《投資中最簡(jiǎn)單的事》是目前高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)，前南方基金投資總監(jiān)邱國(guó)鷺多年投資感悟以及經(jīng)驗(yàn)的匯總，結(jié)合了在中國(guó)的實(shí)踐，內(nèi)容也是淺顯易懂。本篇為其中行業(yè)投資部分讀書筆記，感興趣的同學(xué)建議閱讀原書。
每三四年就得重挖一次的護(hù)城河其實(shí)不能算是護(hù)城河，而沒有護(hù)城河就不斷會(huì)有前浪死在沙灘上。在一個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷被顛覆、沒有永遠(yuǎn)的贏家的行業(yè)里，只有勇于自我否定、因時(shí)而變才能生存。
多數(shù)人喜歡成長(zhǎng)，但我喜歡門檻。成長(zhǎng)是未來的，難預(yù)測(cè)；門檻是既成的，易把握。高門檻行業(yè)，新進(jìn)入者難存活，因此行業(yè)供給受限，競(jìng)爭(zhēng)有序，有利于企業(yè)盈利增長(zhǎng)。低門檻行業(yè)，行業(yè)供給增長(zhǎng)快，無序競(jìng)爭(zhēng)，誰也賺不到錢。（門檻，即行業(yè)護(hù)城河）
白色家電行業(yè)2000—2005年增長(zhǎng)迅速，但利潤(rùn)不佳，股價(jià)疲軟；2006—2010年行業(yè)增速減緩，但利潤(rùn)大增，龍頭股價(jià)上漲十幾倍。拐點(diǎn)是2005年行業(yè)大洗牌，小廠退出，之后龍頭企業(yè)在規(guī)模、渠道、成本、品牌等方面優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，阻止了新進(jìn)入者，行業(yè)格局從野蠻生長(zhǎng)的無序競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)橛虚T檻的有序競(jìng)爭(zhēng)。
新興行業(yè)講的是需求快速成長(zhǎng)的事，不必糾結(jié)于供給。而傳統(tǒng)行業(yè)則只有控制供給，企業(yè)利潤(rùn)才能快速增長(zhǎng)。過去12個(gè)月里表現(xiàn)好的傳統(tǒng)行業(yè)要么是寡頭行業(yè)，要么是淘汰落后產(chǎn)能的行業(yè)，二者的供給增長(zhǎng)相對(duì)于需求而言都受到了有效控制。
很多人認(rèn)為小股票的成長(zhǎng)性普遍好于大股票。如果這是事實(shí)的話，那么大多數(shù)行業(yè)的集中度就會(huì)越來越低。但是只要關(guān)注一下工程機(jī)械、汽車、家電、啤酒、原料藥、互聯(lián)網(wǎng)等眾多行業(yè)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)的集中度在過去幾年都是持續(xù)提高的，這說明還是有許多行業(yè)里的大企業(yè)增長(zhǎng)快于小企業(yè)。在這些行業(yè)里，低估值、高成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭的投資價(jià)值就遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)的小股票。
以高估值買新興行業(yè)而落入成長(zhǎng)陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值買夕陽行業(yè)而落入價(jià)值陷阱的是沉迷于“已失去”。投資中風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的還是那些容易被低估的“正擁有”。
有銷售半徑的行業(yè)（如啤酒和水泥），重要的不是全國(guó)市場(chǎng)占有率，而是區(qū)域市場(chǎng)集中度。在軍閥混戰(zhàn)階段，企業(yè)為搶地盤打價(jià)格戰(zhàn)，兩敗俱傷；到了軍閥割據(jù)階段，彼此勢(shì)力范圍劃清，各自在優(yōu)勢(shì)地區(qū)掌握定價(jià)權(quán)，共同繁榮。從軍閥混戰(zhàn)的無序競(jìng)爭(zhēng)過渡到軍閥割據(jù)的有序競(jìng)爭(zhēng)，是值得關(guān)注的行業(yè)拐點(diǎn)。
2011年新興行業(yè)的股票表現(xiàn)乏力，其實(shí)也不足為奇——當(dāng)一大堆錢涌進(jìn)一個(gè)門檻不高、未來發(fā)展路徑不明的行業(yè)時(shí)，失望是常有的事。沒有門檻的高增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。在美國(guó)上市的中國(guó)太陽能股票近年來紛紛從高點(diǎn)跌落90%的案例值得好好研究。
短線資金喜歡炒政策支持的行業(yè)，但從長(zhǎng)線資本的角度看，國(guó)家限制的行業(yè)淘汰了落后產(chǎn)能，限制了新進(jìn)入者。行業(yè)集中度提高，剩下的龍頭企業(yè)的日子反而好過。
所謂的投資，就是牢牢抓住這個(gè)定價(jià)權(quán)。就像茅臺(tái)，整天在漲價(jià)，日子太好過了，怎么提價(jià)都有人買，為什么呢？就是有這個(gè)定價(jià)權(quán)。而我們會(huì)發(fā)現(xiàn)另一些企業(yè)，比如鋼鐵和化工，總是沒有定價(jià)權(quán)，稍微漲一點(diǎn)鋼價(jià)得到的利潤(rùn)就被鐵礦石漲價(jià)給賺走了。行業(yè)太分散，而且產(chǎn)品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價(jià)權(quán)，除非你是壟斷企業(yè)。
有的行業(yè)因?yàn)榧夹g(shù)變化太快而很難有積累。最明顯的就是高科技行業(yè)，電子、科技、媒體和通信技術(shù)更新?lián)Q代太快了。再看空調(diào)跟電視，空調(diào)比較持續(xù)，電視就不持續(xù)，因?yàn)殡娨暭夹g(shù)老是變。每?jī)扇昃透聯(lián)Q代一次，這樣的企業(yè)很辛苦，要不要投資更新?lián)Q代？如果不投，別人超過你，你的品牌就會(huì)受損，消費(fèi)者也不買你的產(chǎn)品；如果投，投20億、30億甚至100億只能做個(gè)兩年。技術(shù)變化快的行業(yè)就是這樣辛苦，而像可口可樂，一個(gè)配方可以一兩百年不變。中國(guó)也有很多傳統(tǒng)的東西可以幾百年不變，這種不變的東西，反而能夠有積累，他的長(zhǎng)期回報(bào)更值得期待。
常見的答案是資產(chǎn)資源類股票，因?yàn)橥顿Y者可以直接受益于價(jià)格上漲。更好的答案也許是那些有定價(jià)權(quán)的公司：通脹時(shí)他們可以提價(jià)，把成本壓力轉(zhuǎn)嫁給下游；通脹回落時(shí)，他們不必降價(jià)就享受更高的利潤(rùn)率。這些公司包括食品飲料等品牌消費(fèi)品和工程機(jī)械、核心汽配、白色家電等寡頭壟斷的高端制造業(yè)。
醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)是消費(fèi)者（患者）、消費(fèi)決定者（醫(yī)院/醫(yī)生）和消費(fèi)支付者（政府/醫(yī)保）三者的分離。以藥養(yǎng)醫(yī)模式促成了藥價(jià)虛高和“大處方”，醫(yī)改推進(jìn)統(tǒng)一招標(biāo)和按病種支付就是把部分決定權(quán)從消費(fèi)決定者手中轉(zhuǎn)移到消費(fèi)支付者手中，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)藥價(jià)和藥量的控制。醫(yī)改是由消費(fèi)支付者推行的，在投入有限的條件下，擴(kuò)大覆蓋面的前提是降價(jià)和控量，因此各國(guó)的醫(yī)改對(duì)普藥都是利空。
醫(yī)藥是個(gè)能出長(zhǎng)期大牛股的行業(yè)，但是切忌以板塊配置的思路去投資，因?yàn)獒t(yī)藥股之間的差異性實(shí)在太大，有時(shí)有些個(gè)股洪水滔天，而其他個(gè)股依舊歌舞升平，是個(gè)自下而上精選個(gè)股的行業(yè)。A股市場(chǎng)中，醫(yī)藥股中魚龍混雜，機(jī)會(huì)和陷阱并存，但是在2014年年初的估值條件下，陷阱多過機(jī)會(huì)。
市場(chǎng)低迷時(shí)，周期性成長(zhǎng)股是最值得關(guān)注的，因?yàn)樗鼈兊墓乐禃?huì)因其周期性而被恐慌性殺跌，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻能因其成長(zhǎng)性而跨越周期。與非周期性成長(zhǎng)股（估值不低）和新興行業(yè)成長(zhǎng)股（估值過高）相比，周期性成長(zhǎng)股在當(dāng)前股價(jià)下的性價(jià)比更高。
歷史表明，低估值價(jià)值股相對(duì)于高估值成長(zhǎng)股的超額收益常出現(xiàn)在季報(bào)公布前后，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)高估值成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)預(yù)期往往太高，因此季報(bào)容易失望；相反，市場(chǎng)對(duì)低估值價(jià)值股的業(yè)績(jī)預(yù)期往往太低，因此季報(bào)容易超預(yù)期。近期業(yè)績(jī)快報(bào)也凸顯了這種預(yù)期差，直接推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換為低估值白馬行情。
百貨自身行業(yè)的幾個(gè)問題：電子商務(wù)的分流；商業(yè)地產(chǎn)的泛濫削弱了既有商圈優(yōu)勢(shì)；有車族購物半徑增大，渠道的可替代性增強(qiáng)；人工和租金快速上漲，但是現(xiàn)存畸高的加價(jià)倍率導(dǎo)致百貨公司在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)無法轉(zhuǎn)嫁成本。 過去40年美國(guó)零售業(yè)涌現(xiàn)了沃爾瑪、家得寶這樣漲了幾百倍的大牛股，但他們是以價(jià)廉物美為賣點(diǎn)、以標(biāo)準(zhǔn)化全國(guó)擴(kuò)張為增長(zhǎng)模式、以郊區(qū)“Big Box”為經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)；相反，那些位于市中心核心商圈、高加價(jià)倍率的傳統(tǒng)百貨公司卻長(zhǎng)期股價(jià)低迷，許多之前如日中天的標(biāo)志性百貨企業(yè)最終都難逃破產(chǎn)重組的命運(yùn)。
我對(duì)買電子股一貫謹(jǐn)慎的原因是，也許剛剛費(fèi)了九牛二虎之力成為iPad2的供應(yīng)商，蘋果又推出iPad3。在iPad2時(shí)最牛的供應(yīng)商，到了iPad6、iPad7時(shí)可能就沒你什么事了。前浪不斷死在沙灘上。
在政府對(duì)新興行業(yè)的大力扶持下，光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)的中國(guó)首富宣告企業(yè)破產(chǎn)。其實(shí)，創(chuàng)新從來不是政府管出來的，有些事就該交給市場(chǎng)，最好的管理是不管，最好的產(chǎn)業(yè)政策是沒有。不該管的亂管，該管的食品安全、藥品質(zhì)量、環(huán)境污染又不管，是政府該轉(zhuǎn)變職能的時(shí)候了。
2010年許多人喜歡炒區(qū)域或行業(yè)政策，其實(shí)相關(guān)板塊的超額收益并不持久。研究一下過去5年漲幅10倍以上的個(gè)股，港股、美股的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司自不必說，看看工程機(jī)械、白色家電、地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)的龍頭里出的十倍股，即可知好企業(yè)是市場(chǎng)里競(jìng)爭(zhēng)出來的，不是政府補(bǔ)貼出來的。
二者各有道理。一個(gè)簡(jiǎn)單的原則是：對(duì)小公司來講，騎師更重要一些；對(duì)大公司來講，“馬”本身的質(zhì)量更起決定性作用。在A股上市公司中，好馬屈指可數(shù)，好騎師鳳毛麟角，所以我更傾向于選賽道——那些別人想進(jìn)卻進(jìn)不去的賽道、那些一馬平川沒有絆馬索的賽道、那些領(lǐng)跑者有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的賽道。
我近日在研究某消費(fèi)品股票時(shí)，比較了兩個(gè)公司，一家在品牌上有優(yōu)勢(shì)，另一家在渠道上有優(yōu)勢(shì)（三四線城市布點(diǎn)多）。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，品牌的優(yōu)勢(shì)比渠道的優(yōu)勢(shì)更重要。因?yàn)殡S著網(wǎng)購的物流配送體系的完善，渠道的優(yōu)勢(shì)會(huì)漸漸被淡化；而隨著媒體受眾的碎片化，塑造一個(gè)品牌的成本已大幅上升。
砸錢只能砸出知名度，砸不出美譽(yù)度。品牌的形成需要時(shí)間積累，所謂三代出一貴族。廣告越來越貴，但效果越來越差。新塑品牌越來越難，所以既有品牌越來越值錢。消費(fèi)電子產(chǎn)品技術(shù)變化快，廣告砸錢性價(jià)比差，砸了一堆錢后剛有知名度，產(chǎn)品更新?lián)Q代了，又得重新砸錢。
中國(guó)在可預(yù)見的未來不太可能出現(xiàn)下一個(gè)輝瑞、下一個(gè)沃爾瑪，但出現(xiàn)下一個(gè)卡特彼勒、下一個(gè)三星還是有希望的。從國(guó)際分工看，每個(gè)國(guó)家都有自己的比較優(yōu)勢(shì)，這是國(guó)際貿(mào)易帶來的必然結(jié)果，而且一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期牛股與其比較優(yōu)勢(shì)是一致的，如巴菲特在美國(guó)買消費(fèi)和金融，這是美國(guó)的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，但巴菲特在亞洲買的則是浦項(xiàng)鋼鐵、中石油、比亞迪這些在亞洲具比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司。
我更看好有品牌優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)股，這與如今媒體碎片化的現(xiàn)狀有關(guān)。10年前有一半的人都在看中央電視臺(tái)，那時(shí)廣告的效果就好，現(xiàn)在大家看手機(jī)、玩微博、打游戲，分散的受眾決定了重塑一個(gè)品牌的難度更大，成本也更高，所以品牌的護(hù)城河作用也就更不易被替代。
一個(gè)錯(cuò)誤的邏輯是，因?yàn)槊绹?guó)的醫(yī)藥股占其總市值的13%以上，因此中國(guó)未來也要如此。為什么意大利的醫(yī)藥股只占總市值的1%不到，卻涌現(xiàn)了阿瑪尼、PRADA等奢侈品牌？難道意大利沒有老齡化嗎？這只是因?yàn)椴煌瑖?guó)家的比較優(yōu)勢(shì)不同罷了。
前陣子在飯桌上，某投資界資深人士感嘆說：“現(xiàn)在的上市公司，10家中有3家是騙子，3家是吹牛，3家是傻子，只有1家在做事，但做成做不成還不好說”。這話難免夸大，但是上市公司的良莠不齊也是事實(shí)。所謂投資其實(shí)就是尋找那些認(rèn)真做事并且能做成事的公司，然后在市場(chǎng)一片悲觀時(shí)買入。即便真如斯言，10家公司只有1家在做事，只有0.5家能做成事，2 000只A股中也能挑出100家能成事的企業(yè)來，而一個(gè)投資組合只需要20幾只股票而已。弱水三千，但取一瓢飲，關(guān)鍵是你要能保證你喝的這瓢水的水質(zhì)。
中國(guó)人說，禍不單行。美國(guó)人說，你從來不會(huì)在廚房里只看到一只蟑螂，此即蟑螂理論（Cockroach Theory），指的是一個(gè)公司一旦爆發(fā)出一個(gè)問題，其背后往往隱藏著更多的問題，因?yàn)槿绻嬷挥幸粋€(gè)問題的話，一般會(huì)被解決或掩蓋而不會(huì)輕易暴露出來。此理論特別適用于高估值成長(zhǎng)股。
估值低的股票，大家預(yù)期不高，偶爾基本面有點(diǎn)起伏，投資者也不會(huì)太在意。高估值的成長(zhǎng)股預(yù)期很高，只要有一點(diǎn)壞消息，人們往往認(rèn)為暴露出來的問題只是冰山一角，股價(jià)立即跳水。統(tǒng)計(jì)表明，許多成長(zhǎng)股一旦有一個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，之后數(shù)個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期的概率就會(huì)大大增加。
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