Q：馬老師好，請問有的品種期貨拉著現(xiàn)貨漲，有的品種現(xiàn)貨拉著期貨漲，為什么會出現(xiàn)這種不同的情況？
這個問題其實可以根據(jù)期限結(jié)構來理解的，所以我先簡單介紹一下現(xiàn)貨和期貨的定價關系以及不同期限結(jié)構下期現(xiàn)漲跌的規(guī)律，同時總結(jié)幾個結(jié)論，然后再介紹一些例外的品種和現(xiàn)象，讓我們在使用上面的邏輯時，避開因為品種屬性或者交易規(guī)則導致的例外情況。先說結(jié)論，總結(jié)起來就四句話：
供求決定價格，現(xiàn)貨主要看當下的供求現(xiàn)實，所以當下的供求決定著現(xiàn)貨的價格。期貨反映的是未來的供求預期，所以未來的供求在當下的現(xiàn)貨價格基礎上加上一個升貼水，這個升貼水的大小主要是由現(xiàn)貨利潤以及預期決定的。
比如，現(xiàn)貨高利潤的情況下，市場預期這種高利潤不可持續(xù)，未來利潤會恢復正常，所以期貨盤面一般貼水；反之，現(xiàn)貨低利潤甚至虧損的情況下，市場預期長時間低利潤或者虧損不可持續(xù)，未來現(xiàn)貨利潤會改善，所以期貨盤面升水。
當一個品種供不應求，其結(jié)果必然是現(xiàn)貨庫存不斷下降，現(xiàn)貨價格不斷上漲，現(xiàn)貨利潤不斷上漲，而市場預期未來現(xiàn)貨高利潤不可持續(xù)，所以期貨遠月盤面必定是貼水的，對于產(chǎn)業(yè)客戶來說，持貨收益大于在盤面建立虛擬多單的收益，因為只要大家都在搶貨，現(xiàn)貨就會不斷溢價，而期貨盤面遠月合約由于預期高利潤不可持續(xù)，所以貼水現(xiàn)貨。
這種情況下，都是現(xiàn)貨拉著期貨漲，你會發(fā)現(xiàn)往往大的行情都是現(xiàn)貨拉著期貨漲，最終都是現(xiàn)貨升水期貨，供給側(cè)改革后的黑色系，2018 年的 PTA，包括去年的油脂，都是最終現(xiàn)貨升水，帶動期貨走出了大行情，所以當你發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨的漲速比期貨還快的時候，你大膽做多就可以了，現(xiàn)貨沒有漲跌停限制，大行情來得時候，現(xiàn)貨漲 1 天，可能期貨漲停都追不上，盤面貼水更大了，做多近月的安全邊際較好。
當一個品種供大于求，其結(jié)果比然是現(xiàn)貨庫存不斷累積，現(xiàn)貨價格不斷下跌，現(xiàn)貨利潤不斷下降，而市場預期未來現(xiàn)貨低利潤不可持續(xù)，所以期貨遠月盤面必定是升水的。盤面升水結(jié)構下，這是商品的天然熊市，不是說不能漲，大多數(shù)時候這種盤面帶著現(xiàn)貨漲都不如現(xiàn)貨帶著盤面漲持續(xù)性更強。
升水結(jié)構下，現(xiàn)貨不值錢，期貨更值錢，所以這個時候就容易發(fā)生庫存轉(zhuǎn)移，即現(xiàn)貨庫存轉(zhuǎn)移到期貨盤面交割，因為盤面利潤更高，由于盤面升水現(xiàn)貨較多，導致現(xiàn)貨庫存向盤面遠端轉(zhuǎn)移，從而造成了升水鎖庫的現(xiàn)象。也就是說，表面上現(xiàn)貨庫存很高，但是由于升水鎖庫，導致現(xiàn)貨流通庫存很低，這個時候有可能導致現(xiàn)貨價格起來，近端期限結(jié)構走平甚至階段性反轉(zhuǎn)。
所以，從理論上來說，有幾個結(jié)論需要注意：
第一，只要商品價格漲到足夠高，必定是 back 結(jié)構，頂部現(xiàn)貨溢價，市場預期現(xiàn)貨高利潤不可持續(xù)，所以期貨遠端貼水，為什么會貼水，正是由于預期高利潤不可持續(xù)，所以賣方提前鎖定了套保利潤，把遠月的價格打壓下來了，這是商品處于大頂往往呈現(xiàn) back 結(jié)構的原因。同樣的道理，只要商品價格足夠低，必定是 contango 結(jié)構，所以商品處于底部階段，往往都是 contango 結(jié)構。
第二，back 結(jié)構下，往往是現(xiàn)貨帶著期貨漲；contango 結(jié)構下，往往是期貨帶著現(xiàn)貨漲。back 結(jié)構下往往是商品的牛市，現(xiàn)貨帶著期貨漲的時間往往更長一些；contango 結(jié)構下往往是商品的熊市，期貨帶著現(xiàn)貨漲的時間往往更短一些。
第三，做起貨賺大錢的最佳時機就是底部起來的品種，contango 結(jié)構變得扁平，然后近端變成 back，然后現(xiàn)貨上漲比期貨快，只要現(xiàn)貨漲速比期貨快，你就可以大膽做多，這個時候不僅近端會變成深度 back，整個期限結(jié)構都會完全變成 back，開始進入了牛市階段。
以上講的內(nèi)容，都是基于正常情況下的推導，但是有很多時候一些品種并不符合我們上面提到的規(guī)律。一種情況是商品的新舊作問題，導致這個期現(xiàn)價格漲跌的邏輯不太一樣。
我舉個簡單的例子，比如蘋果，3/5/7 月的蘋果都是上一果季的水果，當下主要看現(xiàn)貨市場的供需，后面的 10/1 月主要取決于下一果季的供需。比如，到了現(xiàn)在這個時間點，蘋果進行天氣市炒作，近端的 5/7 合約由于供需偏弱在下跌，遠月的則炒作減產(chǎn)在上張。這個就完全不符合我們上面提到的期限結(jié)構邏輯，包括現(xiàn)貨利潤+升貼水預期邏輯。
同樣的道理，豆粕或者說美豆也存在類似的問題，近端可能供需較弱，遠端可能炒作新作的天氣市，這個就不是我們上面說的那套邏輯了。但是主要我們稍微注意一下，我們上面的那套邏輯同樣適用。怎么改正呢？嚴格來說，對于農(nóng)產(chǎn)品，我們需要關注同一作物年度的合約的期限結(jié)構，跨作物年度的合約有時候容易失真，注意下這個問題就可以了。
此外，還有一個問題就是交易所的規(guī)定，最典型的就是橡膠，11 月合約老膠強制注銷，導致了 1 月合約天然高溢價于 11 合約和 09 合約，所以無論供求關系怎么樣，09 和 11 合約永遠不可能升水 01 合約，這個是交易所的制度導致的。
還有像雞蛋這種季節(jié)性規(guī)律特別強的品種，幾乎每個月份的合約都是一個獨立的品種，而且節(jié)假日效應明顯，它的期限結(jié)構基本上也不太好用，在怎么熊市，09 合約天然升水其他合約。
以上主要是由于新舊作的問題、交易所規(guī)定的問題以及季節(jié)性強等問題導致的我們?nèi)ミ\用期限結(jié)構往往不太準確的一些情況，需要注意。這個時候現(xiàn)貨帶著期貨跑和期貨帶著現(xiàn)貨跑都有可能，與這些品種自身的某種特性相關，其中最最明顯的一個就是雞蛋，雞蛋基本上看基差不管用，這個品種交易節(jié)奏太快，基本上絕大多數(shù)時候都是在交易預期，所以經(jīng)常出現(xiàn)現(xiàn)貨跌，期貨漲，現(xiàn)貨漲，期貨跌，期現(xiàn)背離的情況。
另外，對于波段行情，而不是大的趨勢性行情，市場往往容易走出期貨帶著現(xiàn)貨漲跌的行情，比如黑色系，很多時候都是期貨下跌，帶動現(xiàn)貨下跌，結(jié)果現(xiàn)貨跌下來之后，利空兌現(xiàn)，期貨又開始反彈了，這種就是非趨勢性下跌行情，而是階段性的震蕩行情。
最后，市場處于頂部或者底部反轉(zhuǎn)的時候，往往都是期貨帶著現(xiàn)貨跑，底部的時候，期貨不再跟隨現(xiàn)貨下跌，反而反客為主，拉著現(xiàn)貨漲，現(xiàn)貨一旦被拉動，市場情緒起來了，現(xiàn)貨由于沒有漲停的限制，漲起來比期貨還快，就容易從貼水變升水，現(xiàn)貨漲得比期貨快的時候往往是我們做多發(fā)財?shù)臋C會。當現(xiàn)貨漲到歷史高位，期貨盤面大貼水，現(xiàn)貨再往上漲，結(jié)果期貨不跟漲，反而開始下跌了，容易把現(xiàn)貨給撬動，現(xiàn)貨一旦開始跌了，同樣沒有跌停限制，跌得速度容易比期貨快，從升水期貨變成貼水期貨。
所以，簡單來說：商品的頂部和底部都是期貨帶著現(xiàn)貨走，商品出現(xiàn)流暢的上漲趨勢時一般都是現(xiàn)貨帶著期貨走。back 結(jié)構下（現(xiàn)貨見頂反轉(zhuǎn)除外），一般都是現(xiàn)貨帶著期貨走，contango 結(jié)構下（現(xiàn)貨見底反轉(zhuǎn)除外），一般都是期貨帶著現(xiàn)貨走。
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