小汪說
產(chǎn)業(yè)基金與并購基金，既能夠幫助上市公司融資，又可能限制上市公司再融資。
這是一個看似悖論的問題。
卻是因為，合理的監(jiān)管和市場環(huán)境，總是自律才有自由的。所以，這里的邊界在于，上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金與并購基金的投資，是否構(gòu)成“在最近一期末持有金額較大、期限較長的財務(wù)性投資的情形”。
關(guān)鍵詞：財務(wù)性投資！上市公司的財務(wù)性投資是在再融資中常常遇到的問題。
根據(jù)相關(guān)監(jiān)管問答，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的財務(wù)性投資的情形。
隨著越來越多企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)基金、信托計劃和資產(chǎn)管理計劃等多種形式的結(jié)構(gòu)化主體投資，問題的邊界越來越需要厘清。
什么是財務(wù)性投資？產(chǎn)業(yè)基金是否構(gòu)成財務(wù)性投資？資管計劃、信托計劃是否構(gòu)成財務(wù)性投資？可供出售金融資產(chǎn)一定屬于財務(wù)性投資嗎？
下面小汪@并購汪為大家一一解答。
事實上，這種合規(guī)問題與結(jié)構(gòu)設(shè)計問題，更加全面深入的分析和框架還需要參考小汪@并購汪的《并購基金》報告。
一
財務(wù)性投資
2017年2月17日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中規(guī)定，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。
今年再融資審核從嚴。再融資審核還有什么要點？關(guān)于再融資的法律法規(guī)及相關(guān)問答都收錄在《資本市場政策法規(guī)匯編》中，讀者可查閱。
在2017 年 3 月 31 日的再融資新政通報會對于財務(wù)性投資做出了進一步的說明，明確：
（1）金額較大：指相對于募集資金而言，財務(wù)性投資超過募集資金金額的；或者對于雖然沒超過募集資金，但是金額也較大的；或歷史上就持有該股權(quán)，也不準備出售的，將結(jié)合具體情況，審慎關(guān)注。
（2）期限較長：指1年以上，或者雖然不超過1年，但是一直滾存使用的。
（3）發(fā)生期間：指本次發(fā)行董事會決議前6個月，到本次發(fā)行完成。
例如，宋城演藝非公開發(fā)行擬募集資金總額不超過40.17億元。
在證監(jiān)會的反饋意見中，就會問到公司持有的2.82億元銀行理財產(chǎn)品。
對此，公司做出如下解釋：公司持有的理財產(chǎn)品雖屬于財務(wù)性投資，但金額相對于上市公司資產(chǎn)規(guī)模而言較小，且除一筆金額為0.5億元理財產(chǎn)品期限為90天到180天外，其余理財產(chǎn)品的期限均在90天以內(nèi)。
據(jù)宋城演藝2017年一季度報，公司凈資產(chǎn)為66.65億元。理財產(chǎn)品占凈資產(chǎn)4.23%。
二
產(chǎn)業(yè)基金等結(jié)構(gòu)化主體是否為財務(wù)性投資的認定標準
越來越多企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)基金、信托計劃和資產(chǎn)管理計劃等多種形式的結(jié)構(gòu)化主體投資。
2016年2月，證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司監(jiān)管指引第2號有關(guān)財務(wù)性投資認定的問答 》對于產(chǎn)業(yè)基金或類似產(chǎn)品是否屬于財務(wù)性資產(chǎn)做出了規(guī)定。
對于上市公司投資于產(chǎn)業(yè)基金以及其他類似基金或產(chǎn)品的，如同時屬于以下情形的，應(yīng)認定為財務(wù)性投資：
上市公司為有限合伙人或其投資身份類似于有限合伙人，不具有該基金（產(chǎn)品）的實際管理權(quán)或控制權(quán)；
上市公司以獲取該基金（產(chǎn)品）或其投資項目的投資收益為主要目的。
判斷的依據(jù)主要有2點：一是是否構(gòu)成控制或是實際管理，二是是否以獲取盈利為目的。
如果既不構(gòu)成控制，又以盈利為目的，那么就屬于財務(wù)性資產(chǎn)。
在再融資的反饋回復中，上市公司常常也是通過這2點來解釋說明的。
三
對于控制權(quán)、實際管理權(quán)的認定
在第一點中，如果上市公司對產(chǎn)業(yè)基金、并購基金具有實際管理權(quán)或控制權(quán)，可不被認定為財務(wù)性投資。
那么怎么樣算是構(gòu)成控制或者實際管理了呢？
首先來看控制權(quán)。依據(jù)《企業(yè)會計準則第33號--合并財務(wù)報表》，控制是指投資方擁有對被投資方的權(quán)力,通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。
由于合伙企業(yè)是契約性組織，有限合伙人在合伙企業(yè)中承擔風險、分享收益，以及對合伙企業(yè)的影響程度，不僅受其出資比例的影響，更主要由合伙企業(yè)章程確定。
不構(gòu)成控制或者實際管理
例如，上市公司作為LP 參與私募股權(quán)基金，公司出資份額占比較大但不參與基金日常管理，只需對相關(guān)項目投資決策進行投票，而其他出資方（如基金管理人）作為GP 出資份額很小但承擔了合伙企業(yè)投資的大部分風險。在這種情況下，盡管上市公司的出資比例可能是最大，但仍不對產(chǎn)業(yè)基金形成控制。
構(gòu)成控制或者實際管理
而有些上市公司通過子公司或其他控股機構(gòu)以GP身份設(shè)立合伙企業(yè)，并享有重大可變收益或承擔了重大風險；
或者認購劣后級LP 份額，向合伙企業(yè)提供回購、保底承諾等增信措施，可能導致上市公司成為合伙企業(yè)的實際控制人或共同控制人。
兩種不同的情況，具體可見小汪@并購汪的《并購基金》報告。事實上，這個問題可以討論的空間很大，具體可參考報告。里面收錄并詳解了相關(guān)的案例，結(jié)合實際情況討論了并購基金的控制權(quán)認定標準與重點。
因此需要綜合考慮相關(guān)事實和情況，尤其是對合伙企業(yè)的權(quán)力、可變回報等因素，判斷有限合伙人是否對合伙企業(yè)存在控制。對于并購基金控制權(quán)的認定是基于有限/普通合伙人身份、對合伙企業(yè)的權(quán)力等，認定較為明確。
至于實際管理權(quán)，與控制權(quán)并非同一個概念。上市公司是否擁有對產(chǎn)業(yè)基金、并購基金的實際管理權(quán)，可根據(jù)合伙協(xié)議的條款進行分析。
下面讓我們看2個再融資反饋回復的案例：
3.1
2016年7月，久立特材子公司久立投資與新天資本共同設(shè)立并購基金。根據(jù)協(xié)議，久立投資與新天資本系并購基金GP，久立特材及久立特材控股股東久立集團系LP。
久立天信投資基金的總規(guī)模為人民幣4500萬元。首期認繳出資規(guī)模為2250萬元，二期出資規(guī)模為2250萬元。久立特材一期出資1200萬元、二期出資1250萬元。 基金成立專門的投資委員會，由兩名委員組成，久立投資推薦1名，新天資本推薦1名。
并購基金屬于久立投資和新天資本共同控制，而久立投資又是久立特材的全資子公司，實質(zhì)上系久立特材與新天資本對久立天信投資擁有共同管理權(quán)和控制權(quán)。因此，此基金并不構(gòu)成財務(wù)性資產(chǎn)。
久立天信投資基金認繳比例：
3.2
金杯電工作為有限合伙人出資金杯至誠產(chǎn)業(yè)投資基金，出資占比70%。金杯至誠投資結(jié)構(gòu)如下：
金杯至誠采用“項目內(nèi)審會+基金管理人投委會+基金投資委員會”逐級決策體系。項目內(nèi)審會做出投資建議后，由基金管理人投資委員會審批決定是否提交基金投資委員會審議。對提交的項目，基金投資委員會做出通過、否決或有條件通過的決議，需要基金投資委員會全體成員2/3 同意方能通過。
基金投資委員會為基金投資的決策機構(gòu)，委員會委員為 3 人，金杯電工、金科投資和基金管理人各選派1 名委員，其中金杯電工、金科投資均有一票否決權(quán)。
此產(chǎn)業(yè)基金不屬于財務(wù)性投資。金杯電工雖然為金杯至誠的有限合伙人，但對金杯至誠的投資決策具有一票否決權(quán)，具有對該基金的實際管理權(quán)；金杯電工投資金杯至誠主要目的為產(chǎn)業(yè)投資和并購，尋找有可能成為上市公司并購對象的標的，不以獲取金杯至誠或其投資項目的投資收益為主要目的。
這種上市公司作為LP但是被認定為具有實際管理權(quán)的例子很少見。一般來說，上市公司被認定對產(chǎn)業(yè)基金具有控制權(quán)，通常是上市公司子公司以GP身份參與產(chǎn)業(yè)基金。
四
考慮投資目的的緩沖空間
如果沒有對產(chǎn)業(yè)基金形成控制或者實際管理，那么上市公司對于產(chǎn)業(yè)/并購基金的投資就一定構(gòu)成財務(wù)性投資嘛？這里可能還有一些自由裁量空間，那就是對“投資目的”的考量。
根據(jù)證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司監(jiān)管指引第2號有關(guān)財務(wù)性投資認定的問答 》，對于上市公司投資于產(chǎn)業(yè)基金以及其他類似基金或產(chǎn)品的，如同時屬于以下情形的，應(yīng)認定為財務(wù)性投資：上市公司為有限合伙人或其投資身份類似于有限合伙人，不具有該基金（產(chǎn)品）的實際管理權(quán)或控制權(quán)；上市公司以獲取該基金（產(chǎn)品）或其投資項目的投資收益為主要目的。
那么或者，上市公司還可能選擇投資目的來辯稱，該投資并不屬于財務(wù)性資產(chǎn)了。
但是，相比于控制權(quán)或者實際管理的認定，投資目的的認定可能更為主觀。
下面讓我們看兩個持有可供出售金融資產(chǎn)（即不構(gòu)成控制）而屬于戰(zhàn)略性投資的反饋回復。
4.1
遠望谷持有的可供出售金融資產(chǎn)如下：
公司對上述四項投資，是在主營方面的戰(zhàn)略性投資，并非財務(wù)性投資，具體情況如下：
（1）對SML Holdings Limited出資
報告期內(nèi)對SML投資為公司下游產(chǎn)業(yè)投資，屬于發(fā)行人的物聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資，不屬于財務(wù)性投資。
SML主要生產(chǎn)和提供應(yīng)用于服裝零售行業(yè)的傳統(tǒng)標簽、包裝和RFID標簽等產(chǎn)品服務(wù)。上市公司所生產(chǎn)的RFID標簽是SML零售RFID標簽的重要原材料，同時上市公司在收購SML10%股權(quán)之前已經(jīng)是SML的長期供貨商。在本次收購完成后，出于原材料質(zhì)量及供貨穩(wěn)定性的考慮，SML將逐步加大對遠望谷RFID標簽的采購。
通過本次與SML的股份收購合作，雙方未來將在優(yōu)勢互補的基礎(chǔ)上，在解決方案開發(fā)、銷售渠道和供應(yīng)鏈等方面開展深入合作，充分實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，打造全球化的RFID營銷網(wǎng)絡(luò)，有利于促進遠望谷零售業(yè)務(wù)的營銷推廣，提升解決方案開發(fā)和系統(tǒng)集成能力；同時將該項股權(quán)投資為后續(xù)公司零售業(yè)務(wù)的開拓提供技術(shù)支撐和管理經(jīng)驗，進而提升公司綜合實力，改善經(jīng)營業(yè)績，進一步助推公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。
（2）對上海歌石股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資
遠望谷作為有限合伙人對上海歌石出資，盡管出資占比最大，但并不構(gòu)成控制。上海歌石作為基金普通合伙人及管理人，負責基金的設(shè)立、投資管理與運營，遠望谷作為有限合伙人按年度向其繳納管理費。
本項目投資是遠望谷基于物聯(lián)網(wǎng)主營業(yè)務(wù)，加速外延式發(fā)展的戰(zhàn)略舉措。本項目投資將充分發(fā)揮遠望谷在物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域的行業(yè)優(yōu)勢、上海市物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的區(qū)域領(lǐng)先地位及專業(yè)投資團隊的投資經(jīng)驗，將遠望谷物聯(lián)網(wǎng)專業(yè)優(yōu)勢與上海市在物聯(lián)網(wǎng)方面的有利政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)聚集及應(yīng)用、政府引導作用緊密結(jié)合，通過對物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)先、具有成長潛力的物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)進行投資，拓展遠望谷物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)布局，延伸物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用領(lǐng)域的廣度和深度，優(yōu)化遠望谷投資結(jié)構(gòu)，分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的收益，提升公司綜合競爭力，對遠望谷中長期經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長具有積極意義。
（3）深圳市前海星谷資產(chǎn)管理中心（有限合伙）
該公司是遠望谷子公司遠望谷投資和麥星投資出資成立，認繳出資金額分別為150萬元和350萬元。該企業(yè)投資僅限于本合伙企業(yè)與雙方合伙人共同投資設(shè)立星谷物聯(lián)網(wǎng)投資基金，并專為該基金提供符合本合伙企業(yè)經(jīng)營范圍的相關(guān)服務(wù)。
（4）對深圳市前海星谷物聯(lián)網(wǎng)投資企業(yè)（有限合伙）的出資
遠望谷全資子公司遠望谷投資作為有限合伙人出資?；鹬饕獙Ｗ⒂谖锫?lián)網(wǎng)及相關(guān)行業(yè)的股權(quán)投資。將充分發(fā)揮公司在物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域的行業(yè)優(yōu)勢與專業(yè)投資團隊的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力，通過對物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)具有核心價值潛力的優(yōu)秀企業(yè)進行投資，分享物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的收益，進一步優(yōu)化公司投資結(jié)構(gòu)，助推公司建設(shè)國內(nèi)外業(yè)務(wù)平臺和資本平臺發(fā)展戰(zhàn)略的落地實施，對公司中長期經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長具有積極意義。
可見，遠望谷系通過并購基金拓展物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的策略。投資目的是一種戰(zhàn)略意圖。
4.2
截至2017年3月31日，公司可供出售金融資產(chǎn)如下：
公司的可供出售金融資產(chǎn)的投資領(lǐng)域或業(yè)務(wù)領(lǐng)域均與公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)相關(guān)，公司不以獲取該基金或投資項目投資收益為主要目的：
（1）表格中所列前三家有限合伙企業(yè)，主要投資于演藝音樂、IP、互聯(lián)網(wǎng)與科技娛樂、現(xiàn)場娛樂等線上線下創(chuàng)新娛樂領(lǐng)域的成長期企業(yè)。其投資的范疇符合公司泛娛樂戰(zhàn)略，與六個宋城戰(zhàn)略之演藝宋城、網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城緊密相關(guān)。公司投資于相關(guān)合伙企業(yè)，是為了通過相關(guān)合伙企業(yè)的項目投資，幫助公司快速地實現(xiàn)在關(guān)鍵領(lǐng)域的布局，提高公司的行業(yè)整合能力，進一步的提升公司綜合競爭力和公司的盈利能力，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，符合公司實際經(jīng)營需要。故而公司投資于相關(guān)合伙企業(yè)不屬于以獲取項目收益為主要目的的財務(wù)性投資。
（2）寧波宋城七弦投資管理有限公司是基金管理公司，其管理的基金均是投資于與公司主業(yè)相關(guān)的泛娛樂生態(tài)圈的成長性企業(yè)；公司投資該基金管理公司是為了間接投資于公司戰(zhàn)略布局關(guān)鍵領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；公司此項投資不屬于以獲取項目收益為主要目的的財務(wù)性投資。
（3）SABH'sBIGADVENTUREINC.參股了VR公司SPACES，SPACES是一家領(lǐng)先的虛擬現(xiàn)實（VR）和混合現(xiàn)實（MR）公司，SPACES的產(chǎn)品可以運用于公司的主題公園產(chǎn)品的科技改造提升中；公司基于提升用戶主題公園產(chǎn)品體驗的考慮而投資于此項目，公司此項投資不屬于以獲取項目收益為主要目的的財務(wù)性投資。
（4）北京蜜枝科技是公司整體進軍二次元領(lǐng)域的立足點。二次元領(lǐng)域是公司互聯(lián)網(wǎng)娛樂戰(zhàn)略版圖的重要布局，公司此項投資不屬于以獲取項目收益為主要目的的財務(wù)性投資。
公司的可供出售金融資產(chǎn)均是上市公司出于產(chǎn)業(yè)布局而進行的非二級市場的產(chǎn)業(yè)投資，不存在投資于二級市場股票及債券的財務(wù)性投資情形。
公司從長遠考慮，著重布局泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈，在創(chuàng)新娛樂、VR、現(xiàn)場娛樂等各領(lǐng)域進行上下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與整合，完善公司業(yè)務(wù)，通過對外投資收購方式取得上述各項可供出售金融資產(chǎn)，為了更好的發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)，上市公司意圖長期持有，故而上述可供出售金融資產(chǎn)不屬于財務(wù)性投資范疇。
資管計劃、信托計劃與產(chǎn)業(yè)基金的處理類似，仍然通過是否控制/實際管理、是否以獲取投資為目的來確定是否屬于財務(wù)性投資。
五
總結(jié)
最后，小汪@并購汪總結(jié)一下。
判斷結(jié)構(gòu)化主體投資是否屬于財務(wù)性資產(chǎn)主要在于實際管理權(quán)/控制權(quán)和投資目的。上市公司也在這兩方面來回復反饋意見。
對于上市公司投資于產(chǎn)業(yè)基金以及其他類似基金或產(chǎn)品的，如同時屬于以下情形的，應(yīng)認定為財務(wù)性投資：1）上市公司為有限合伙人或其投資身份類似于有限合伙人，不具有該基金（產(chǎn)品）的實際管理權(quán)或控制權(quán)；
2） 上市公司以獲取該基金（產(chǎn)品）或其投資項目的投資收益為主要目的。
需要注意的是，這兩個條件項，是充分非必要的關(guān)系，而非“且”的關(guān)系。但是，要件構(gòu)建更嚴謹?shù)臈l件項，卻是“實際管理權(quán)或者控制權(quán)”的條件項；投資目的這一條件項相對自由裁量空間更大。
簡單說，當上市公司具有該產(chǎn)業(yè)基金的實際管理權(quán)或控制權(quán)，或投資產(chǎn)業(yè)基金并不以獲取投資收益為主要目的時，對于產(chǎn)業(yè)基金的投資不屬于財務(wù)性投資。如果上市公司沒有對并購基金形成控制、共同控制或具有重大影響，產(chǎn)業(yè)基金常常納入可供出售金融資產(chǎn)。在這種情況下，上市公司投資產(chǎn)業(yè)基金不以獲取投資收益為主要目的，則產(chǎn)業(yè)基金不屬于財務(wù)性資產(chǎn)。
但最好，為了再融資更順利，該投資能構(gòu)成“實際管理或控制”。
最后?？偟膩碚f，上市公司在申請再融資的時候，需要確認對于產(chǎn)業(yè)基金的投資是否屬于財務(wù)性投資。在投資產(chǎn)業(yè)基金時，最好選擇與上市公司有協(xié)同性效應(yīng)、有助于提升上市公司的綜合競爭力的產(chǎn)業(yè)基金。如果已有的產(chǎn)業(yè)基金與上市公司的業(yè)務(wù)聯(lián)系不大怎么辦？取得產(chǎn)業(yè)基金的實際管理權(quán)/控制權(quán)是一個選擇。
近期很多上市公司對產(chǎn)業(yè)基金進行投資，但可能會擔心產(chǎn)業(yè)基金是否構(gòu)成財務(wù)性資產(chǎn)影響再融資。本文已針對這一問題進行分析。從監(jiān)管邊界與市場實務(wù)中可以看出，并購基金、產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計與治理要素是重點關(guān)鍵。關(guān)于這一點，和更多實戰(zhàn)案例及分析，可以參考《并購基金》報告。此外，如何跟進市場的前沿變化、監(jiān)管的前沿動態(tài)？歡迎加入并購汪會員。會員所含產(chǎn)品與服務(wù)請見下圖，歡迎掃描二維碼。
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