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俱樂(lè)部會(huì)員：明鏡臺(tái) 原創(chuàng)

巴菲特對(duì)富國(guó)銀行的投資買入賣出是否依據(jù)通脹？我的看法是，完全不會(huì)應(yīng)為通脹而買入賣出，而是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的變化和資產(chǎn)配置的需要。

對(duì)于通脹與投資的關(guān)系，巴老在1977年已經(jīng)詳述，通脹是所有投資者的大敵，會(huì)一定程度上降低投資者的真實(shí)業(yè)績(jī)，而投資者的業(yè)績(jī)好壞也只取決于常識(shí)：買入凈資產(chǎn)打折的企業(yè)。而能夠一定程度上對(duì)抗通脹的企業(yè)，則是擁有定價(jià)權(quán)的企業(yè)。

求索在《銀行股操作策略與巴菲特的投資時(shí)鐘》中認(rèn)為有準(zhǔn)確的投資時(shí)鐘，我認(rèn)為不妥，因?yàn)榘头铺貜膩?lái)不因通脹或者宏觀經(jīng)濟(jì)而選時(shí)操作。

阿理在博客的留言說(shuō)得非常清楚：“金融股配置(市值)的變化,除了部分是因?yàn)榘头铺刂鲃?dòng)操作外，很大部分原因是股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的配置變化，其核心持股富國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通并沒(méi)有根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和加息周期作大規(guī)模的操作變動(dòng)?！?/span>

阿理還說(shuō)：“巴菲特努力的方向還是品質(zhì)分析和價(jià)值評(píng)估，而不是時(shí)機(jī)選擇，再根據(jù)價(jià)值與價(jià)格的差異進(jìn)行相應(yīng)的操作。當(dāng)然，對(duì)金融股的選擇和估值，巴菲特的洞察力無(wú)人能及，值得我們好好學(xué)習(xí)?！?/span>

    那么，巴菲特對(duì)富國(guó)銀行的買入和賣出究竟是基于什么原則呢？下面嘗試分析一下：

先看巴菲特對(duì)富國(guó)銀行的買賣時(shí)間：

網(wǎng)絡(luò)上有一篇論述巴菲特投資富國(guó)銀行的案例分析的文章，分析了1996年前巴菲特買入賣出的數(shù)據(jù)：

1989-1996年間，巴菲特多次買入富國(guó)銀行，總成本5億美元左右。投入細(xì)節(jié)如下：

購(gòu)買年份    購(gòu)買價(jià)格    購(gòu)入總成本（百萬(wàn)）   購(gòu)入PE  購(gòu)入PB

1989         58          289                  5.3        1.21

1992         67          92                  15.3       1.41

1993         99          43                  10.0       1.54

1996         148         74                  7.4        0.95

     從上面的表可以看出，巴菲特買入富國(guó)銀行的PE一般不超過(guò)10倍，主要投資PE只有5倍左右。而PB一般不超過(guò)1.5倍。（注：92年PE為15倍，是因?yàn)楫?dāng)年利潤(rùn)大幅下滑造成PE偏高）

     作者的結(jié)論是：

    富國(guó)銀行雖然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997年富國(guó)銀行股價(jià)大幅攀升，較上年上漲了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投資。

97年價(jià)格      PE              PB

      339       15.48            2.19

     從上面的估值指標(biāo)來(lái)看，巴菲特認(rèn)為富國(guó)銀行PE高于15倍以上，PB高于2倍以上，是可以逐步減持的價(jià)位了。

從巴菲特出售部分富國(guó)銀行的時(shí)機(jī)選擇來(lái)說(shuō)，他認(rèn)為銀行股的PE高于15倍、PB高于2倍情況下，哪怕是偉大的公司，都屬于到達(dá)了價(jià)值區(qū)間，可以擇機(jī)出售了，這一點(diǎn)也可以看出巴菲特投資風(fēng)格的保守性。對(duì)比我們國(guó)內(nèi)投資者，20倍的PE有時(shí)候還認(rèn)為是低估。

現(xiàn)在看，這篇分析的結(jié)論是有問(wèn)題的。

巴菲特對(duì)富國(guó)銀行的增持年份為：1992年、1993年（拆股一拆二）、1996年、1998年（增持約5000萬(wàn)股）、2003年（增持310萬(wàn)股）、2005年（增持3900萬(wàn)股）、2006年（股份一拆二，拆股后增持2800萬(wàn)股）、2007年（增持8500萬(wàn)股）、2008年（增持100萬(wàn)股）、2009年（增持約2900萬(wàn)股）。

減持年份為1997年（拆股一拆二）、1999年（減持440萬(wàn)股，約7%）、2000年（減持406萬(wàn)股，7%）、2001年（180萬(wàn)股，約3.2%）。

目前能查到的數(shù)據(jù)是從1999年至2001年富國(guó)銀行多數(shù)時(shí)期市凈率在3倍以上，最高時(shí)達(dá)到3.6倍。（見(jiàn)圖）

雖然沒(méi)有1997年和1998年的數(shù)據(jù)，但從圖表中可以看出，1999年6月富國(guó)銀行的PB高達(dá)3.3倍，2000年12月時(shí)高達(dá)3.59倍，2001年3月也高達(dá)3.1倍。似乎可以得出結(jié)論，在3倍以上PB，進(jìn)入了巴菲特的減持區(qū)域。

問(wèn)題是，巴菲特認(rèn)為這時(shí)是高估了，還是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置的原因？

從2003年至2007年，富國(guó)銀行的PB一直在2.5-2.7之間波動(dòng)，而巴菲特進(jìn)行了增持。2003年、2005年、2006年增持，都出現(xiàn)了2.5倍PB以下的情況。說(shuō)明巴老在這個(gè)價(jià)格仍然認(rèn)為物有所值。

可以看出，PB高于2倍，并不是進(jìn)入了老巴的減持空間，而超過(guò)3倍，才出現(xiàn)了減持。

那么，如何理解之前的減持和2003年之后的大筆增持，甚至在2008年沒(méi)有任何減持的操作呢？

一個(gè)解釋是，此后沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)超出3倍PB的價(jià)格。

另一個(gè)可能是，1989-1996年間，巴菲特多次買入和減持富國(guó)銀行，存在對(duì)富國(guó)銀行的熟悉和理解過(guò)程，重倉(cāng)持有是本質(zhì)，減持部分是戰(zhàn)術(shù)需要，更多的是資產(chǎn)配置的需要。

我的理解是，富國(guó)銀行在巴菲特眼里從以前的周期股，變成了弱周期股。從業(yè)務(wù)上看，富國(guó)銀行從周期性的銀行股變成弱周期的類消費(fèi)股。

從歷史數(shù)據(jù)看，富國(guó)銀行20年以來(lái)取得了23%的股東復(fù)合回報(bào)率。近10年來(lái)由于規(guī)模的擴(kuò)張，ROE平均約為18%，期初ROE在21%左右。那么，以10%期望回報(bào)率，單利估值，買入下限也應(yīng)該在2.1倍。圖中顯示的2008年至2009年低roe,原因是購(gòu)并美聯(lián)銀行后的貸款損失導(dǎo)致。

2009年富國(guó)銀行出現(xiàn)了0.5-1倍PB的買點(diǎn)，簡(jiǎn)直就是白送的歷史性的機(jī)遇，而目前也不過(guò)1.2-1.3左右。

有媒體報(bào)道說(shuō)，芒格在2010年西科金融公司股東大會(huì)上說(shuō)富國(guó)銀行的股票正處于荒唐可笑的低價(jià)位——這句話應(yīng)該不是媒體虛構(gòu)的。