本文章內(nèi)容相對專業(yè)，但有一定質(zhì)量。
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本文主要講述大宗商品基本面中期限結(jié)構內(nèi)容。
本文前提：期貨市場為現(xiàn)貨市場服務，金融為實體服務；歷史是相似的。
一、兩種常見的期限結(jié)構
在日常的期貨現(xiàn)貨交易、大宗商品研究中，我們往往會遇到兩種最常見的期限結(jié)構，分別Contango結(jié)構和Backwardation結(jié)構。
Contango結(jié)構也被稱之為Forwardation；Investopedia上是這么解釋的：Contango is a situation where the futures price of a commodity ishigher than the spot price. Contango usually occurs when an asset price isexpected to rise over time. This results in an upward sloping forward curve.它指的是一種商品的期貨價格高于其預期的合約到期時的現(xiàn)貨價格，特點是近月合約的價格低于遠月合約的價格；期貨價格從近到遠呈現(xiàn)出由低到高的排列狀態(tài)。如圖：
Backwardation結(jié)構則是和Contango結(jié)構相對應的一種期限結(jié)構；Investopedia上是這么解釋的：Backwardation is when the current price—spot—price ofan underlying asset is higher than prices trading in the futures market.Backwardation is sometimes confused with an inverted futures curve. In essence,a futures market expects higher prices at longer maturities and lower prices asyou move closer to the present day when you converge at the present spot price.它是指在特殊情況下，近月合約價格高于遠月合約價格的一種期限結(jié)構；期貨合約價格從近到遠呈現(xiàn)出由高到低的排列狀態(tài)。如圖：
二、關于兩種期限結(jié)構的解讀
根據(jù)上訴說明，我們知道，Contango結(jié)構是一種比較正常的期限結(jié)構。這種期限結(jié)構代表了商品供應過剩，既有較多的剩余庫存，而這一部分剩余庫存需要在未來的某一個時點賣出，從當下到未來的這一段時間內(nèi)，便需要支付一定的持倉成本，比如資金利息、倉儲費等。正是因為這個原因，Contango結(jié)構下的價格排列呈現(xiàn)出近低遠高的狀態(tài)。
與之相反，Backwardation結(jié)構則是一種不太正常的期限結(jié)構。出現(xiàn)了這種期限結(jié)構，往往意味著市場的供應偏緊，所以市場上的買方愿意為當下的商品支付更高的溢價，所以出現(xiàn)了近期的現(xiàn)貨價格（期貨價格）高企；同時，當前的高價格也就意味著高利潤，高利潤會促使這種商品供應的增加，所以導致遠月合約的供求改善，價格偏低。也是因為這樣，Backwardation結(jié)構下的價格排列呈現(xiàn)出近高遠低的狀態(tài)。
所以，我們可以做一個最為簡單直接的判斷，Contango結(jié)構下的商品大部分是當下供給過剩，而Backwardation結(jié)構下的商品大部分是供給偏緊。此外，我們還可以得出結(jié)論，期限結(jié)構本身也反映出商品的基本面信息，期限結(jié)構近月端口往往代表的是市場的現(xiàn)狀；而遠月端口就代表了市場的預期情況。
也就是說，當下的現(xiàn)實和未來的預期往往都是相反的。當下比較悲觀的，預期往往比較樂觀；當下比較樂觀的，預期往往比較悲觀。這在商品的價格上也是很形象的表達出來了。
以上只是簡單的判斷，在我們研究品種、選擇交易品種的時候，可以根據(jù)期限結(jié)構作出方向的選擇，然后再根據(jù)具體的庫存情況、基差情況、利潤情況、產(chǎn)能情況、需求情況去判斷。這種情況下，便會有一定的邏輯支撐，在操作和研究中便不會出現(xiàn)大紕漏。
舉個例子，如圖：
這就是典型的Backwardation結(jié)構，我們可以簡單的得出一些判斷：白糖目前是期貨貼水，庫存大概率偏低，倉單當下基本減少，產(chǎn)業(yè)利潤較高，需求未必很好。
如果這時價格處于歷史級別的高位，那我們可以進一步作出判斷，高利潤未必能一直持續(xù)，利潤必將回歸；在產(chǎn)能增加的情況下未來現(xiàn)貨下跌使得期貨貼水收窄，庫存開始積累，倉單開始形成，預期價格將降低，需求會慢慢有起色。
再比如，如圖：
這就是典型的Contango結(jié)構，根據(jù)這個我們可以得出一些簡單的判斷：甲醇目前是期貨升水，庫存大概率偏高，倉單當下基本上增加，產(chǎn)業(yè)利潤情況較差，需求或有起色。
所以我們得出結(jié)論，如果我們從期限結(jié)構的角度來看，Backwardation結(jié)構下天然的有利于做多，而Contango結(jié)構下天然有利于做空。這也可以去論證為何甲醇、滬鋅、PTA等品種為何屢創(chuàng)新低，而滬鎳、白糖、玻璃等品種卻依舊強勁。
三、關于期限結(jié)構與商品頂?shù)椎年P系
（1）商品在底部的時候，往往是Contango結(jié)構。
低位的商品結(jié)構往往都是Contango結(jié)構，對于這些品種，大概率都是在底部震蕩緩慢地去庫存（去庫存周期根據(jù)產(chǎn)業(yè)的周期決定），同時也會伴隨著價格的屢創(chuàng)新低。原因有很多，但產(chǎn)業(yè)客戶往往都是Contango結(jié)構下的大空頭，在這種結(jié)構下，產(chǎn)業(yè)客戶多數(shù)是選擇賣期貨買現(xiàn)貨的期現(xiàn)套利決策，原因是這種決策一是可以以更低的價格買到現(xiàn)貨，實現(xiàn)庫存的平衡，防止大行情來臨無現(xiàn)貨的窘境；二是賣出套保的決策就是對現(xiàn)貨庫存的對沖，從而實現(xiàn)了風險的規(guī)避。這也就是大部分產(chǎn)業(yè)客戶在商品是Contango的結(jié)構下一致不愿意去挺價抬價，反而選擇賣出套保的原因。很簡單，你在這挺價，人家在盤面套保，所有人都希望別人去挺價我去套保。這就出現(xiàn)了兩個最優(yōu)選擇，整個產(chǎn)業(yè)鏈來說，一致挺價是最優(yōu)選擇；對于個體產(chǎn)業(yè)戶來說，不挺價賣出套保是最優(yōu)選擇。
這就回到了博弈論上的“囚徒困境”。
這也能解釋很多品種在Contango結(jié)構下，新低后反彈（投機者看創(chuàng)新低后做多），短期反彈后下跌（產(chǎn)業(yè)客戶賣套保），然后又創(chuàng)新低的的情況。典型的如甲醇、PTA、滬鋅。
（2）商品在底部將要反彈的時候，往往是Contango結(jié)構變成Backwardation結(jié)構。
當一個商品在低位的Contango結(jié)構時候并且開始慢慢走平，Contango變平緩甚至變成Backwardation結(jié)構時，往往容易出現(xiàn)行情的反轉(zhuǎn)。原因是當一種商品在現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)中實在是出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能清退后，供應端就會出現(xiàn)一定的問題；首先傳導的地方便是現(xiàn)貨，因為現(xiàn)貨是用于生產(chǎn)的，此時現(xiàn)貨往往走強，由于沒有漲跌停的限制，現(xiàn)貨可以在半個月內(nèi)甚至一周內(nèi)回漲20-30%，但期貨因為存在漲跌停的限制往往是跟不上現(xiàn)貨的步伐，只能一步一步上漲。
由于現(xiàn)貨市場是漲幅較大，對應的近月合約也就容易漲得更快。一方面是由于交割，另一方面也正是對應了對于近月供應的擔憂。所以對應的期限結(jié)構就會慢慢變平，然后在緩緩的轉(zhuǎn)為Backwardation。也就是Contango——Flat Contango——Backwardation.
如果商品正式進入了Backwardation結(jié)構，也就意味著該品種可能已經(jīng)進入了長期多頭配置的格局。另外，也可能存在這偽Back的情況，就是Backwardation結(jié)構僅僅存在于某一段時間，在價格上漲之后，現(xiàn)貨可能停止上漲了，期貨盤面上也隨即不跟漲，或波動加大或下跌。
幾乎所有的品種在出現(xiàn)大趨勢時候，都有過這種變局。鐵礦石、滬鎳、白糖、玻璃都是類似的，在期貨價格上漲之時，都是由Contango結(jié)構轉(zhuǎn)變?yōu)镕lat Contango然后再轉(zhuǎn)變?yōu)锽ackwardation，套用以上原理都是能解釋的通。
（3）商品出現(xiàn)大行情的上漲往往都是伴隨著Backwardation結(jié)構。
當一種商品正式進入上漲狀態(tài)，尤其是由于供應引起的上漲，都會是Backwardation結(jié)構。邏輯其實是一樣的，現(xiàn)貨市場的緊缺促使現(xiàn)貨市場價格大幅度上漲，期貨價格緊跟其后，但無法一步到位，所以變現(xiàn)出期貨貼水、現(xiàn)貨升水。此時就很容易出現(xiàn)多頭逼倉的情況，原因就是現(xiàn)貨市場無多少貨源或者貨源被多頭控制住，由于交割環(huán)節(jié)不能正常進行，理論上多頭可以把期貨價格抬到無限高。
其次，在Backwardation結(jié)構下，產(chǎn)業(yè)客戶往往會選擇賣現(xiàn)貨買期貨的期現(xiàn)套利決策。在Backwardation情況下，產(chǎn)業(yè)客戶一般都很團結(jié)一致去抬價挺價，大家一起賣現(xiàn)貨買期貨，手上的Contango結(jié)構下積累的A噸現(xiàn)貨就會轉(zhuǎn)變?yōu)锽元+A噸盤面虛擬庫存，但是總庫存依舊是A噸，并且還多出來B元現(xiàn)金流，所以在這種情況下，產(chǎn)業(yè)客戶做多期貨價格噸動力很充足。
所以我們今年看到的去年的PTA、今年的鐵礦石、滬鎳，在他們的大幅上漲的過程中，其實都存在這種情況，說到底手法都是類似的。用上面的邏輯去分析，就很能去理解了。這也就是為何在Backwardation結(jié)構下，做空成本很高，而且還很容易爆倉的原因。
（4）商品到達頂部反轉(zhuǎn)的時候，往往也是由Backwardation結(jié)構轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構。
如果一波是由于供需推動的，那么現(xiàn)貨市場的漲幅肯定是大于期貨市場的，因為現(xiàn)貨市場的實際需求是比期貨市場更大的，并且期貨市場最主要也是為現(xiàn)貨經(jīng)營而服務。所以可以理解為是現(xiàn)貨帶著期貨一起上漲，但是在期貨價格上漲的過程中，期貨價格的上漲又能夠反推現(xiàn)貨價格的上漲，從而形成良性的循環(huán)。
然后直到現(xiàn)貨漲不動了，在某個位置停滯了，期貨也就不跟隨上漲，呈現(xiàn)出大幅度震蕩的情況。很多人簡單的認為這是期貨盤面洗盤，雖然存在這種可能性，但其實對于這種情況下，我是不愿意去做市場參與的，很簡單，不確定性太大。從現(xiàn)貨的角度，高價格（高利潤）意味著低需求，貿(mào)易商采購意愿不足，現(xiàn)貨成交冷淡；以及預期的高庫存，這其實對整個價格體系而言并不是很好的，所以寧愿擱置不管，靜靜等待就行。這種情況下，就可能會出現(xiàn)Super Backwardation的結(jié)構。
這個時候，期貨盤面上肯定表現(xiàn)為期貨大貼水，但這個貼水是否為真貼水，我們就有待考量了。因為現(xiàn)貨市場隨時是有可能崩盤大跌，順帶修復基差，如果這個時候參考近月（現(xiàn)貨）去買貼水，那意味著是存在一定的風險，因為行情很可能即將反轉(zhuǎn)。
這種情況也很多，在去年的PTA和PP，今年的鐵礦石和近期的滬鎳，其實都是這種規(guī)律。
如果行情進一步確認，期貨盤面在高位震蕩許久，現(xiàn)貨逐步下跌。這個時候，商品結(jié)構會慢慢從Super Backwardation變成Backwardation，然后遠月的合約逐步變平。當然，要變成Contango結(jié)構肯定不是一蹴而就的，在緩慢地變成Contango結(jié)構的過程中，商品的產(chǎn)能、利潤情況、庫存、基差等基本面也會慢慢發(fā)生變化。
如果商品結(jié)構確實從Backwardation結(jié)構變成了Contango結(jié)構，那么也就意味著這個商品的長期方向已經(jīng)發(fā)生變化，也可以將這個品種納入長期空頭配置的標的。直到這個商品的產(chǎn)業(yè)利潤消耗完畢。
在過去的一段時間里，由Backwardation結(jié)構轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構的商品品種中，這些是典型代表。去年的甲醇，今年的滬鋅和PTA。其中之理都是類似的。
四、關于以上規(guī)律的總結(jié)
我一直信奉一個理念，物極必反。
正常情況下，沒有哪個商品品種可以一直無腦往上漲，也沒有哪個品種會一直跌個不停，其中的原因就是有現(xiàn)貨市場的存在。這也就回到了開篇的時候的那句，期貨市場要為現(xiàn)貨市場服務，金融為實體服務。作為個人投資者，我們并非產(chǎn)業(yè)客戶，但是我們也一樣可以有產(chǎn)業(yè)思維。在進行開倉的時候，我們就是假設我們也是有現(xiàn)貨庫存的，用這種思維去考量期貨市場，也就意味著多了一類參照物，所以勝算也會略有提高。
回到物極必反的原理。在經(jīng)歷了漫長的Contango結(jié)構之后，市場庫存消耗殆盡，產(chǎn)能該關的也關了，該倒閉的也倒閉了。這個時候市場的故事就已經(jīng)慢慢發(fā)生變化了，原先講需求弱、庫存高的故事也會轉(zhuǎn)變成講供應下降、供應不足的故事，也就意味著Contango結(jié)構會發(fā)生變化，近月（現(xiàn)貨）先行，結(jié)構慢慢變成Backwardation；然后步入中長期的上漲狀態(tài)，結(jié)構也從Backwardation變成SuperBackwardation，這個階段，期貨貼水慢慢加大，最終變成期貨大貼水；隨即就是現(xiàn)貨漲不動了，期貨盤面大震蕩，結(jié)構也從Super Backwardation變成Backwardation，近月合約的期貨貼水縮小，然后Backwardation結(jié)構開始走平，走平后就慢慢步入Contango結(jié)構，走入Contango結(jié)構后又將意味著市場進入了新一輪的周期。
故事到此結(jié)束。
如圖：
五、總結(jié)
1.商品的期限結(jié)構能夠反映出當前商品的一些基本面情況，期限結(jié)構近月端口往往代表的是市場的現(xiàn)狀；而遠月端口就代表了市場的預期情況，且現(xiàn)實和預期往往都是相反的。
2.Backwardation結(jié)構下天然的有利于做多，而Contango結(jié)構下天然有利于做空。
3.商品在底部的時候，往往是Contango結(jié)構。Contango結(jié)構下的交易商品比較難受；但是如果產(chǎn)業(yè)依舊有新產(chǎn)能、利潤，可繼續(xù)空頭配置，不宜去抄底。
4.商品在底部將要反彈的時候，往往是Contango結(jié)構變成Backwardation結(jié)構。如果商品正式進入了Backwardation結(jié)構，也就意味著該品種可能已經(jīng)進入了長期多頭配置的格局。
5.商品出現(xiàn)大行情的上漲往往都是伴隨著Backwardation結(jié)構。在Backwardation結(jié)構下，做空成本很高，而且還很容易爆倉。
6.商品到達頂部反轉(zhuǎn)的時候，往往也是由Backwardation結(jié)構轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構。如果商品結(jié)構確實從Backwardation結(jié)構變成了Contango結(jié)構，那么也就意味著這個商品的長期方向已經(jīng)發(fā)生變化，也可以將這個品種納入長期空頭配置的標的。直到這個商品的產(chǎn)業(yè)利潤消耗完畢。
7.物極必反。
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