遵循價(jià)值規(guī)律，深掘成長邏輯。咱們繼續(xù)聊中盤股的低估值機(jī)會(huì)《必備一個(gè)自選股》，當(dāng)前國內(nèi)外流動(dòng)性收緊、利率上行的背景下，各行業(yè)龍頭公司由于估值過高，在本輪調(diào)整中下跌最為顯著，相對(duì)低估值的中盤股則業(yè)績確定性較高，行業(yè)景氣度較高的中盤股比較受到市場的關(guān)注，從均值回歸和投資性價(jià)比的角度，當(dāng)下布局中盤股的勝率更高。
行業(yè)深度
1、“爆款游戲”的量價(jià)齊升效應(yīng)能帶給公司較大的盈利空間預(yù)期差
所有的游戲類型中，頭部游戲的玩家人數(shù)、付費(fèi)率和ARPU值均大幅高于行業(yè)平均水準(zhǔn)，也會(huì)帶來較高的預(yù)期收益差并反應(yīng)在股價(jià)和估值表現(xiàn)上。由于不同公司對(duì)于其游戲流水的預(yù)期不同，定義一款“爆款游戲”需要同時(shí)關(guān)注絕對(duì)和相對(duì)指標(biāo)。絕對(duì)指標(biāo)中，“爆款游戲”需要至少進(jìn)入暢銷榜前30并維持一段時(shí)間；相對(duì)指標(biāo)中，“爆款游戲”的流水需要高于研發(fā)商其余游戲的平均流水至少30%以上。
2、游戲精品化為未來趨勢(shì)：從游戲質(zhì)量層面看“爆款游戲”
由于人口紅利消失，多元化娛樂擠壓游戲市場空間，中國游戲行業(yè)已進(jìn)入存量競爭市場，未來游戲精品化為主流趨勢(shì)，本文將從游戲質(zhì)量層面和玩家偏好兩方面來評(píng)估其成為“爆款”的可能性。這里將游戲質(zhì)量分為四個(gè)維度（視覺性、游戲性、社交性、創(chuàng)新性）進(jìn)行評(píng)估，其中視覺性包括游戲畫質(zhì)、風(fēng)格和打擊感，主要影響游戲的初期玩家數(shù)量和留存率；游戲性包括玩家需求和隨機(jī)性等，一款游戲能滿足的玩家需求越多越好，游戲性可以影響玩家數(shù)量、付費(fèi)率、ARPU值和游戲周期等幾乎所有因素；社交性包括游戲內(nèi)的合作和競爭，社交性強(qiáng)的游戲一般其付費(fèi)率也較高；創(chuàng)新性包括游戲風(fēng)格、類型和機(jī)制創(chuàng)新，創(chuàng)新類游戲更容易形成話題度，玩家對(duì)于創(chuàng)新類游戲的付費(fèi)意愿較高，是游戲是否能成為爆款的最關(guān)鍵一環(huán)。
3、中國玩家以年輕人為主，偏好東方、寫實(shí)、卡通、二次元風(fēng)格、社交性強(qiáng)的游戲
中國移動(dòng)游戲的主要群體為25歲以下的青少年，其中18歲以下的未成年人在游戲時(shí)長和游戲安裝數(shù)量方面最多；25歲以下玩家中有相當(dāng)大比例未接觸過端游類IP，未來游戲IP增量將以年輕化內(nèi)容為主，其中二次元類別游戲正面臨付費(fèi)拐點(diǎn)。從玩家性別來看，女性玩家也受到了市場的充分認(rèn)識(shí)，手游男女比例從2011年的95：5到2019年接近1：1的比例，未來“男女通吃”的游戲更有潛力成為爆款。從游戲風(fēng)格和類型偏好來看，中國玩家對(duì)于畫面的要求較高，風(fēng)格基本只偏好于東方、寫實(shí)、卡通二次元類別；社交性強(qiáng)的游戲在中國則更受玩家青睞。風(fēng)格、類型偏好由文化歷史決定，這些趨勢(shì)在短期內(nèi)不會(huì)改變。
賽道線索
一、重點(diǎn)產(chǎn)品陸續(xù)上線，儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富或帶來運(yùn)營數(shù)據(jù)逐季改善
1） 2020年?duì)I收133億元，同比增長近11%，海外業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展
2020年公司手游業(yè)務(wù)取得營收132.96億元，同比增長10.9%。2020年屬于公司產(chǎn)品小年，主要上線游戲?yàn)椤对粕铣侵琛贰陡∩L卷》《萬古封靈決》，營收來源以存量游戲?yàn)橹?，但精?xì)化運(yùn)營優(yōu)勢(shì)初顯，最高月流水超過18億，新增注冊(cè)用戶數(shù)超過3.84億。另外，公司出海業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長，海外業(yè)務(wù)營收同比增長104.34%。
2） 研發(fā)保持高投入，中臺(tái)“宙斯”系統(tǒng)提高運(yùn)維效率
為配合公司“雙核+多元”戰(zhàn)略，公司持續(xù)加碼研發(fā)。2020年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到11.13億元，同比增長36.66%，增幅高于營收增速；研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到2343人，同比增長48.1%。在強(qiáng)大研發(fā)能力加持下，“宙斯”中臺(tái)持續(xù)優(yōu)化精細(xì)化運(yùn)營，其可進(jìn)行深度學(xué)習(xí)計(jì)算，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、部署、運(yùn)營全流程的自動(dòng)化和標(biāo)準(zhǔn)化，提高公司運(yùn)營效率。
3） 未來一至三年或均為產(chǎn)品大年，《斗羅大陸》IP領(lǐng)銜，儲(chǔ)備多個(gè)品類
公司未來已立項(xiàng)項(xiàng)目包括MMORPG、SLG、SRPG、模擬經(jīng)營等多個(gè)品類的游戲，50余款將陸續(xù)推出。2021年以來已上線《榮耀大天使》《絕世仙王》《斗羅大陸：武魂覺醒》等，預(yù)計(jì)年內(nèi)還將上線《斗羅大陸：魂師對(duì)決》《云端問仙》等游戲。在研產(chǎn)品包括MMORPG品類的《異能都市》《代號(hào)LH》《傳世之光》等；SLG品類的《兵人指揮官》《代號(hào)WZ》《代號(hào)BY》；卡牌品類的《最后的原始人》《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等。
綜上，高研發(fā)投入和新產(chǎn)品高投放的錯(cuò)配期，后續(xù)運(yùn)營數(shù)據(jù)有望逐季走好，公司經(jīng)歷了2020Q1帶來的高基數(shù)效應(yīng)和研發(fā)、產(chǎn)品錯(cuò)配期，悲觀預(yù)期或已見底。
二、全年?duì)I收穩(wěn)定，多品類游戲蓄勢(shì)待發(fā)
2020 全年公司營業(yè)收入為 102 億，同比增長 27.19%，主要系公司游戲業(yè)務(wù)發(fā)展良好，收入大幅增長所致，公司 20 全年毛利率為 60.32%，同比下 降 0.98pp，主要由新游采用自主發(fā)行總額法確認(rèn)收入以及影視虧損所致。20 全年銷售費(fèi)用 18.31 億，同比增長 59.92pp；同比增長系隨游戲業(yè)務(wù)規(guī) 模的擴(kuò)大，市場宣傳及推廣費(fèi)用增加所致。2020 全年歸母凈利潤 15.49 億， 同比上升 3.04%。其中游戲利潤 22.85 億，同比增長 20%；影視虧損約 5 億。
游戲業(yè)務(wù)：20 全年游戲業(yè)務(wù)發(fā)展良好。傳統(tǒng) MMORPG 手游運(yùn)營穩(wěn)健，2020 在移動(dòng)游戲 MMORPG 細(xì)分市場份額由 20H1 的 22.5%進(jìn)一步提升至 24.4%，《新笑傲江湖》、《完美世界》、《誅仙》等貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水。未來產(chǎn)品線矩陣豐滿，拓品類+出海+主機(jī)端游+云游戲均布局，《夢(mèng)幻新誅仙》、 《幻塔》等新品類大作蓄勢(shì)待發(fā)，定位全球市場《戰(zhàn)神遺跡》21 年有望海 外國內(nèi)上線。端游《誅仙》、《CSGO》等保持穩(wěn)定貢獻(xiàn)，未來《新誅仙世 界》、《完美世界》等主機(jī)雙端游戲?qū)⒃俅卫瓌?dòng)收入增長。
影視業(yè)務(wù)：收入同比下滑，未來新劇選擇將更加穩(wěn)健。20 全年受影視行業(yè) 階段性調(diào)整等因素影響，公司影視業(yè)務(wù)業(yè)績同比下滑。公司儲(chǔ)備了多部優(yōu)質(zhì) 影視產(chǎn)品，題材多元，類型豐富。
研究備選
三七互娛、完美世界。
風(fēng)險(xiǎn)提示
新游上線進(jìn)度或質(zhì)量不及預(yù)期，買量成本大幅上升等；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、人才流失及儲(chǔ)備不足風(fēng) 險(xiǎn)、規(guī)模擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)。
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