版本：1.0
曾經(jīng)有人問巴菲特，股票投資有沒有簡單的一個指標(biāo)，可以讓投資者輕松地篩選出優(yōu)質(zhì)公司？
巴菲特的答案是：有的！
它就是：ROE，即凈資產(chǎn)收益率，又叫股東權(quán)益回報率。
ROE很簡單，行情系統(tǒng)，各大網(wǎng)站的股票資料里都可以提取到，它簡單的讓很多人忘記用，或者說簡單的讓很多人不屑于用。
ROE也不那么簡單。高杠桿帶來的ROE要警惕，ROE持續(xù)的周期要研究，缺乏企業(yè)規(guī)模增長性的ROE也讓人傷痛。
到底按照ROE來選擇公司，是否可行？
投資者若想真正理解和運(yùn)用ROE，或許還應(yīng)該從禪語所講的人生三個境界的思維方式入手，即：看山是山；看山不是山；看山還是山。
1、ROE-之-看山是山
1979年巴菲特致股東的信中，他這樣說：“我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù)，取決于其凈資產(chǎn)收益率ROE（排除不當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿或會計作帳）?！?/p>
數(shù)據(jù)勝于言談，先看看巴菲特的重倉股的ROE：
上面列舉了近五年巴菲特買過的重倉股（黑色名稱表示巴菲特買錯并放棄的公司），可以看出除了銀行金融股外，其他幾個重倉股ROE都不是一般的高，而是奇高。（臺積電是2022年3季度新買入，但是四季度又賣出了86%，這個案例還需后續(xù)繼續(xù)跟蹤）
一般而言，一家非金融企業(yè)ROE能夠持續(xù)在20%以上，就說明該公司具備了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和高價值企業(yè)屬性，而巴菲特的重倉股追求的不是簡單的20%以上，而是30%，40%甚至50%以上的奇葩ROE。
當(dāng)然巴菲特的非主要倉位，例如比亞迪之類的ROE并不高，巴神也是典型的核心倉位+衛(wèi)星倉位策略組合。但核心倉位，巴神是高度集中，高度聚焦，比如蘋果公司是近三年巴菲特的重倉股。2021年末持倉占伯克希爾凈值比高達(dá)31.8%，占投資組合比高達(dá)45.9%。
參考閱讀：伯克希爾持股倉位分析2021
巴菲特已經(jīng)多次說到這句話：公司能夠創(chuàng)造并維持高水平的凈資產(chǎn)收益率ROE是可遇而不可求的，因為這樣的事情實(shí)在太少了！因為當(dāng)公司的規(guī)模擴(kuò)大時，維持高水平的凈資產(chǎn)收益率ROE是極其困難的事。所以他曾經(jīng)說：“我所選擇的公司，都是凈資產(chǎn)收益率ROE超過20%的好公司?！?/p>
《股市真規(guī)則》一書中，作者統(tǒng)計2003年晨星數(shù)據(jù)庫中只有1/10的公司在過去5年每年都實(shí)現(xiàn)10%。并說：“如果你能發(fā)現(xiàn)一家潛在的凈資產(chǎn)收益率能穩(wěn)定在20%以上的公司，真的是一個好機(jī)會。”
根據(jù)我們最近一期對全部A股過去四年ROE和未來三年預(yù)測ROE值統(tǒng)計，這連續(xù)七年期間ROE值持續(xù)能在20%以上的企業(yè)，在全部5000多家上市公司中只有44家。
故而，ROE指標(biāo)的第一層境界-看山是山：就是要投資ROE持續(xù)在20%以上的公司。
因為我們投資是為了追求長期回報率，而查理·芒格的腦洞箴言云：“長期投資的復(fù)利收益約等于公司的ROE……”
比如2019-2020年機(jī)構(gòu)持續(xù)抱團(tuán)的核心資產(chǎn)：
也就是網(wǎng)傳各個細(xì)分行業(yè)的“各類茅”，看它們近五年的ROE，“原味茅“的ROE還不是最高的。它們近五年ROE均值都在巴神所說的20%以上。
當(dāng)然你或許已經(jīng)看出它們的穩(wěn)定程度不一，比如隆基綠能、東方雨虹、由于增長來源于持續(xù)的資本投入，ROE的真實(shí)性低，我們第二部分將談到。
對于剛剛進(jìn)入股市的新手，如果能夠戰(zhàn)略重視ROE，尤其是過去五年，甚至十年穩(wěn)定持續(xù)的ROE指標(biāo)的大小，你就可以使得你的投資水平比大部分人進(jìn)一個臺階。
20%以上ROE的公司為好，那么有沒有一個下線標(biāo)準(zhǔn)，ROE低于多少為不好呢？巴赫師給出的答案是：12%。
參考閱讀：巴菲特文：通貨膨脹如何欺詐股票投資者
科普：ROE，即凈資產(chǎn)收益率(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，它是公司凈利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。通常來說，ROE越高，說明每單位凈資產(chǎn)帶來的收益越高。
“作為一條簡單的投資標(biāo)準(zhǔn)，彼得·林奇建議尋找那些低市盈率、盈利與權(quán)益之比（ROE）在15%-20%之間、盈利與收益之比（凈利率）在10%左右的公司。另外，這家公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)還應(yīng)該健康、易懂，不然最好還是將這家公司交給超人來經(jīng)營。”
帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》中說：使用10%作為凈資產(chǎn)收益率的最低限度門檻。如果一家非金融公司5年間有4年不能達(dá)到10%以上的ROE，它可能就不值得你花時間。對于金融公司，可以把你的凈資產(chǎn)收益率門檻提高的12%。對使用大量財務(wù)杠桿的企業(yè)、15%的凈資產(chǎn)收益率是篩選高質(zhì)量公司的最低標(biāo)準(zhǔn)。
一家企業(yè)如果長時間維持較高的凈資產(chǎn)收益率， 意味著它賺同樣多的利潤， 相比同行及其他公司用了更少的資本. 或者用了同樣的資本， 賺到了更多的利潤。
小結(jié)--看山是山策略：
遠(yuǎn)離那些ROE持續(xù)在12%以下的公司，戰(zhàn)略聚焦投資ROE持續(xù)在20%以上的公司。
2、ROE-之-看山不是山
然而投資如果就是這樣一個指標(biāo)那么簡單，那么股市就不是一個一賺二平七負(fù)的市場了。
比如看上面巴菲特的重倉股ROE都在高達(dá)70%和80%，其實(shí)在現(xiàn)實(shí)中，它們難以持續(xù)。帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書中說：“凈資產(chǎn)收益率若在40%以上，常常沒有意義，也許已經(jīng)被公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)扭曲了。公司可能最近從母公司分拆出來；可能回購了很多股票，或者進(jìn)行了大規(guī)模的加價。如果你看到一個超過40%的ROE，應(yīng)仔細(xì)看這家公司是否具有以上特征中的某一點(diǎn)?！?/p>
ROE持續(xù)在20%以上，屬于皇冠上的明珠一類的企業(yè)，自然在大多數(shù)時間里它們的估值一直高高在上，投資者要么耐心等待意外導(dǎo)致的股價大跌，要么就需要給自己的投資期限一個較大的數(shù)字，待這些優(yōu)質(zhì)公司逐年業(yè)績增長來消化高估值。
對于前者也別說沒有機(jī)會，2013年前后的連年多時間里，茅臺的市盈率一直在8倍左右，給了所有投資者上車一個高概率“戴維斯雙擊的”機(jī)會；2022年的科技公司騰訊又給出了9倍的市盈率。但是這樣的機(jī)會絕不常見，而大多數(shù)時候，投資者買入高ROE企業(yè)，長期貢獻(xiàn)收益的要考后者：即時間。
然而現(xiàn)實(shí)是殘酷的，你選中上述44家公司的概率決定了你的收益的可能性。
這就需要進(jìn)入研究ROE的第二層境界，辨別高價值可持續(xù)的ROE。
ROE的兩個問題--ROE的真實(shí)性和可持續(xù)性
①ROE的真實(shí)性（價值性）
上市公司的總資產(chǎn)=凈資產(chǎn)+負(fù)債。而公司投入總資產(chǎn)獲得的凈利潤的行為，包含了凈資產(chǎn)和負(fù)債的雙重投入功效，因此ROE（凈利潤/凈資產(chǎn)）忽略了負(fù)債的影響。這就是大多數(shù)房地產(chǎn)以及銀行類公司盡管看起來ROE很高，但大都是高杠桿的貢獻(xiàn)：
比如：萬科公司近五年權(quán)益乘數(shù)（杠桿）為8.8，即其總資產(chǎn)是凈資產(chǎn)的8.8倍；碧桂園為11.60，中國恒大為17.3；招商銀行近五年權(quán)益乘數(shù)為12.4，寧波銀行為14.8。
因此對于房地產(chǎn)以及銀行類等高杠桿企業(yè)，ROE是不真實(shí)的，或者說是低價值性的。一旦出現(xiàn)類似2008年的金融危機(jī)，則大廈即傾。
②ROE的周期性和可持續(xù)性
霍華德·馬克斯的經(jīng)典著作《周期》值得每一位投資者細(xì)細(xì)品味，改革開放以來商海諸多企業(yè)家浮浮沉沉，大多數(shù)的成功我們難言是歸因于個人能力還是景氣周期因素更多些。企業(yè)家經(jīng)營企業(yè)成功也正如投資者投資股票獲利一般，大多高估了自己的能力，而低估了運(yùn)氣的成分。
而回歸于上市公司，盡管“百年基業(yè)”是具備企業(yè)家精神的每一家上市公司的長遠(yuǎn)愿景，但殘酷的道瓊斯30指數(shù)和標(biāo)普500頭部公司的變遷告訴我們，不談百年，“50年不變”就是一個高難度系數(shù)。
時代有更替，行業(yè)有周期，景氣周期開始時，行業(yè)內(nèi)公司很容易持續(xù)保持20%以上ROE，而十年或數(shù)十年過后，進(jìn)入成熟周期的行業(yè)內(nèi)公司是否還能保持較高的ROE，是區(qū)別好企業(yè)和差企業(yè)的方法。
因此，投資高ROE的企業(yè)，還要思考該企業(yè)所述行業(yè)的景氣周期和企業(yè)本身的長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢。
我們來看看2001年以來貴州茅臺、格力電器和恒瑞醫(yī)藥三家公司的扣非加權(quán)ROE的變化圖。
注：2022-2024年數(shù)據(jù)是機(jī)構(gòu)預(yù)測值
從扣非加權(quán)ROE變遷圖中看到，茅臺的ROE至今還維持在30%+，而格力電器和恒瑞醫(yī)藥的ROE經(jīng)過了三個階段，上升--橫盤--下降。格力由30%下降至堅守20%一線，恒瑞醫(yī)藥則跌破20%。背后反映了行業(yè)和商業(yè)模式的差異。
觀察和分析ROE要注意連續(xù)性，多看幾年數(shù)據(jù)的變化，不要被景氣高峰期的數(shù)據(jù)誤導(dǎo)。一般來說，不用說20%，如果能連續(xù)多年ROE在13％～15％以上的，也能說明行業(yè)容易產(chǎn)生差異化壁壘且公司也存在較為穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。
另外，對于當(dāng)前ROE接近30％或之上的，反而要小心，要看看是否是行業(yè)景氣高點(diǎn)推動的，這往往說明是一個景氣周期的末期。但以上這些都是大致經(jīng)驗，并非鐵律，比如蘋果公司的奇高ROE，2022年末巴菲特還在繼續(xù)的增持。投資是沒有什么簡單的黃金算式的，它有趣和困難之處也正在于此。但持續(xù)能保持20%以上ROE的企業(yè)永遠(yuǎn)是你戰(zhàn)略聚焦的主戰(zhàn)場。
關(guān)于②其實(shí)是在縱向從歷史周期看企業(yè)的變化，另外我們還需橫向從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看企業(yè)ROE的形成：
ROE的分析框架---著名的杜邦分析體系
大家熟知的杜邦分析體系，是由美國杜邦公司開創(chuàng)，通過對凈資產(chǎn)收益率計算公式進(jìn)行分解，以尋找挖掘驅(qū)動利潤的關(guān)鍵因素。杜邦公司還開創(chuàng)了拆解ROE的全新思路：
也就是說，一家企業(yè)的盈利或源于凈利潤的提升（茅臺模式），或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高（沃爾瑪模式），或放大杠桿撬動更多資源（銀行模式）而來。即：
茅臺模式：高凈利潤率，低周轉(zhuǎn)
沃爾瑪模式：低凈利潤率，高周轉(zhuǎn)
招行模式：杠桿推動
以上三家企業(yè)分別代表了所屬行業(yè)的翹楚，也是三種典型的杜邦分析企業(yè)模式。我們看看它們近七年財報所示的杜邦拆解分析。
茅臺ROE的杜邦拆解
沃爾瑪ROE的杜邦拆解
招行ROE的杜邦拆解
從上圖中看出，沃爾瑪的近七年平均凈利潤率只有2.7%，通過2.4倍的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率艱難的維系著15-20%的ROE。茅臺的凈利潤率高達(dá)50%，通過不到一半的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率便實(shí)現(xiàn)了30%+的ROE，況且沃爾瑪用了1.8倍杠桿，茅臺只用了0.39倍杠桿。
至于招行，用了12.1倍杠桿，只實(shí)現(xiàn)了16%的ROE?？梢姾暧^經(jīng)濟(jì)一旦走壞對于金融類資產(chǎn)的沖擊。
面對上面三個表，投資者需要閉上眼睛，深度思考：你投資股票，要將你辛辛苦苦靠工資賺來的血汗錢交給上面哪種模式的公司呢？
凈利潤率：影響這個指標(biāo)的主要因素有：收入增長趨勢、成本的變動趨勢、毛利率的變動趨勢、三項費(fèi)用率（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用）的構(gòu)成。
收入的增長趨勢需要分析未來的供需和競爭格局是否向好，是否有看好的重磅產(chǎn)品投向市場或者打開新市場；成本的變動趨勢要分析其當(dāng)前的主要成本是什么，這部分原材料是否存在明顯上漲和下降的可能，以及公司的產(chǎn)品定價機(jī)制能否轉(zhuǎn)移這種成本上漲；毛利率除了成本變化外，還需要觀察其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中主力產(chǎn)品和新興產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)占比、各個產(chǎn)品的毛利率情況，推演未來幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的毛利率變動方向。如果公司的三項費(fèi)用率占比很高，需要分析哪個費(fèi)用的占比最高，以及這種高費(fèi)用率是階段性的還是持續(xù)性的？或者有沒有哪個費(fèi)用會大幅地增長從而降低凈利潤率？
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：影響這個指標(biāo)一個是總資產(chǎn)的規(guī)模變化，另一個是營業(yè)收入的增長趨勢。通過觀察公司歷史上景氣區(qū)間和不景氣區(qū)間的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以判定當(dāng)前公司所處的行業(yè)階段。要仔細(xì)分析公司近期的增發(fā)項目，其當(dāng)前雖然大幅降低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但要評估其未來能否順利消化產(chǎn)能并提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
權(quán)益乘數(shù)：即財務(wù)杠桿，主要看資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)構(gòu)和變動趨勢。通常來講，高資產(chǎn)負(fù)債率（也就是高財務(wù)杠桿）推升的高ROE是高風(fēng)險的。但例外的情況是，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率是假負(fù)債，其負(fù)債主要是應(yīng)付賬款和預(yù)收款，基本沒有有息的負(fù)債，這種高負(fù)債率反而是在產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)大的表現(xiàn)。
附錄：ROE進(jìn)階資料
1、ROE的計算的三種透析方式：
ROE（扣除/加權(quán)）：歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤／加權(quán)平均歸屬于母公司所有者權(quán)益合計*100%
ROE（扣除/攤?。簹w屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤／期末歸屬于母公司所有者權(quán)益合計*100%
ROE（近四季滾動值TTM）：歸屬于母公司的凈利潤（TTM）／歸屬于母公司的股東權(quán)益（MRQ）*100%
[注]：TTM(Trailing Twelve Months)是指前推12個月的數(shù)據(jù)值。
2、凈資產(chǎn)收益率的更詳細(xì)拆解圖：
可以說，企業(yè)的眾多財務(wù)指標(biāo)最終的指向就是ROE，對于企業(yè)的綜合分析最終導(dǎo)向?qū)Q定你投資的公司能達(dá)到和維持多高水平的ROE，從而決定了你長期投資可實(shí)現(xiàn)的年均復(fù)利回報率。
小結(jié)--看山不是山策略：
選擇真實(shí)的、可持續(xù)的高ROE公司。
避開高杠桿：遠(yuǎn)離銀行、保險、房地產(chǎn)行業(yè)公司。
避開沃爾瑪模式：遠(yuǎn)離零售超市，直播帶貨，平臺銷售類公司。
擁抱茅臺模式和類茅臺模式。
3、ROE-之-看山還是山
經(jīng)過第二部分的洗禮，遠(yuǎn)離了部分企業(yè)，天空豁然開朗了許多，你會發(fā)現(xiàn)，股市之垃圾十之八九，你其實(shí)輕易即可避開絕大多數(shù)不值得投資的公司，剩下的，你只需要擁抱較高ROE公司，擁抱時間即可。
ROE對企業(yè)長期價值的影響可參考芒格曾提出的一個觀點(diǎn)：從長期來說，一只股票的回報率跟企業(yè)發(fā)展是息息相關(guān)的，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是它資本的6%(指ROE)，那長期持有40年后你的年均收益率不會和6%有什么區(qū)別——即使你當(dāng)初買的時候撿的便宜貨。如果該企業(yè)在20-30年的盈利都是資本的18%，即使你當(dāng)初的出價較高其回報依然會令你滿意。
在資本的逐利天性下，同樣多的凈資產(chǎn)創(chuàng)造了更多的凈利潤，其含義并非這家公司的賬面凈資產(chǎn)神奇，而是暗示某些能夠給公司帶來收入的資源，沒有被記錄在財報報表上。前面說過，巴菲特給這類隱藏在報表之下的資源起了一個名字叫“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。
1990年4月18日，沃倫·巴菲特在斯坦福商學(xué)院演講時說：“如果一家企業(yè)賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價值就越高，這真是一種矛盾，你不會從賬本中看到這一點(diǎn)。真正讓人期待的企業(yè)，是那種無須提供任何資本便能運(yùn)作的企業(yè)。因為已經(jīng)證實(shí)，金錢不會讓任何人在這個企業(yè)中獲得優(yōu)勢，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)。”這種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之所以寶貴，就在于它構(gòu)成了一條僅靠金錢填不平的“護(hù)城河”。在資本逐利天性的驅(qū)使下，僅靠金錢就可以填平的“護(hù)城河”，一定會被金錢填平。擁有金錢無法購買的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，企業(yè)才有成為偉大企業(yè)的可能性。而ROE(凈資產(chǎn)回報率）就是指引投資者尋找這種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的路標(biāo)。
ROE代表高價值企業(yè)的驗證
為什么說ROE是投資的定海神針，或者說高ROE為什么就代表高價值企業(yè)呢？怎么去使用這個路標(biāo)呢？
我們需要首先從邏輯上假設(shè)，由于資本每時每刻的逐利行為，當(dāng)下所有資產(chǎn)的回報率實(shí)際是一致的，全部是常數(shù)N。否則會導(dǎo)致套利行為發(fā)生，直至達(dá)到一致或差異小于套利成本。N可以取值無風(fēng)險收益率，例如國債、AAA級債券收益率或者銀行保本理財產(chǎn)品收益率等。
我們列個小學(xué)數(shù)學(xué)方程式闡述它，那就是：
（凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G)×N=凈利潤＝凈資產(chǎn)A×ROE
這個方程式里，未知數(shù)只有一個G,簡化后可得一個關(guān)于G的等式：
G=(ROE÷N-1)×A
它表明經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G和ROE之間的一個對應(yīng)關(guān)系：ROE越大，G值越大；ROE越小，G值越??；當(dāng)ROE<無風(fēng)險收益率N時，G值為負(fù)。因此，巴菲特說首選ROE指標(biāo)，就是為了依照它的指示去發(fā)現(xiàn)那些具備高經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)。
從第一部分的相識，到第二部分的辯證，到第三部分的回歸，我們說，盡管企業(yè)經(jīng)營都有周期，但霍華德·馬克斯在《周期》中也說：“我并不認(rèn)為，波動必須周而復(fù)始，即從終點(diǎn)又回到原點(diǎn)，才能被成為周期。很多周期的終點(diǎn)高于起點(diǎn)。”
即是：高價值企業(yè)在周期中波動向上，或者說，真實(shí)性高的、可持續(xù)性強(qiáng)的高ROE企業(yè)的市值螺旋式上行。
再回顧巴菲特文：通貨膨脹如何欺詐股票投資者，我們可以思考到：12%可以代表全體上市公司平均的盈利能力水平，投資者聚焦高ROE公司（最好在20%+）就是要使其投資組合的盈利能力>滬港深500公司的平均盈利水平>所有上市公司平均水平>全社會所有企業(yè)的平均盈利水平>國家GDP增長速度。這也就是文首巴菲特答案的背后框架和投資奧秘。
小結(jié)--看山還是山策略：
從“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”角度出發(fā)，從戰(zhàn)略層面理解了ROE所指向的競爭優(yōu)勢，才能更加重視簡單的這一個指標(biāo)的重要性。
戰(zhàn)略聚焦投資低杠桿運(yùn)營的，較高凈利潤率前提下，ROE持續(xù)在18-20%以上的公司，并能在新一輪盈利周期起點(diǎn)時段增持，將迎來“戴維斯雙擊”提速的錦上添花。
投資確實(shí)是一件簡單的事，但它實(shí)際上并不容易。---巴菲特對投資活動的整體看法
ROE的杜邦拆解較復(fù)雜，但ROE本身的經(jīng)濟(jì)思維很簡單。
你不需要挑戰(zhàn)翻越七英尺的欄桿，而只需輕松邁過一英尺的欄桿。
- end -
參考書目：帕特·多爾西《股市真規(guī)則》；唐朝《手把手教你讀財報》，《價值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》；李杰《股市進(jìn)階之道》；霍華德·馬克斯《周期》；彼得·林奇《彼得林奇的成功投資》等，《伯克希爾·哈撒韋股東大會》。
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