接上文：“做投資，為什么投資賺錢的永遠(yuǎn)是少數(shù)人？（上）”
格雷厄姆理想中的“智慧型股票投資人”信奉的第三條商業(yè)原則是“不可貿(mào)然地做生意”，尤其是要避免獲利有限而虧損甚大的生意。相對于投資，操作不可依賴于樂觀的想法，而必須基于計(jì)算。另外，收益和風(fēng)險必須相匹配。
該原則可從多方面展開，格雷厄姆希望投資人培養(yǎng)量化的習(xí)慣，在100只股票中，至少有99只股票可以說，在某價位，它們顯得便宜而應(yīng)該買進(jìn)，在另一些價位，則甚為昂貴而應(yīng)該賣出。評估所支付的價格與所獲得的價值兩者之間的關(guān)系，是投資行為中極為珍貴的特質(zhì)。
格雷厄姆曾在一本婦女雜志的一篇文章中建議讀者，購買股票應(yīng)該采取購買雜貨時的態(tài)度，而不可模仿購買香水的態(tài)度。在股市中，人們真正遭到嚴(yán)重的損失就是源于買者忘了詢問“多少錢？”
把股票當(dāng)作香水而不是雜貨，原因至少有二：一是“時尚”，每個時期的香水股往往都是熱門股，漲得十分火爆，擁有的人會頗為得意，這就吸引了更多的人愿意持有它，所以價格奇貴；二是投機(jī)，香水股固然很貴，但只要能以更貴的價格出手，沒關(guān)系。
這明顯違背了商業(yè)常識，因?yàn)榧词官|(zhì)量再好，也是有價的。我在好多年前就說過，不能動輒就把珍貴的藝術(shù)品說成是無價之寶。
藝術(shù)品市場的內(nèi)行都知道，除了少數(shù)在博物館中的藏品之外，絕大部分藝術(shù)品都是有價的，只不過有的價格確實(shí)很高，有的要等待時機(jī)而已。商業(yè)經(jīng)濟(jì)的核心是價格，不問價格的交易是不負(fù)責(zé)任與拆爛污，沒有一家企業(yè)或富豪能夠長此以往。
不問價格的態(tài)度，不懂價格重要性的無知，使得我們經(jīng)常把價值投資與投資藍(lán)籌股相提并論。一般來說，藍(lán)籌公司當(dāng)然比普通企業(yè)更有價值，于是，人們便把投資有價值的藍(lán)籌股看作是價值投資。
其實(shí)，所謂價值投資，其含義是指投資那些價格遠(yuǎn)低于其價值的產(chǎn)品或公司，一家藍(lán)籌公司成了熱門股，價格往往會高過其價值，購買它就不是價值投資了。有人對此感到矛盾，把它稱為“價值投機(jī)”，但也是不倫不類的。
為了避免誤會，有人把“價值投資”稱為“理性投資”，但也只是同義反復(fù)，因?yàn)槿绻粋€行為能稱之為正確的投資，它一定是理性的。事實(shí)上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正確的投資與價值投資是一回事，價值投資可以直呼為投資。
同樣，由于垃圾股或風(fēng)險較大的股票“價值”不大，所以我們往往把購買它們的行為稱為“投機(jī)”。這也是錯誤的。只要你是經(jīng)過深思熟慮的考慮，風(fēng)險與收益相匹配，尤其是交易品種的價格遠(yuǎn)低于價值，這種行為就是投資。
格雷厄姆對此的表述是：“如果價格夠低，品質(zhì)平庸的證券也將搖身成為穩(wěn)健的投資機(jī)會——只要買家有充分的資訊與經(jīng)驗(yàn)，而且能分散投資。因?yàn)閮r格如果便宜到能夠具有相當(dāng)程度的安全保障，該證券便符合我們的投資標(biāo)準(zhǔn)?！?/span>
他舉例道，在上世紀(jì)30年代大蕭條期，有一類曾經(jīng)成為高度投機(jī)的債券由于無法清償利息，價格崩潰，有的折價幅度高達(dá)90%。
這時，當(dāng)初視它們?yōu)榘踩顿Y工具而建議以平價買進(jìn)的投資顧問，現(xiàn)在卻以投機(jī)和不具吸引力為由視其如廢紙。
但是，價格出現(xiàn)了約90%的跌幅，使得許多這類債券反而展現(xiàn)出投資的吸引力與合理的安全性，因?yàn)樗鼈兊恼鎸?shí)價值約為市場報(bào)價的四、五倍。
盡管買家最后獲得了所謂的“巨額投機(jī)利潤”，但這些債券在低價時真正具備了投資的品質(zhì)，“投機(jī)”利潤是買家精確投資所獲得的報(bào)酬，是當(dāng)之無愧的“投資機(jī)會”。
這也說明，在現(xiàn)實(shí)市場中，投資與投機(jī)對象可以相互轉(zhuǎn)化。多頭市場中的投機(jī)品種帶給無知者嚴(yán)重的虧損，卻提供給精明的投資人以理想的價格買入的獲利機(jī)會。
對于投資和投機(jī)，早在1934年，格雷厄姆的教科書《證券分析》就有明確的定義及區(qū)別：投資行為必須經(jīng)過透徹的分析，確保本金與適當(dāng)?shù)膱?bào)酬。
不符合上述條件的行為即是投機(jī)。將近40年過去了，格雷厄姆仍然認(rèn)為這非常重要，盡管在大多數(shù)時候，投資者必須認(rèn)識持有股票存在著“投機(jī)成分”。
投資者的任務(wù)是將此投機(jī)成分控制在合理的范圍內(nèi)，并在財(cái)務(wù)上與心理上準(zhǔn)備因應(yīng)長期或短期的不利變動。
下面的一段話則可看出格雷厄姆比我們想象的要不教條與不拘泥：
全然的投機(jī)行為既非不合法、不道德，也不會（對大多數(shù)人來說）使自己的銀行賬戶增加金額。更有甚者，某些投機(jī)行為是必要而不可避免的，因?yàn)樵S多普通股存在相當(dāng)?shù)墨@利與虧損機(jī)會，而其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險必須由某些人承擔(dān)。
智慧型的投機(jī)行為就如同智慧型的投資行為，共同存在于市場之中。
最后一句話頗堪玩味，然而格雷厄姆又趕緊補(bǔ)充道，（有許多方式顯然是不智的投機(jī)行為，其中最為甚者：
第一，從事投機(jī)卻認(rèn)為是在投資；
第二，以嚴(yán)肅而非消遣的態(tài)度從事投機(jī)，卻又不具備相關(guān)的知識與技巧；第三，投機(jī)所涉及的金額超出自己所能承受的范圍。）
例如，每一位以融資方式買進(jìn)股票的非專業(yè)人士，每一位購買所謂“熱門”股票或類似股票的人，我們應(yīng)該提醒他們是在從事投機(jī)或賭博。
格雷厄姆是個聰明人，他當(dāng)然深知投機(jī)的魅力：投機(jī)經(jīng)常充滿誘惑且令人著迷，如果能夠在游戲中領(lǐng)先，則非常有趣。如果你希望進(jìn)場一搏，試試運(yùn)氣，應(yīng)另外撥出一筆資金，金額越小越好，以供此之用。
絕對不能因?yàn)樾星樽吒呋颢@利機(jī)會轉(zhuǎn)佳而增加賬戶的金額（事實(shí)上，在這種情況下，你應(yīng)該考慮“抽出”投機(jī)資金）。
不能在同一個賬戶中進(jìn)行投資或投機(jī)的買賣，你的思考也不能混淆于兩者之間。用些小錢進(jìn)行投機(jī)，香港報(bào)刊上的術(shù)語便是“小賭怡情”，這和新年或節(jié)日里偶爾玩玩麻將輸贏些錢有相似之處吧。
格雷厄姆對那些以“嚴(yán)肅”而非“娛樂”的態(tài)度從事投機(jī)卻不知相關(guān)知識與技巧的人們很不以為然，這讓我想起了多年前的往事，我在20世紀(jì)90年代中期遇到了一位大學(xué)女校友，她說其丈夫每天在證券公司工作。
“是做經(jīng)紀(jì)人嗎？”我問。
“不，他每天去大戶室做交易”，她頗為自得地告訴我。
我不再言語，只是想象她丈夫每天早上一臉嚴(yán)肅去“上班”的情景。當(dāng)年，大戶室里的人恐怕都是在投機(jī)或變相賭博，只不過外人看來他們每天都在那兒做交易罷了。我想，如果她丈夫拎著錢包去地下賭場，這位校友還會很得意嗎？
真的，當(dāng)時絕大部分大戶都很嚴(yán)肅地在投機(jī)（賭博），卻不自知，這才是真麻煩（現(xiàn)在狀況改變了嗎？）。
今天我不能說盤踞在大戶室或證券公司里的許多人在大量投機(jī)，這會打擊一大片。可是，我們應(yīng)經(jīng)常反省自己是不是天天在喊價值投資，事實(shí)上卻是在做投機(jī)。
這么做，不是虛偽不虛偽的問題，而是極有可能犯大錯誤。好比盲人騎瞎馬，夜半臨深池，如果是這樣的話，那趕緊請一位馬夫牽著快快離開，盡管危險，還不至于出事。
在整個投資過程中，正確理解、嚴(yán)格執(zhí)行和真正做好是相互聯(lián)系的，但這三件事并沒有必然的因果關(guān)系。
格雷厄姆認(rèn)為，市場中有很多人并不知道價值與價格兩者的本質(zhì)區(qū)別，不過，那些確實(shí)知道這一點(diǎn)并富有智慧的人，也不要以為就可以簡單地從其他人的愚蠢行為中牟利。格雷厄姆再次提醒我們：
“看起來似乎如此，實(shí)際上卻未必如此簡單。購買乏人問津而且價格低估的股票來牟利，通常是對耐心的一項(xiàng)嚴(yán)峻考驗(yàn)。
放空深受人們的喜愛且價格高估的股票，不僅將考驗(yàn)投資者的勇氣與耐力，對口袋的深度也是重要的考量。原則都正確，成功的應(yīng)用亦屬可能，但這不是能輕易精通的技巧?！?/span>
而格雷厄姆的第四項(xiàng)必須符合商業(yè)法制的投資原則滲透著深度的心理和人性分析。
由于巴菲特曾在他有名的年度報(bào)告中摘錄老師格雷厄姆創(chuàng)造的“市場先生”的比喻，它已被越來越多的人士所激賞，他們中有人也許并不認(rèn)同格雷厄姆的價值投資理念，但都佩服“市場先生”把高度復(fù)雜的股市心理演繹得如此準(zhǔn)確與簡約。
我們相信，僅憑“市場先生”，格雷厄姆就能成為屈指可數(shù)的證券大家，而且，以市場先生的人性深度，它可能慢慢會與莎士比亞、狄更斯等作家筆下的文學(xué)形象一起經(jīng)典和不朽。
還是讓我們重溫一下那位可愛的“市場先生”吧：
假定你擁有某私人企業(yè)一小部分的股權(quán)，成本為1,000美元。你的合伙人名叫市場先生——是一位非常喜歡獻(xiàn)殷勤的人，他每天都告訴你，他認(rèn)為你的股份值多少錢，并且依照他所判斷的價值提供給你賣出或買進(jìn)股份的建議。
根據(jù)你對該企業(yè)發(fā)展與前景的了解，他的價值判斷有時候相當(dāng)合理。另一方面，市場先生經(jīng)常會受到激情與恐懼的沾染，而提供稍嫌愚蠢的價位。
如果你是一位謹(jǐn)慎的投資者，或是一位敏銳的生意人，你是否會讓市場先生以每天的報(bào)價來決定你對1,000美元股權(quán)的看法呢？唯有你同意他的判斷時或你希望與他交易時。
如果他的報(bào)價很低，你或許愿意買進(jìn)。然而，在其他時候，你會根據(jù)該企業(yè)的營運(yùn)與財(cái)務(wù)報(bào)告，判斷你所持有股權(quán)的價值。
配合市場先生的比喻，格雷厄姆舉了一家A＆P的美國上市公司的例子，若我們用心琢磨，對投資實(shí)踐大有幫助。
A＆P于1929年上市，股價高達(dá)494美元/股。1932年，該公司的營運(yùn)絲毫不受經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響，惟其股價跌到104美元/股。
1936年，A＆P股價介于111-131美元/股；然后，在1938年經(jīng)濟(jì)衰退與空頭市場的雙重壓力下，股價跌到新低點(diǎn)36美元/股。
這很荒唐，因?yàn)檫@家美國當(dāng)時最大的零售業(yè)者，其卓越的盈利記錄已維持了許多年，當(dāng)時的現(xiàn)金余額有8,500萬美元，營運(yùn)資本（凈流動資產(chǎn)）則為1億3,400萬美元，然而總市值只有1億2,600萬美元，竟不值其流動資產(chǎn)——這意味其清算價值高于其持續(xù)經(jīng)營的價值。
翌年(1939年），A＆P的股價上漲到117.5美元/股，相當(dāng)于1938年低價時的三倍。1949年之后，這家百貨連鎖公司的股價隨著大盤攀升，1961年，該股票1股拆10股，并創(chuàng)下70.5美元/股的高價，對1938年的股票來說，每股價格相當(dāng)于705美元/股。
A＆P1961年的70.5美元/股，市盈率30倍，高于當(dāng)年的23倍的道瓊斯指數(shù)平均市盈率，意味著投資者對該企業(yè)的未來盈利增長抱有極高的期望，而從企業(yè)近幾年的盈利記錄判斷，這種樂觀看法不僅全無根據(jù)，而且是完全錯誤的。
1962年，A＆P的股價出現(xiàn)超過五成的跌幅而跌到34美元/股，但這時候，該股票不再具有1938年所展現(xiàn)的廉價股品質(zhì)。經(jīng)過多次震蕩，1972年它的股價為18美元/股——并出現(xiàn)該企業(yè)有史以來首次單季虧損。
格雷厄姆感嘆道，從這段歷史中可以發(fā)現(xiàn)，短短的三十余年間，美國的一家主要企業(yè)竟然會歷經(jīng)如此巨大的波動，一般投資大眾對該企業(yè)的評估也出現(xiàn)如此嚴(yán)重的錯誤，時而過度悲觀，時而過度樂觀。
它提供了兩點(diǎn)重要的啟示：第一，股市經(jīng)常錯得離譜，精明而勇敢的投資者偶爾可以從明顯的錯誤中獲利；第二，大多數(shù)企業(yè)會隨著時間而改變其特性與品質(zhì)，有時候轉(zhuǎn)好，但大多數(shù)時候卻是轉(zhuǎn)差。投資者雖然沒必要像老鷹一般地緊盯著企業(yè)的營運(yùn)，但應(yīng)經(jīng)常謹(jǐn)慎而清楚地評估與分析它們。
在別的市場中即使有市場先生，都沒有股市中那般隨叫隨到和激情。在上世紀(jì)30年代的大蕭條中，投資標(biāo)的沒有市場報(bào)價是心理上的一種優(yōu)點(diǎn)，例如用貸款買房地產(chǎn)的人會告訴自己沒有虧損，因?yàn)闆]有市場報(bào)價顯示其他的結(jié)果。
而許多上市的高級評級公司，雖然其發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況極佳，但債券市價大幅下跌，使得投資者認(rèn)為自己顯然愈來愈窮。
我也有類似的體會，我有位親戚買了兩只具有投資價值的股票，卻隔三叉五地問我是不是該把股票拋了。她同時也投資房地產(chǎn)，卻能在手中持有兩年甚至更長的時間。
于是，我反問她：“為什么不能像投資房地產(chǎn)那般持有股票呢？”她聽后一臉迷惘，我知道她盡管明白其中的道理，仍被股票市場先生的流動性給迷住了。
其實(shí)，價格波動（市場先生）對真正的投資者只有一個明確的意義。價格劇跌時，它們提供了明智的買進(jìn)機(jī)會，價格大漲時則提供了明智的賣出機(jī)會。
“在其他時候，他應(yīng)該忘卻股票市場的一切，只專注股息的回報(bào)與企業(yè)的營運(yùn)業(yè)績。”當(dāng)然，比起其他資產(chǎn)，股票的流動性體現(xiàn)在不僅賣出方便，買進(jìn)也容易，如我們可能對某個地段的房子很中意，卻沒有房源。
有個例子也很有意思，我認(rèn)識一位投資家，2001年他為了回避即將出現(xiàn)的中國內(nèi)陸A股熊市的風(fēng)險，想買比較便宜的法人股。
但由于法人股不流通，他無法買到好公司的法人股，只能買些較差公司的股票。幾年后，同樣是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的這位投資家也只能一臉無奈。
比起格雷厄姆的財(cái)務(wù)分析，我更喜歡他對股市與投資者心理的觀察：
嚴(yán)肅的投資者不應(yīng)該相信，股票市場每天甚至每個月的波動，將使他變得更富有或更貧窮。但是，如果期間更長、幅度更大，則又如何呢？在此，實(shí)際問題非常明顯，心理層面的問題則相當(dāng)復(fù)雜。
一大段漲勢會成為心滿意足的理由，也會成為謹(jǐn)慎憂慮的原因，也可能誘發(fā)莽撞的行動。你的股票上漲了，很好！
你比以往更富裕了，很好！但是，股價是否漲得過高了？你是否應(yīng)該考慮賣出？或者，你是否應(yīng)該垂首頓足沒有在低價買進(jìn)更多的股票？
或者——最糟糕的是——你是否應(yīng)該伏首于多頭氣勢之下，感染一般大眾（你畢竟是其中的一分子）的激情、過度自信和貪婪，而投入更多資金并承擔(dān)更高的風(fēng)險呢？最后一個問題的答案顯然是否定的。但即使是智慧型投資者，也需要有相當(dāng)?shù)囊庵玖?，才能免于追隨群眾。
我抄下這段話時，正值中國A股市場在去年上漲130%后的2007年年初，一些朋友紛紛打電話交流心得與未來的投資策略，30多年前的格雷厄姆言猶在耳邊啊。
再看他是如何解釋投資組合中的股票和債券的再平衡的：
我們主張以某種機(jī)械式的方法調(diào)整投資組合中股票和債券的比例，理由不只在于盈虧的考量，主要是為了克服人性的弱點(diǎn)。定則投資的主要優(yōu)點(diǎn)或許是讓投資者“有事可做”。
股市上漲時，每隔一陣子便賣出手中持有的股票，而回收的資金則購買債券；股市下跌時，則進(jìn)行相反的程序。這類行為可以紓解他原本無法發(fā)泄的精力。如果他是理智的投資者，他還會覺得心滿意足，因?yàn)槠洳僮魇址ㄇ『门c大眾相反。
哈哈，要讓投資者“有事可做”，要“紓解他原本無法發(fā)泄的精力”，多精彩。知行合一，難啊。大多數(shù)人要么是不行動就悶得慌，要么就是沉思而不行。
在股市中也是一樣，人們在大牛市中過于活躍，頻繁交易，而在大熊市中又怕得要死，縮手縮腳。
我有一位朋友“消息”很多，2001年前買了一大堆股票，結(jié)果在后來的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已損失了80%以上。
我建議他全部賣掉原本糟糕的股票，改換有投資價值的股票。因?yàn)樗麘{消息買入的股票，公司業(yè)績徹底不行，即便出現(xiàn)大牛市，反彈的幅度也有限。
此時改換門庭才有可能把損失補(bǔ)回來。但他堅(jiān)持不聽，在很快出現(xiàn)的牛市中仍是于事無補(bǔ)。我覺得他已被失敗擊垮了，活像一只把頭埋在沙里的駝鳥，以為不行動就不損失（畢竟沒有賣掉，還有上漲后收復(fù)失地的可能）。
殊不知這是徹底的放棄。對損失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面確實(shí)很差，持有它只會越來越糟，就應(yīng)該把這些股票賣掉換成錢，買另外的有投資價值的股票。
在做這種選擇前，你只要問自己：“如果我有錢，現(xiàn)在買什么？”當(dāng)你認(rèn)為現(xiàn)在不會買這些深深套住的股票，就應(yīng)該果斷出清。
這是解套最好的辦法，但難以實(shí)行，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人沒法過自己的心理關(guān)，沒法承認(rèn)錯誤而認(rèn)賠，總是抱有僥幸心理，可惜的是，只要你抱有僥幸心理，一定會事與愿違。
順便一說，上面的分析也說明長期持有并不等于投資，若你不經(jīng)分析地買入股票或不再持續(xù)關(guān)注基本面的變化等影響公司的因素，持有再長的時間也不是投資行為。
還有一個我們經(jīng)常宣傳的謬誤是買藍(lán)籌股才是投資行為，這在前面已經(jīng)有所說明。格雷厄姆還從市場波動與心理方面分析了藍(lán)籌股的投機(jī)性的淵源。
眾所周知，格雷厄姆把“安全邊際”視為穩(wěn)健投資的座右銘，它運(yùn)用在價格偏低或廉價的證券時，效果最為明顯。因?yàn)榘踩呺H的定義便是價格與價值存在的差價，它可以包容投資的惡運(yùn)或計(jì)算的誤差。
但如果安全邊際應(yīng)用在成長股上，在很多情況下都是有困難的。成長股的定義就是人們對其未來有很好的憧憬，深受好評，從而推升其價格。購買成長股不僅要有好價格，有時還要付出過高的價格。
而“安全邊際始終取決于所支付的價格，在某個價格上邊際甚為充分；在稍高的價位，邊際便會降低，在更高的價格上，邊際則蕩然無存。”
格雷厄姆提醒我們，要注意整個股市的報(bào)價蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)上的矛盾，越是成長股，即公司過去的經(jīng)營記錄與未來的前景愈好，股票價格與企業(yè)的賬面價值（凈資產(chǎn)值，或“資產(chǎn)負(fù)債表”的價值）之間的關(guān)聯(lián)度便愈低，但是“高于賬面價值之溢價愈大，則決定其真實(shí)價值（intrinsic value）的基礎(chǔ)便愈不確定——換言之，真實(shí)價值將取決于股票市場的評價方式與情緒的變化。
于是，我們遇到最后一對矛盾，企業(yè)的經(jīng)營愈成功，其股票價格的波動愈劇烈。這意味著，以非常嚴(yán)肅的角度來說，普通股的品質(zhì)愈好，其投機(jī)性愈強(qiáng)，至少一般的中等股票是如此。”
這就是格雷厄姆何以對成長股有所保留的原因。由于投資者支付了這些市場溢價之后，便不能再掌握自己的財(cái)富，要靠股市的報(bào)價來驗(yàn)證他的選擇。
也就是說，市場先生與成長股的關(guān)系實(shí)在太密切了，因?yàn)闊衢T股一般產(chǎn)生于投資者對某些成長股不切實(shí)際的憧憬，而幾乎所有的熱門股最終都會走向瘋狂泡沫和崩潰，這是與穩(wěn)健投資不符的。
老實(shí)說，應(yīng)該給予成長股多少的溢價，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全邊際難有用武之地，它似乎更多涉及群體心理學(xué)。
而任何個人都無法駕馭群體的狂熱行動，包括那些極有魅力與控制力的政治領(lǐng)袖。法國大革命先后讓各個階層的精英走上斷頭臺，最革命的羅伯斯庇爾也未能幸免，真是剃頭人人亦剃其頭。
在文化大革命后期，始作俑者也感到有心無力，尸骨未寒，其核心集團(tuán)已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多，但若與其共舞，照樣是兇多吉少。
要避免集體瘋狂，只能不參與或在前期適度參與。如何特立獨(dú)行，格雷厄姆在第四項(xiàng)商業(yè)法則中說了一段重要的話，概而言之，只要你所據(jù)的信息與推理是正確的，不管群體與你的見解是多么不同，你都必須一直堅(jiān)持自己的看法。
其實(shí)，此時最重要的已不是你擁有多么淵博的知識或極深刻的判斷力，而是你有沒有足夠的心理承受力，“勇氣是無尚的美德”。
一個價值投資者最難做到就是這點(diǎn)——寵辱不驚。
編輯：億杉助理
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