按照勞倫斯.科明漢姆的劃分，世界上存在五種投資模式：第一種是價值投資，依靠對公司財務分析尋找市場價格低于其內(nèi)在價值的股票。以格雷厄姆、巴菲特為代表。第二種是增長投資，投資者尋找那些經(jīng)營收益能夠保證公司內(nèi)在價值迅速增長的公司，以菲利普.費舍爾和彼得.林奇為代表。第三種是指數(shù)投資，通過購買股票來復制市場指數(shù)，以約翰.伯格為主。第四種是技術(shù)投資，采用各種圖表來收集市場的行為，為此來顯示投資者預期是上升還是下降，市場趨勢如何，以威廉.奧尼爾為代表。第五種是組合投資，試圖建立一個多元化的投資組合來管控風險，這種策略始于普林斯頓大學教授伯頓.莫卡爾的《華爾街漫步》。
其中，科明漢姆將技術(shù)分析劃入了投資模式的一種：技術(shù)投資派。他認為技術(shù)投資人士并不關(guān)心價值，只關(guān)心價格。但顯然威廉.奧尼爾不僅僅關(guān)心價格，他很強調(diào)基本面的分析。
實際上技術(shù)分析分支出兩個不同的流派，一個是基本不關(guān)心企業(yè)基本面問題，一個是試圖將兩者結(jié)合起來，后者更派生出所謂的“動力交易”（有些叫動量投資模型）（momentum trading)。
科明漢姆認為價值投資是一種思維方式，其特征是習慣性的將股票價格與背后公司業(yè)務的價值聯(lián)系起來。價值投資與所謂增長投資之間根本不存在天然的差異，兩者是密不可分的整體。
價值投資在1929年之前已經(jīng)得到很多投資者的實踐了，但在此之前，世界股市的主流還是投機，投資者甚少對公司價值和股票價格之間的聯(lián)系感興趣。價值投資真正的確立就是格雷厄姆主要著作：《聰明的投資者》和《證券分析》。其中前者是投資策略描述，后者是具體技術(shù)實現(xiàn)。因此，對于投資者而言，第一本的重要性可想而知。另外兩個基石，一個是約翰.威廉姆斯的企業(yè)價值評估理論，一個是菲利普.費舍爾發(fā)現(xiàn)的成長股理念。
這本書，盡管已經(jīng)看過很多遍，但仍然值得再次閱讀一次。我認為必讀的經(jīng)典，一定是這樣的：經(jīng)典作品；作者長期從事投資、投機（至少30年以上），并且善始善終，最終獲得較大財富；具有獨立的投資理念；或者在數(shù)據(jù)分析和事實描述方面有獨到性和客觀性。
（一）
投資策略：
格雷厄姆在開篇便提及兩個投資諫言：
1、如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。
2、對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。
格雷厄姆在開篇提到人性問題，他認為盡管時代變遷使得證券類型等出現(xiàn)巨大變化，但人性基本是相同的，有些類似于LIVERMORE所說的華爾街沒有新鮮事一樣。格雷厄姆另外精煉的總結(jié)了三個不變的基本原則：1、如果投機，最終你將（可能）失去錢。2、當大多數(shù)人（包括專家）悲觀時，買；而當他們相當樂觀時，賣。3、調(diào)查，然后投資。
這三點，不必多言。
格雷厄姆對美國戰(zhàn)后強勁的牛市（指從1931-1932年股災后而言）提出了警告，他說：“我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長最強的牛市，其注定將走以前牛市走的路，緊接著一個非常深且持久的熊市。”，他認為強勁牛市背后一定有一個大熊市，而且如果熊市出現(xiàn)被延遲，其將更加不可避免。當然，這也是為什么50年代初期巴菲特試圖創(chuàng)立自己的基金時，格雷厄姆以及巴菲特的父親，都極力反對他這么做。在經(jīng)歷過大蕭條的投資者看來，50年代的美國牛市并不安全，也可見，每一輪大蕭條，必然以新生代投資者的更替而結(jié)束其影響力。
注意到格雷厄姆提到美聯(lián)儲1946年首次干預經(jīng)濟的問題，他認為，這是和30年代大蕭條最大的不同點，他描述：“我不知道這樣的干預是成功還是失敗，但我的確知道，當必要時，干預仍將會進行。其結(jié)果可能是一系列巨大的聯(lián)邦赤字，接下來可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹....第二個大的可能性是有效地減緩了美元的購買力，如果這是真的...那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物可能會出現(xiàn)...很大的危險。”
看來，對于此的認識，和2008年的巴菲特說法是一致的。
在投資策略的最后，格雷厄姆總結(jié)了他的要點：“堅定的以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報”
格雷厄姆下面的話更加令人深思：“證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信念是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的投資結(jié)果。”
投資和投機
格雷厄姆多次描述投資和投機的區(qū)別，他認為投資就是在全面分析的基礎(chǔ)上，以保證本金安全前提下，去爭取滿意的回報。而投機則完全試圖從市場價格波動中牟利。
實際上格雷厄姆并沒有對所謂價值投資充滿了神圣感，他很清醒的認為：“從崇高到荒謬只有一步之遙，而普通股投資和普通股投機也只有一步之遙。”
而他分析，投機主要是由于人的本性使然：“投資者潛意識和性格里，多半存在一種沖動，它常常在...欲望的驅(qū)使下，未意識的去投機，去迅速且刺激的暴富。”
格雷厄姆最后很通俗的描述了投機者的特征：1、意識不到自己的投機行為；2、缺乏足夠的知識和技巧時，嚴重投機；3、動用不能承受的更多資金。
普通股的長期收益率
格雷厄姆認為過往80年的（在1964年之前），普通股長期收益率總是可觀的，耐心長期持有的投資者總是能獲得成功，當然，在極端的情況下，在1929年持有股票，則需要25年才能超過債券收益率。他認為1941年-1964年美國股市長期復合收益率在15%以上的情況，是不可持續(xù)的，如果真的這樣，那所有人都能通過股市獲利。這樣的增長率意味著股票價格已經(jīng)較高。（巴菲特也是在1969年開始意識到整個市場難以尋找到合理估值的股票）。
格雷厄姆認為，通貨膨脹在1941年-1964年之間導致美元實際購買力下降了2/3水平。而通貨膨脹導致持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物（例如債券）實際虧損嚴重，而資金不得不涌入股市購買普通股避險。
波段操作？
格雷厄姆認為，投資者是應該做波段操作，又或者是不理會行情如何持有合理的證券，并不是唯一的答案，而是取決于個人的性格、背景等。
但他也提到，專業(yè)人士或者是富有的人士更能從一年一年的價格波動中清理他們的思路，當資金允許時，小心翼翼的購買，并注重幾年的回報。
格雷厄姆的論斷使得現(xiàn)在所謂的“波段操作=投機”的論斷顯得那么的粗暴和武斷。實際上，不同的投資策略對不同的投資者效果是不同的。
逆向投資？
格雷厄姆認為，對一個公司長期的預測，最多是“付學費的猜測”，有一個障礙就是如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當前的股票價格中得到反映——經(jīng)常過分貼現(xiàn)。但如果大多數(shù)人不贊成你的判斷，你仍應遵循自己的獨立判斷：如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。
表面上看，格雷厄姆贊同不同于大眾觀念的逆向投資，但他同時指出，投資者不應該將這樣的成功當成是常態(tài)，他認為：“這種預見力不應作為理性投資的特點。”。
他進一步強調(diào)，投資者應更多的傾向于風險的考慮，而不是未來的預期。另外，他進一步擴展了自己的范疇：投資者可以適當參與那些前景較好的公司（也意味著價格更高），這應該是在1934年的《證券分析》基礎(chǔ)上的理念延伸，在以前的格雷厄姆，是不可想象的。
這也提醒一點，所謂的逆向投資者不應該將違背大眾的觀念作為自己正確的理由。也就是說，正確是因為正確的邏輯推理和客觀事實，而不是有人贊同或者反對你。
另一類投資人
格雷厄姆認為，當投資者作為整體成為企業(yè)的所有人，那么他們將不再是從證券買賣中獲利，而是通過企業(yè)賺錢，那么他們的主要精力將變?yōu)榇_保公司得到誠實和良好的管理。
格雷厄姆顯然脫離了經(jīng)典的股票投資理論，而是提出，投資者如果能夠做到參與企業(yè)管理，那么這樣的行為將更加高明。所以，從這個角度出發(fā)，我認為巴菲特應該叫做資本家，而絕不僅僅是“投資家”。
證券公司等交易商
格雷厄姆指出，如果投資者都是理性的，只是從股息或者企業(yè)長期盈利角度出發(fā)，那么交易商最終將很難獲得盈利。
當熊市進入低谷時，市場將僅存真正的投資者，投機者最終將消磨殆盡，而此時也意味著交易的冷清，券商將無利可圖。因此，從另一個角度出發(fā)，換手的極度低迷和券商的艱難日子是熊市見底的一個重要標志。從這點看，目前仍處于熊市中期。
道氏理論和技術(shù)分析
格雷厄姆認為，道氏的理論揭示了一些牛市和熊市的周期判斷特征，他認為在以前的“古典”理念中，一個“精明投資者”，就是在牛市買進，在熊市賣出的人。但隨著道氏理論的普及，如果當所有人都遵從同樣的買入、賣出指令的話，市場結(jié)果即使災難性的。格認為，推廣到技術(shù)分析方法，只要是普及推廣的，都會失去相應的效應。
這就是以前思考的一個命題：技術(shù)分析方法本身存在見光死和自我毀滅的特征。
如何把握牛市和熊市？
格雷厄姆認為，歷史數(shù)據(jù)表明，不同時期股市的表現(xiàn)是不同的，在1946年以前，美國股指波動明顯更大，但1946年以后，熊市最底部往往比上一輪牛市最高位置更高很多倍。例如1964年熊市最底部也比1946年最頂峰高2.5倍。因此，試圖把握牛市和熊市之間不斷轉(zhuǎn)換的做法，越來越受到挑戰(zhàn)。
就我國而言，近20年不到的股市，必然導致較大的波動性，但隨著投資者的成熟，這樣的波動會降低一些。而2007年開始的大熊市可以說是完美風暴，但幾乎可以預計，這樣的特殊例外，以后很長時間內(nèi)都不會再存在了。因此，2007年順利逃頂?shù)木魍顿Y者，應該在以后不會這么好運了。這一點必須值得注意。
(二)
1、股息收益率與債券收益率比較確定市場高估或低估
格雷厄姆給出一個比較普通股價格是否合理的標準：市場整體股息率與高級公司債券收益率進行比較。按照他的統(tǒng)計，1941年和1950年，美股牛市啟動前，股息平均回報率比高等級債券收益率高出2倍左右。例如美國1949年牛市前夕，標準普爾指數(shù)股息率達到7.18%，而當時Aaa級公司債券收益率只有2.66%，這對中國股市而言，真是個難以置信的數(shù)據(jù)。中信證券在2008年9月底統(tǒng)計a股股息率達到2.1%，而我們的aaa級企業(yè)債5年期的多在4.5%，2年期的在2.2-2.6%之間。因此，在10月大跌后，A股的確有一些吸引力，但并不是很大，因為09年業(yè)績可能會繼續(xù)下滑，企業(yè)現(xiàn)金分紅可能難以保證。
2、不確定性
半個世紀前，格雷厄姆就提醒投資者，投資的策略應注重不確定性，而非確定性。在一個轉(zhuǎn)變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險都基于對股市未來進程的樂觀或悲觀態(tài)度上。
這提醒自己，對任何企業(yè)的分析都存在片面和主觀性，不能將所有希望都寄托在某個企業(yè)身上。對股市的未來預測，不能持有絕對的信心，要有多種準備方案。
3、通貨膨脹和牛市成因
格雷厄姆強調(diào)，并不是通貨膨脹本身使它成為股市強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。
按照這個思路，牛市通常伴隨這通貨膨脹，也即對應一輪加息周期。這和中國股市的歷史，也是比較吻合的。而格雷厄姆指出，伴隨通貨緊縮的，常常就是股市崩潰。如果他和巴菲特的判斷是正確的，那么顯然中國此次巨額的財政赤字必然削弱人民幣的購買能力，并且在未來某個時刻導致比較大的通貨膨脹。同理也適合美國。
4、防御性投資者的50/50投資模型
格雷厄姆為所謂的“防御性投資者”提供了一種資金管理模型，即股票投資和債券投資各占50%比例，當股市向上上漲后，將超出50%資金比例的股票賣出，購買債券，以不斷維持50%：50%的平衡。他認為這樣可以很好的分享股市成果，而避免出現(xiàn)較大下跌資金虧損。
5、投資普通股的四個原則
格雷厄姆提出了四個基本原則：
1、適當?shù)贿^度的多樣化，他認為最少10種-30種之間。
2、所選擇的每一個公司應該是大的，突出的，謹慎投資的。
3、每個公司應該具有一個長期的連續(xù)的紅利支付記錄。
4、按照公司過往7年平均收益，給予25倍PE估值，最多不能超過最近滾動12個月的20倍PE。
這些原則，特別是最后第四點，已經(jīng)超出1934年的認識了，當時的格雷厄姆只愿意給予公司凈營運資金的7折，或者最高PE不超過10倍。但在1964年的牛市中，這樣的公司已經(jīng)找不到了，因此他也不得不降低了門檻。
6、封閉式基金投資問題
格雷厄姆認為封閉式基金和開放式基金長期來看，整體成績與道瓊斯工業(yè)平均值數(shù)或者標準普爾指數(shù)結(jié)果相當，也就是說投資基金長期來看幾乎等同于投資指數(shù)。另外，他又指出：封閉式基金對于防御性投資者而言，比投資開放式基金更優(yōu)。原因很簡單：封閉式基金的折價具有價格上的優(yōu)勢。
7、“美元-成本”投資法問題
格雷厄姆認為所謂的“美元-成本”投資計劃，還是具有可行性的，這種投資方法，是定期（通常是每月）投入相同金額的美元購買普通股。其中有人統(tǒng)計了美國股市長期收益率問題，總計23個10年期，第一個截止1929年，最后一個截止1952年，每一個5年投資期結(jié)束后，按照此投資計劃都沒有虧損，平均收益率達到了21.5%。格雷厄姆還是有些懷疑這樣的投資計劃是否能夠覆蓋例如30年代股市崩潰或50年代牛市。但總體上，他認可這樣分散定期的投資計劃。
同樣，我們也看到有金融史學家提出過類似的定期投資方法，最近在國內(nèi)看到的，是2006年清華出版的一本叫“無風險投資”方法，其道理就是倒金字塔加倉，即股價越跌，加倉金額越大，甚至是不斷加倍買入。個人是嚴重懷疑這樣的計劃，因為一旦出現(xiàn)不確定的黑天鵝事件，那幾乎就是一次性致命的失誤。
不過，在震蕩的熊市成熟期，我覺得這樣的定期投資方法，也許比數(shù)次或一次購入股票，安全性更高。實踐中，包括巴菲特70年代末買股票，也都是緩慢的，逐步的加倉。日本股神市川銀藏提出的烏龜三原則之一，也是在眾人不看好的情況下，逐步，緩慢的吸納股票。
總之，資金管理和安全邊際原則表面上看似乎有一定沖突，但實際上是有邏輯的必然聯(lián)系：即所謂安全邊際并不是一個確定的價格，而是一個變化的區(qū)間。
8、投資者個人特質(zhì)和投資風格的問題
格雷厄姆并沒有談及所謂投資風格的統(tǒng)一化，他一直強調(diào)，每一個投資者都應該對自己的狀況有清醒的認識。他列舉了寡婦和富裕醫(yī)生在投資風格上的差異。他著重指出：投資者想投資的類型和想要得到的投資回報和資金實力沒有關(guān)系，而是取決于知識、經(jīng)驗、氣質(zhì)等聯(lián)系的金融技能。
包括約翰.鄧普頓爵士，也提出過：投資者應寬容的看待不同類型的投資方式。
原來我曾疑惑，為什么周圍很多投資者始終熱衷技術(shù)分析或者是逐日交易，曾經(jīng)很成功，但始終跳不出大起大落的怪圈。但現(xiàn)在我覺得股市投資應該容納下不同風格的投資者，假設(shè)如果沒有技術(shù)分析人士或者逐日交易者，那股市必然失去有效的流動性，這對價值投資者，也許也并不是一件好事。而且，這樣的波動反而能為價值投資者提供很好的機遇。
9、格雷厄姆批評所謂“熱門成長股”的投機和后續(xù)“漂亮50”的覆滅
格雷厄姆在1963年和64年就提醒投資者應高度警惕市場對所謂熱門成長股的投機行為，實際上1969年巴菲特也都感受到價值投機的高風險從而堅決遣散了成立10多年的幾個基金。而包括查理芒格這樣的智者，都卷入到后續(xù)漂亮50股票泡沫破滅后的災難當中，查理芒格持有的票據(jù)公司和報社公司股票價格在70年代大熊市中受傷慘重。
從這些大師的回憶錄看，價值投資者更能比投機者感受到市場的扭曲情況，就像巴菲特所說的：打了一圈牌，就大概知道誰是凱子。股市自身內(nèi)在價值的“地心引力”總是將狂躁或抑郁的市場先生，拉回到現(xiàn)實的地面上來。
格雷厄姆認為，人們對所謂熱門成長股的誤區(qū)包括：1、人們可以輕松的獲取這些所謂的超越市場平均業(yè)績的公司資料，并追逐。因此盡管公司具有良好的基本面和業(yè)績前景。但投資者競相涌入，勢必使得支付更高的價格，而高股價可能已經(jīng)透支了公司未來增長。2、投資者的熱情期盼可能是錯誤的，這些成長股可能達不到預期。因為，他們大多數(shù)規(guī)模已經(jīng)很大，增速不可能永遠維持。
格雷厄姆旗幟鮮明的提醒投資者：不要去追逐這些公認的高成長股，不要為它們付出高于20倍市盈率的價格。投資者對這些公司熱情越高，股價相對于收益上升越快，作為一個投資對象，它的風險也就越大。
但他同時也指出，如果你是對公司抱有充分的信心，并且在早年進行了實質(zhì)性投資（也就是成本更低），那么是可以堅定繼續(xù)持有這些公司的股票，而不理會股價的波動。這一點看，格雷厄姆在60年代后已經(jīng)轉(zhuǎn)變了很多觀念了，而且越來越傾向于他的學生巴菲特的一些思路。而過去20多年后，西格爾教授在他的著作里澄清了所謂對70年代“漂亮50”股票的認識誤區(qū)。他統(tǒng)計如果投資者在70年代漂亮50股票價格最高時買入，大多數(shù)持有到90年代末期，仍然可以取得超越標準普爾指數(shù)的業(yè)績。也就是說，公司本身的確都是不錯的公司，很多公司后來取得了更加輝煌的成長。錯就錯在投資者短期內(nèi)對公司的期望太高，投機太盛，以至于后面到70年代末期，漂亮50公司股價普遍暴跌了70%。
從這一點看，盡管格雷厄姆認識到了問題，但在隨后的大牛市中，這些高成長股股價又繼續(xù)增長了超過8-10年。投資者如果在1964年聽從格雷厄姆的勸告，那隨后的這些年，將徹底折磨投資者的信念。以至于2006年12月，聽到一位老證券從業(yè)人士的話：“眾人中酒醉后第一個清醒的，是最痛苦的。”
10、進攻型投資者應采取的投資策略：
格雷厄姆認為，投資者如果試圖在長期獲得超出平均水平的業(yè)績，就需要以下的投資策略：
1、它必須經(jīng)過客觀而又理性的公正分析。
2、它必須不同于大多數(shù)投資者或投機者追隨的目標。
格雷厄姆繼續(xù)指出，投資者應重點關(guān)注那些不引人注目期間的大公司。他指出，選擇大公司比選擇小公司更有利，一方面是它的資本和智力優(yōu)勢可以保證公司度過不幸，恢復到正常的營運狀態(tài)。另一方面，是市場對這些大公司的關(guān)注使得反應更加敏感。他進一步明確指出：這種投資策略，是可以證明的最保守，也是最有希望的投資途徑。他統(tǒng)計了1939-1959年的全球200只最優(yōu)秀企業(yè)股票，每五年變換一次選擇。最終20種最低價格股票投資者收益是最高20種價格股票收益率的1-3倍。
格雷厄姆指出，尋找廉價證券，對于普通股而言，只有兩個途徑可以分析，一個是分析公司可辨認的資產(chǎn)價值與市場價格比較，一個是通過評估該公司未來可能產(chǎn)生的收益和資產(chǎn)增值。他進一步指出：普通股大比例處于廉價狀態(tài)時，其現(xiàn)行的收益或近期的前景也許都很差，但對于未來平均情況的穩(wěn)健評價卻預示著其價值遠超過現(xiàn)有價格。因此，有勇氣的明智的人，在蕭條的市場下，不僅用經(jīng)驗來證明自己，而且采用合理的價值分析方法，辨別真?zhèn)巍?/font>
這段話給我的印象深刻，投資者最容易犯的錯誤，就是在牛市中隨著股價的上漲而提高自己對投資公司前景的樂觀程度，而在熊市中，隨著股價下跌，又出現(xiàn)相反方向的悲觀情緒。兩者，都是不客觀的情緒影響。
格雷厄姆認為，尋找這樣的低價股票，會有兩個來源：第一，確切的，令人失望的結(jié)果（業(yè)績和股價），第二，長期受忽視、誤解或被冷落。他解釋說，之所以出現(xiàn)這樣的原因，是因為市場總是將企業(yè)經(jīng)營的普通起伏，夸張成較大的興衰。（還記得05年的中集集團），市場有時候僅僅因為缺乏興趣或者熱情，也會使得價格跌到荒謬的地步。
他又認識到，周期性企業(yè)是否是這樣的選擇標的？格雷厄姆認為是不妥的，他解釋說看起來尋找周期性企業(yè)的經(jīng)營低谷買入到經(jīng)營高峰賣出，似乎是個在市場上大賺的機會，但事實上操作難度非常大，他認為很多情況下，周期性公司股價下跌并不總是出現(xiàn)在利潤的退步上。因此周期性企業(yè)的股票，并不適于進攻型投資者。
11、證券分析中的精確性荒謬問題
格雷厄姆盡管開創(chuàng)了證券分析的先河，而且本人也是證券分析和會計學上的大師，但他很清醒的認識到所謂的“精確的謬誤”。他指出：現(xiàn)在證券分析者對未來的預料更多依賴于價值計算，就會發(fā)現(xiàn)更多的誤差和嚴重的錯誤。而每個分析者試圖追求每個領(lǐng)域上最大的“數(shù)學化”和“科學化”，將降低自己結(jié)論的準確性。
格雷厄姆還辛辣的諷刺了當時華爾街分析師為了支撐過高估值的漂亮50股票，所做的，對未來期望獲得的收益進行明確的預測，并以此證明購買這些高估股票的理由。這一點和2007年那些不斷調(diào)高公司業(yè)績增速的分析師，何其相似。
目前所有分析師，都試圖建立一個對公司未來至少1-3年的業(yè)績預測模型，并以此進行估值。實際上，大多數(shù)分析師精確到小數(shù)的預測數(shù)據(jù)，準確性之差，可能統(tǒng)計下來會讓他們臉紅。但好像分析師們不僅不感到羞愧，反而獲得了一個奇怪的理由：預測錯了，就是公司業(yè)績增長超出，或者低于他們的預期，并以此調(diào)低或調(diào)高公司目標價位。這可能是證券分析從業(yè)這一行，最大的諷刺。
12、普通股股票的價值分析
格雷厄姆盡管在《證券分析》中詳細闡述了包括普通股在內(nèi)的證券分析邏輯和具體分析方法，但在這本投資策略指引中，他還是提及了對于普通股的估價方法。
他認為，普通股股票的價格取決于兩個因素：一個是對未來業(yè)績的預測，第二是“資本化率”多少。這個資本化率就是所謂的市盈率水平。從這些線索來看，格雷厄姆已經(jīng)從1934年的《證券分析》第一版中走出來了，那個時候他認為股票的估值只能取決于公司的可辨認資產(chǎn)價值（主要是流動資產(chǎn)價值）。而到1963年的格雷厄姆，也傾向于使用所謂的市盈率（PE）來給股票價格估值了。
格雷厄姆指出，預測公司的未來收益水平，是從收集數(shù)據(jù)開始，從分析宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢，到對公司專門的分析預測。投資者應該將精力集中到最熟悉的三到四家企業(yè)身上，并最大限度預測企業(yè)未來走勢。但他同時也指出：投資者不論如何熟悉公司，都不可避免可能出現(xiàn)意想不到的風險，因此，適當?shù)耐顿Y分散是一種合適的保護措施。
他又認為，市盈率水平取決于公司五個方面的狀況：1、一般的長期前景；2、管理水平（他也認為，這幾乎是在迷霧中探索）；3、財力和資本結(jié)構(gòu)；4、股利發(fā)放記錄（他認為有穩(wěn)定長期股利發(fā)放記錄的企業(yè)估值水平應比一般的企業(yè)高）；5、企業(yè)當期的股利率（他認為至少應該在股利基礎(chǔ)上18倍的市盈率，或者每股收益的12倍PE，才是比較合適的投資選擇）。
13、股票估值時，應注意不應以企業(yè)非正常情況下的收益為預測基礎(chǔ)
格雷厄姆指出，將企業(yè)非正常情況下的經(jīng)營業(yè)績作為預測基礎(chǔ)，是不合適的，其中包括出售固定資產(chǎn)或者證券、資產(chǎn)的溢價或貶值、應收賬款賬面價值的短期損失等。
這一點使我想到目前的中國平安，以及招商銀行，還有港股的蒙牛乳業(yè)等公司。面臨：長期投資賬面價值損失、商譽大幅減值、產(chǎn)品和信任危機等問題。我們是否應該分析，這些因素是否影響公司未來長期發(fā)展？影響有多大？而不是武斷的將這些公司短期內(nèi)（可能數(shù)年）的經(jīng)營業(yè)績或情況，作為公司未來長期的常態(tài)。
巴菲特買入的很多企業(yè)，都是當時暫時面臨巨大爭議的公司，例如宣布更換產(chǎn)品口味的可口可樂，陷入存貨門事件的美國運通、陷入債券丑聞的所羅門公司、以及因為計算賠率重大失誤的蓋克保險公司、還有面臨房地產(chǎn)抵押貸款巨額虧損的富國銀行、還包括03年中石油的國企治理風波等。
約翰.聶夫買入的花旗銀行，也是面臨第三世界國家貸款巨額損失風波以及房地產(chǎn)泡沫風波。彼得林奇買入的克萊斯勒汽車公司，也是面臨石油危機后的破產(chǎn)風波。還有鄧普頓在98年亞洲金融危機后的買入。等等，莫不如此。從這個含義上看，價值投資者，必然多數(shù)情況下，是一個逆向投資者。
（三） 《聰明的投資者》——格雷厄姆著
1、格雷厄姆估值簡易模型
格雷厄姆經(jīng)過長期的實踐（差不多四十年），得出一個對于市場或者是成長股的估值簡易模型。
即：價值=當前收益*（8.5加上預期年增長率的2倍），其中預期是指7-10年業(yè)績增長率。
例如1963年12月道瓊斯指數(shù)是763點，市場預期未來年增長率為5.1%，那么當時的美國指數(shù)合理市盈率是8.5+5.1*2=18.7倍。而同樣反過來，可以通過當前指數(shù)的市盈率水平推導市場對未來業(yè)績增長的預期。例如1963年12月道瓊斯成分公司的市盈率是18.6倍，這意味著市場對這些公司未來業(yè)績的預期增長率是5.1%，而過往10年，他們的增長率是3.4%。
又例如漂亮50中的施樂公司，市盈率是75倍，隱含市場對其未來10年的業(yè)績增長預期是33.8%，而該公司過往10年的業(yè)績平均增長是32.4%！
又比如中國知名的高成長股蘇寧電器，2008年目前市盈率是25.6倍（2008年按照每股0.74元計），則隱含未來10年蘇寧電器的業(yè)績增長率是8.55%，該公司上市后5年業(yè)績年復合增長率是65%。
這個簡易模型實用性我持懷疑態(tài)度，因為預測都普遍容易受到個人主觀影響，而且市盈率在很多公司估值上也是不適用的。但注意到，格雷厄姆模型中隱含的另一個東西，就是當整個市場或股票未來業(yè)績預期為零增長時，合理的市盈率是8.5倍。顯然，市場未來10年業(yè)績0增長的可能性很小，所以，8.5倍PE既是格雷厄姆認為的價值低估區(qū)間。美國標準普爾指數(shù)過往70余年市盈率最低的時期，一個是30年代初期，一個是49年中期，一個是70年代末期，目前好像仍離這幾個最低區(qū)間較遠。前面這三次，市盈率水平接近過6倍。
2、格雷厄姆1957年時期的投資選擇標準
他當時的標準是：
1、流動資本超過1000萬美元。
2、價格是每股凈流動資產(chǎn)的2/3。
3、市盈率在當年不超過8倍。
4、至少過往10年分過紅利。
最后選出的股票，僅有5只，這5只股票，在1959年的兩年后股價總體上漲了1倍。
3、格雷厄姆論價值投機
格雷厄姆在那個年代能提出價值投機的概念，是有眼光的。他有些武斷的認為，超過20倍市盈率的所謂成長股，可能包含了一些非價值投資的因素。在大多數(shù)人對其前景看好時，投機的成分會比投資的成分增加的更快，而價值投機的邏輯主要來自對未來股市發(fā)展的依賴。所以，價值投機不可能讓人十分信服。
4、價值和市場價格之間的波動關(guān)系
格雷厄姆明確指出，普通股的投資價值取決于盈利能力和一定系數(shù)（也就是市盈率）。而盈利能力應考慮股票在不同時代好的和差的收益的數(shù)值。因此，普通股的價值或內(nèi)在價值既不會因經(jīng)濟蕭條時收益下降而下降，也不會因經(jīng)濟繁榮時收益提高而提高。
而他又指出，市場價格與股票價值的偏離是很明顯的。而且，他認為，正是由于有很多聰明而又經(jīng)驗豐富的人同時在市場競爭并企圖取得勝利，結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消，事實上的經(jīng)驗、信息充分的結(jié)論反而顯得無用，甚至不如拋硬幣來決定。
同時，格雷厄姆認為，價格變動量實在令人捉摸不透，你對它了解越少，其變化越有規(guī)則，因此也就可獲利，當你在輕易獲得利潤基礎(chǔ)上試圖去了解市場變動的準確規(guī)律時，你就會發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場充滿了欺騙和災難。
格雷厄姆進而推導出他的核心投資觀念：當人們對市場變動較少注意時，卻往往獲得利潤，這與人們一般的常識是相反的。投資者必須著眼于價格水平與潛在或核心價值的相互關(guān)系，而不是市場上正在做什么，或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?br>這就是他后來所說的名言：股票短期是投票計，長期則是稱重機。
5、成長股的收益與股價變化
格雷厄姆例舉了3M公司（至今仍是個優(yōu)秀的公司），1929年每股收益0.03美元，市盈率最高價時為11倍，隨著時間變化，該公司收益不斷提升，但在1929年-1947年之間，公司市盈率水平變化不大，僅僅從11倍提升至13倍。但公司股價從1929年的0.33美元，已經(jīng)上漲至1947年的3美元，共計上漲10倍。而后在戰(zhàn)后美國股市走牛的背景下，公司市盈率水平被逐步推高，到1963年，公司市盈率高達42倍。但股價上漲更多，從1929年的0.33美元，上漲至1963年的73美元，共計上漲221倍。
可見，成長股在熊市低迷期間主要依靠公司自身盈利增長，但一旦進入牛市，則投資者對其未來的良好預期，使得公司的股價增長更多依靠市場的投機行為：市盈率增加。在投機和業(yè)績成長推動下，成長股的股價將取得驚人的回報，但同時也帶來災難的后果。
格雷厄姆對比了1947年的兩只熱門的成長股：可口可樂與IBM，兩個公司在1947年之前的30年取得了業(yè)績的高速增長（盡管宏觀環(huán)境非常糟糕，夾雜了30年代的大蕭條和40年代初的二次世界大戰(zhàn)）。在戰(zhàn)后復蘇的1947年，投資者顯然認為可口可樂成長性比IBM更佳，因此，1947年可口可樂的市盈率為26倍，而IBM為15倍左右，但到了10年后的1957年，兩家公司的發(fā)展完全出乎市場的預料，可口可樂在1957年的市盈率降至16倍，公司收入增長卻沒有帶來盈利的增長。最終，IBM這10年股價上漲超過16倍，而可口可樂這10年股價反而下跌了50%！
1947年美國股市股票普遍低估，市盈率普遍在5-10倍之間，可口可樂26倍的市盈率的確讓人感到恐懼，當然，過去50年后來看，恐怕格雷厄姆做夢也想不到，1957年的可口可樂股價是多么的低廉，當時的巴菲特剛剛步入價值投資的殿堂，也錯過了這個機會，隨后可口可樂的持續(xù)高價，使得最終他購買的時間又推后了30年。同樣，巴菲特也因為價格錯過了沃爾瑪，以至于他后來仍然在30多年后重新買入了沃爾瑪和它的分支部分股權(quán)。也由此可見，偉大企業(yè)的早期，股價通常都并不便宜。
6、菲利普.莫里斯公司
格雷厄姆認為該公司在1947年以前獲得了高速的增長，但到1947年公司經(jīng)營情況已經(jīng)趨于一般化，公司股東沉醉于過去的優(yōu)秀業(yè)績歷史，被表面化的銷售收入增長所蒙蔽。格雷厄姆似乎對這個公司非常在意，多次拿它來進行研究分析。盡管格雷厄姆非常痛心公司管理層和股東對公司經(jīng)營下滑的無動于衷，并主張投資者如果有可能，應參與公司經(jīng)營管理。但實際上，菲利普.莫里斯公司經(jīng)過多次合并重組后，成為了美國戰(zhàn)后股市歷史上最有名的大牛股。
7、公司分紅問題
格雷厄姆認為，公司如果是處于高速發(fā)展時期，保留一定的盈余用于擴張發(fā)展的做法是沒有質(zhì)疑的。但也應保留適當?shù)默F(xiàn)金分紅比例。他認為，現(xiàn)金分紅能使得投資者獲取更多的股票份額，這比公司增發(fā)配股的做法對投資者有利的多。
8、安全邊際
這是格雷厄姆在整本書中所有觀點濃縮后形成的一個精華，即安全邊際理念。他指出，我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：“安全邊際”。這貫穿于前面所有投資策略的討論。
他總結(jié)了安全邊際的原則，指出：安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來的精確估計的數(shù)值，但如果邊際較大，由于其投資者充分感覺到對時間變遷的防備，那么就足以保證將來的收益不會遠落在過去收益之下。
格雷厄姆的意思是：第一，安全邊際本質(zhì)上不是精確的科學。第二，安全邊際應保持足夠大（也就是查理芒格后面所說的：你不必知道那位女士的準確體重，也大概能分辨出她是胖還是廋）。第三，安全邊際最終會通過時間的驗證。第四，安全邊際只有在少數(shù)時期才能感覺到，大多數(shù)時期，安全邊際并不實際存在。
因此，目前大多數(shù)分析師或者投資者易犯的錯誤，就是試圖精確預測企業(yè)未來業(yè)績，并計算出“精確”的內(nèi)在價值。另外，安全邊際的運用，包含較大的藝術(shù)性，這也是價值投資知易行難的關(guān)鍵。
格雷厄姆認為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數(shù)）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。超出部分一部分將以紅利形式返還投資者，另一部分則是企業(yè)資產(chǎn)未來增值帶來的好處。前面格雷厄姆已經(jīng)多次提及：當普通股收益率超過長期國債利率2倍的時候，就已經(jīng)存在一定的安全邊際了。這里面一個是市盈率足夠低，一個是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數(shù)是過去10年的平均收益計算的。
他又認為，投資者為高質(zhì)量的股票支付太高價格的風險，并不是主要面臨的風險。投資者的主要損失來自在有利的商業(yè)條件下購買了劣質(zhì)股。他的意思是，投資者往往在整體經(jīng)濟或市場向好的時候，買入那些只是隨著大勢而經(jīng)營優(yōu)良的企業(yè)股票，這樣的風險是最大的，因為一旦大勢不好，這些很多企業(yè)馬上就陷入經(jīng)營困境。
格雷厄姆在1934年時期，曾多次強調(diào)，安全邊際源于企業(yè)實在的資產(chǎn)，例如可辨認的凈資產(chǎn)（扣除無形資產(chǎn)等），或者是更苛刻的凈流動資產(chǎn)甚至是現(xiàn)金。但在1963年的格雷厄姆，也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，他認為企業(yè)如果未來經(jīng)營不善，那么再低的價格買入公司股票，也都是錯誤的。但反過來思考，資產(chǎn)在整體上，長期來看，是能實現(xiàn)增值的。因此，一個國家的整體市場PB低于1倍，都應該反映了投資者悲觀的情緒，未來長期停留在1倍凈資產(chǎn)以下的風險實際小的多。例如目前的港股，和如果低于1.5倍PB的A股市場。因此港股大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)都存在重估，而國內(nèi)會計上要苛刻一些，很多都是低于重置成本很多的。
格雷厄姆譏諷道：很多投資者總是披著投資的美名，但實際上和投機并沒有太大不同。因此，他認為，區(qū)別投資還是投機的重要標準，就是是否堅持了一個真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實際經(jīng)驗得到證明。
另外，格雷厄姆始終認為，安全邊際的區(qū)間，就是30%的折讓。但在實際操作中，巴菲特似乎傾向于40%-50%以上的折讓。
9、價值投資的基本原則
格雷厄姆最后總結(jié)了這些基本的原則，他指出，如果投資者想要獲得長期成功的機會，必須按照這些基本的商業(yè)原則運行。
第一、知道你在做什么，知道你的商業(yè)。
也就是說，投資者應該充分熟悉自己投資的商業(yè)，并且不應將收益預期建立在企業(yè)正常權(quán)益收入和紅利之外。也即是投資者投資的出發(fā)點，應該是抱著商業(yè)運營伙伴的態(tài)度進行投資。
第二、獲得收益的投資操作，不應基于信心，而是基于算術(shù)。
第三、利用你的知識、經(jīng)驗和勇氣，如果你已經(jīng)從事實中得出一個結(jié)論，并且知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。也就是說：由于你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，因而你是正確的。
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