計 | 94-97年合計 |
| 貸款增幅 |
| 15% | -9% | -16% | -11% | 13% | -3% | 83% | 0% | -32% | 100% |
| 資產增幅 |
| 10% | -4% | -2% | 0% | 2% | -6% | 122% | -11% | -6% | 90% |
| 貸款占資產比 | 84% | 87% | 83% | 71% | 63% | 69% | 71% | 59% | 66% |
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| 撥備率 | 0.90% | 0.60% | 3.00% | 3.30% | 1.90% | 0.60% | 0.00% | 0.20% | 0.90% |
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| 中間業(yè)務收入比重 | 27% | 28% | 26% | 29% | 29% | 32% | 31% | 29% | 37% |
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| 利息收入增長 | 9% | 7% | 9% | 8% | 0% | -4% | 4% | 104% | -16% | 17% | 70% |
| 中間業(yè)務收入增長 | 14% | 16% | 0% | 22% | 0% | 9% | 0% | 83% | 23% | 22% | 145% |
從上面的財務指標分析來看：
1）管理層對于環(huán)境快速反應，大幅縮減了對房地產公司的貸款（-32%）,貸款減少幅度大大快于資產減幅（-6%），公司將資金配置到了收益相對較高的債券投資上；
2）中間業(yè)務收入增幅迅速（增長22%），高于利息收入增幅（增長17%），特別是92年。
3）另外，對比同業(yè)，富國銀行的交叉銷售能力較強，人均收入和店均收入能力為同業(yè)前茅；
5 、經濟復蘇后的情況：
1）從上表可以看出，93年美國經濟復蘇后，隨著利率上漲，公司快速的將資金配置到貸款上，貸款增幅（100%）快于公司資產增幅（90%）；
2）中間業(yè)務能力進一步鞏固加強，中間業(yè)務比重達到37%，中間業(yè)務收入增幅（145%）也遠高于利息收入(70%);
6 、巴菲特何時出售？
富國銀行雖然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997年富國銀行股價大幅攀升，較上年上漲了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投資。
| 97 年價格 | PE | PB |
| 339 | 15.48 | 2.19 |
從上面的估值指標來看， 巴菲特認為富國銀行 PE 高于 15 倍以上， PB 高于 2 倍以上，是可以逐步減持的價位了。
7 、富國銀行 case 的啟示：
1） 偉大公司的重要性 ：巴菲特很強調“護城河”、擁有高壁壘的公司，富國銀行89年之前歷史證明，它是一家具有良好管理團隊、低成本運作、較高中間業(yè)務比重的零售銀行；
2） 安全邊際的重要性： 巴菲特并非只要是偉大的公司就購買，富國銀行這樣“偉大的公司”，巴菲特也是等到其出了大問題，股價持續(xù)低迷，利潤持續(xù)下滑情況下，PE達到5倍、PB達到1.2倍之低的“安全邊際”情況下，才大舉買入；可見如主編所說，“偉大的價格”對于投資來說更加的重要；
3） 如何避免 “ 價值陷阱 ” 。 巴菲特看到90年以后的富國銀行，中間業(yè)務比例仍然持續(xù)良好，管理層應對危機的方式得當，公司的護城河并未大幅減少，而且PE達到5倍之低，未來利潤持續(xù)低迷的預期已經反映在股價中了，未來盈利是高概率事件，他才敢于大舉買入。
4） 長時間的耐心等候。 從89年買入后，富國銀行度過了4年的低迷期，股價也低迷了4年，一般人的承受能力來說，是很痛苦的。也很容易對自己的投資決策產生懷疑。如果投資被套牢，很多人會選擇被迫持有，但巴菲特買入后，股價大部分時間都是在其買入價以上位置，但并沒有怎么漲。按照復合收益率來說，這4年的收益率是非常之低的。這一點也體現(xiàn)了巴菲特比一般人的偉大之處。
5） 大時機的重要性 ：如果沒有90年美國經濟的衰退，巴菲特可能很難等到富國銀行被大幅低估的時候，以他的投資哲學，也很難去購買一個價值與價格接近的“偉大企業(yè)”。所以美國經濟的衰退對于價值投資者來說，是個非常難得的買入時機，可能10年才出現(xiàn)一次這樣的良機。2008年開始的大衰退時代，也應該是個讓價值投資者更加歡欣鼓舞的時代。
6) 何時是出售點 ：從巴菲特出售部分富國銀行的時機選擇來說，他認為 銀行股的 PE 高于 15 倍、 PB 高于 2 倍情況下 ，哪怕是偉大的公司，都屬于到達了價值區(qū)間，可以擇機出售了，這一點也可以看出巴菲特 投資風格的保守性 。對比我們國內投資者，20倍的PE有時候還認為是低估。
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