出品｜公司研究室（ID：gsyjs8）
文｜新月
這幾天，內(nèi)資地產(chǎn)股股價(jià)出現(xiàn)巨大震蕩，特別是融創(chuàng)中國、中國恒大、綠地地產(chǎn)等負(fù)債率偏高的地產(chǎn)巨頭，股價(jià)更是大起大落。
這一切，皆因?yàn)樽钚鲁雠_(tái)的房地產(chǎn)公司監(jiān)管新規(guī)。
新規(guī)將房企融資與部分核心財(cái)務(wù)指標(biāo)明確聯(lián)系起來，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。這3大核心財(cái)務(wù)指標(biāo)因此被業(yè)內(nèi)稱為3條紅線。
新規(guī)明確要求，如果三道紅線全部觸及，房企有息負(fù)債就不能再增加；觸及兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；觸及一條，增速不得超過10%；均未觸及，不得超過15%。
有業(yè)內(nèi)人士表示，這是行業(yè)游戲規(guī)則的重大改變。
而且，這次監(jiān)管是穿透式的，明股實(shí)債、表內(nèi)表外全覆蓋，之前的財(cái)務(wù)技巧是沒有任何作用的。這對(duì)所有的開發(fā)商都是挑戰(zhàn)。他認(rèn)為，三條紅線的影響力不亞于2012年的土地招拍掛制度（我國國有土地使用權(quán)的出讓管理制度）。
說直白一點(diǎn)，新規(guī)就是要簡單粗暴地去杠桿。那些以往依靠高負(fù)債擴(kuò)張的企業(yè)，今后不及時(shí)轉(zhuǎn)型，恐怕要洗洗睡了。
事實(shí)上，在中國房地產(chǎn)頭部企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。
公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，目前TOP15房地產(chǎn)企業(yè)中，有9家公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，其中，中國恒大杠桿率最高，達(dá)85.28%，綠地控股、融創(chuàng)中國、碧桂園均超過80%。
此外，中國恒大、融創(chuàng)中國和綠地控股的凈負(fù)債率都在150%以上，恒大、融創(chuàng)、綠地和金茂的現(xiàn)金短債比也不足1倍。
也就是說，恒大、融創(chuàng)、綠地3條紅線都被踩到。
可以想象，新規(guī)一旦施行，對(duì)這3家房企巨頭的沖擊可想而知。這也是它們的股價(jià)這幾天劇烈震蕩的根本原因。
好消息是，新規(guī)施行時(shí)間從2021年1月1日起推遲到2023年6月30日。
毫無疑問，這是監(jiān)管部門根據(jù)房地產(chǎn)及企業(yè)現(xiàn)狀做出的修改，意在讓那些嚴(yán)重踩紅線者有3年的時(shí)間降杠桿去庫存。即使如此，對(duì)于恒大、融創(chuàng)這樣年度借款動(dòng)輒幾千億的地產(chǎn)巨頭來說，3年內(nèi)完成經(jīng)營轉(zhuǎn)型也絕非易事。尤其是融創(chuàng)，因?yàn)榍皟赡耆P接手萬達(dá)旗下的酒店與文旅地產(chǎn)，由于文旅地產(chǎn)投入大回報(bào)慢，想順利轉(zhuǎn)型就更加困難。
2017年7月，融創(chuàng)集團(tuán)豪擲631億元收購萬達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)以及其所轄76家酒店；一年后，又以62.81億元收購萬達(dá)原文旅集團(tuán)和13個(gè)文旅專案的設(shè)計(jì)、建設(shè)和管理公司。也就是說，融創(chuàng)以總計(jì)人民幣近700億元的價(jià)格拿下來萬達(dá)集團(tuán)的整個(gè)酒店與文旅地產(chǎn)板塊。
對(duì)于這筆巨額交易，外界的評(píng)論是王健林?jǐn)啾矍笊?，孫宏斌是狂飆疾進(jìn)。用孫宏斌自己的話說，“什么叫斷臂求生，什么叫破釜沉舟，你看人家老王”。
而對(duì)于這場交易特別是文旅地產(chǎn)項(xiàng)目的得失，市場人士的看法出現(xiàn)兩極分化。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，融創(chuàng)這是撿了個(gè)大便宜。
借著這場交易，融創(chuàng)快速躋身國內(nèi)陸產(chǎn)TPO5，而萬達(dá)集團(tuán)則迅速跌出頂級(jí)房企行列。
公開信息顯示，收購后僅僅一年半時(shí)間，僅地產(chǎn)銷售（不包括運(yùn)營收入），融創(chuàng)就從這13個(gè)文旅地產(chǎn)項(xiàng)目上獲得了1200億現(xiàn)金流。融創(chuàng)2018、2019年毛利率均接近25%，以此計(jì)算，這些銷售將帶來毛利300億元。
難怪在業(yè)績說明會(huì)上，融創(chuàng)方面明確表示，“我們當(dāng)時(shí)付給萬達(dá)438億元，然后又投了一些錢，大概500多億，現(xiàn)在基本上錢都收回來了”。
另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，文旅地產(chǎn)看似美好，但投入大回款慢，運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)大，一旦流動(dòng)性緊張，很容易變成爛尾工程。
這一點(diǎn)，從融創(chuàng)文旅項(xiàng)目近年?duì)I收上也可以看出來。
2018年融創(chuàng)文旅板塊營收20億，2019年28.5億，但近三年來文旅營收占比均低于2%。受疫情影響，2020年上半年融創(chuàng)文旅城建設(shè)及運(yùn)營實(shí)現(xiàn)收入9.8億元，僅占集團(tuán)總收入的1.3%，較2019年同期10.8億元下降9.3%。
進(jìn)入9月中旬，成渝兩地融創(chuàng)文旅城開業(yè)，看上去聲勢很大，實(shí)際營收如何還有待觀察。
事實(shí)上，在全球范圍內(nèi)，文旅地產(chǎn)項(xiàng)目都屬于高難度工程，除了迪士尼樂園等少數(shù)大IP項(xiàng)目，因?yàn)槊麣獯笕藲庾愣螳@成功外，一般同類項(xiàng)目能持續(xù)火爆的很少。
雖然國內(nèi)有人借鑒海外吃喝玩樂住于一體的綜合體形式布局，但持續(xù)盈利的大項(xiàng)目目前幾乎沒有。因此，融創(chuàng)接盤的文旅項(xiàng)目究竟是下蛋金雞還是吞金獸，目前還很難說。
融資新規(guī)橫空出世后，房地產(chǎn)行業(yè)原有的運(yùn)營格局注定要被打破。
當(dāng)再融資與上述三項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)直接掛鉤后，融創(chuàng)、恒大這類動(dòng)輒借錢幾千億的企業(yè)，依靠資本杠桿圈地跑量的玩法基本歇菜；而依靠商品房等快項(xiàng)目賺錢，支撐文旅項(xiàng)目這類慢項(xiàng)目的玩法，也將因?yàn)槿谫Y受限而步履維艱。
未來，在有息負(fù)債不能大幅增加的紅線下，對(duì)于融創(chuàng)來說，不僅借貸幾百億接盤萬達(dá)酒店文旅這樣的大手筆將成為絕唱，就是已經(jīng)到手的酒店文旅項(xiàng)目能否持續(xù)正常開發(fā)運(yùn)營也將成為問題。
當(dāng)初，融創(chuàng)文旅項(xiàng)目被孫宏斌視為“詩與遠(yuǎn)方”。
眼下，融資新規(guī)3條紅線正成為攔在高杠桿房企擴(kuò)張路上的重重關(guān)山，孫宏斌們的“詩與遠(yuǎn)方”或就此打住，成為遙不可及的幻境。
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