一、醫(yī)藥行業(yè)特性
醫(yī)藥行業(yè)由于固有特性，是“含著金湯匙”長(zhǎng)大的，比很多行業(yè)更容易出現(xiàn)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)，盛產(chǎn)大牛股。象美國(guó)的強(qiáng)生、默克、雅培，還有中國(guó)的東阿阿膠、云南白藥、同仁堂科技等，如果在合適的價(jià)位買入，都為投資者帶來(lái)不菲的收益（當(dāng)然在沒(méi)有安全邊際的情況下，高位接盤的投資者除外）。
這些固有的行業(yè)特性表現(xiàn)為：
1.高毛利率
由于藥品的獨(dú)特性，其毛利率通常很高。如華潤(rùn)三九的OTC達(dá)60%，處方藥80%；東阿阿膠：71.9%；云南白藥：73%。高毛利率使得企業(yè)不必借助高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)放大盈利，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。這也使得企業(yè)對(duì)原材料、人工等成本的上升，不甚敏感。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，較容易度過(guò)難關(guān)。
2.客戶黏著度高、需求經(jīng)常持續(xù)擴(kuò)大
由于藥品與生命健康安全息息相關(guān)，所以患者和醫(yī)生在選擇新的藥品時(shí)都比較謹(jǐn)慎。在市場(chǎng)站住腳跟的企業(yè)，都會(huì)有成熟的產(chǎn)品、相對(duì)穩(wěn)定的客戶群。所以人口增長(zhǎng)、老齡化和一些疾病發(fā)病率的增加等因素，其產(chǎn)品的需求會(huì)逐步擴(kuò)大。
3.凈資產(chǎn)收益率高
醫(yī)藥企業(yè)通常的凈資產(chǎn)收益率在15%以上，很多達(dá)到20%以上，而且多年比較穩(wěn)定。
如，華潤(rùn)三九：18%； 東阿阿膠：21%；云南白藥：16%。
4.銷售回款率高、現(xiàn)金流健康
藥品最終都由消費(fèi)者購(gòu)買，無(wú)論是通過(guò)連鎖藥店或醫(yī)院，終端都會(huì)回收到現(xiàn)金。所以醫(yī)藥企業(yè)比工業(yè)品企業(yè)的應(yīng)收賬款壞賬率要低。如果存在壞賬，那是源于渠道商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比如其對(duì)資金的過(guò)度占用等。
醫(yī)藥企業(yè)的現(xiàn)金流基本比較好，現(xiàn)金流占利潤(rùn)的比例經(jīng)常接近100%。自由現(xiàn)金流較高。
5.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低
前面已經(jīng)提到。由于高毛利率，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)低，負(fù)債會(huì)少。經(jīng)常是長(zhǎng)期債務(wù)為0，對(duì)短期債務(wù)的償債能力也很強(qiáng)。醫(yī)藥企業(yè)，流速比經(jīng)常大于2.0，速動(dòng)比經(jīng)常大于1.0。
6.企業(yè)生存周期長(zhǎng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較有序、“破壞性創(chuàng)新”較少
醫(yī)藥企業(yè)也會(huì)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。但由于對(duì)新藥的謹(jǐn)慎，所以新藥的研發(fā)時(shí)間一般比較長(zhǎng)，替代舊產(chǎn)品的時(shí)間也會(huì)長(zhǎng)。不像高科技行業(yè)，會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)新產(chǎn)品和新技術(shù)的出現(xiàn)，對(duì)原先企業(yè)產(chǎn)生毀滅性地打擊。
只要醫(yī)藥企業(yè)不要太“不思進(jìn)取”，一直注重產(chǎn)品研發(fā)，保持產(chǎn)品的穩(wěn)定和持續(xù)升級(jí)，就能一直占領(lǐng)市場(chǎng)。
二、中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的投資現(xiàn)狀
醫(yī)藥行業(yè)的這些優(yōu)勢(shì)，是很多投資者都看到的。因此資本市場(chǎng)給予醫(yī)藥上市公司很高的評(píng)價(jià)，導(dǎo)致其長(zhǎng)期享受著過(guò)高估值的溢價(jià)，平均市盈率在30倍左右。即便近期大盤(2012年1月10日)急劇下跌，但估值仍高。如東阿阿膠，達(dá)到34倍。云南白藥31倍，華潤(rùn)三九：22倍。
從絕對(duì)估值的角度看，盡管醫(yī)藥企業(yè)的投資價(jià)值和成長(zhǎng)性都相對(duì)確定，但為其支付過(guò)高的溢價(jià)，卻未必值得。這也要求，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的投資要長(zhǎng)期觀察和等待。必須有足夠的安全邊際再出擊。
在相對(duì)高估的醫(yī)藥企業(yè)中，尋找低估且具前景的企業(yè)確實(shí)很困難。在一年多的觀察后，覺(jué)得華潤(rùn)三九具有一定的投資價(jià)值，而且估值相對(duì)較低。雖然增長(zhǎng)率不像東阿阿膠具有爆發(fā)性，但會(huì)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
三、華潤(rùn)三九的投資價(jià)值
1.品牌優(yōu)勢(shì)
“三九”品牌在國(guó)內(nèi)耳熟能詳，“三九胃泰”產(chǎn)品知名度很高，利用品牌優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行醫(yī)藥資源的整合，是華潤(rùn)集團(tuán)入主三九醫(yī)藥后很好的戰(zhàn)略。
2.OTC類消費(fèi)品的成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)
三九以O(shè)TC為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其三九胃泰、感冒寧、皮炎寧等多個(gè)產(chǎn)品的銷售都過(guò)億。OTC有類大眾消費(fèi)品的特點(diǎn)：
? 有持續(xù)性需求
三九的藥品具有重復(fù)消費(fèi)特點(diǎn)。感冒時(shí)需吃藥消除癥狀，以后還會(huì)有感冒，要繼續(xù)購(gòu)買。這類似于食品、
飲料等消費(fèi)品。所以需求具有持續(xù)性，而且隨著生活水平和保健意識(shí)提高，對(duì)藥品的需求會(huì)更多。
? 品牌優(yōu)勢(shì)占比大
大眾在購(gòu)買OTC藥品時(shí)，專業(yè)性選擇僅一方面，更多是從品牌角度選擇。品牌意味著質(zhì)量，
藥品的質(zhì)量是最關(guān)鍵的。
? 產(chǎn)品不會(huì)過(guò)時(shí)
感冒、皮膚病和消化類疾病，都長(zhǎng)期存在。所以三九的產(chǎn)品需求長(zhǎng)期存在，不必為刻意研發(fā)新產(chǎn)品而過(guò)大投入。在細(xì)分市場(chǎng)上擴(kuò)大品牌優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)差異化，是主要的競(jìng)爭(zhēng)策略。
2.中成藥為主，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高
中成藥為我國(guó)特有的藥品種類，也是國(guó)家扶持和保護(hù)的行業(yè)。而且，與化學(xué)類、生物類藥品相比，面對(duì)的國(guó)內(nèi)和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者較少。因此，具有較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
3.毛利率高
三九以中成藥的OTC和處方藥為主，比化學(xué)類藥品的研發(fā)成本低、風(fēng)險(xiǎn)小。
4.企業(yè)戰(zhàn)略清晰、管理水平較高
戰(zhàn)略是“成為OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者、中藥處方藥市場(chǎng)的創(chuàng)新者”，比較客觀、清晰。從三九的年報(bào)等披露信息來(lái)看，企業(yè)管理規(guī)范透明。近期又對(duì)應(yīng)收賬款的預(yù)提比例提高，表現(xiàn)了更為保守的財(cái)務(wù)制度。
四、可能的風(fēng)險(xiǎn)
1.產(chǎn)品同質(zhì)化高
其產(chǎn)品都有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，產(chǎn)品的技術(shù)含量不是很高。
2.市場(chǎng)成長(zhǎng)性還不確定
雖然OTC的市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展前景好，但落實(shí)到三九所面對(duì)的細(xì)分市場(chǎng)，還需研究。
3.資源整合
華潤(rùn)集團(tuán)將OTC資源都整合到三九上，這是好的策略。但近期三九購(gòu)買本溪三藥、合肥神鹿、雙鶴高科、北京北貿(mào)等四家醫(yī)藥企業(yè)100%股權(quán)，花了4億多現(xiàn)金，而這四家公司去年的利潤(rùn)總共只有2000多萬(wàn)。即PE=20，估值有些高，起碼不是低估。也許醫(yī)藥行業(yè)的整體估值偏高是原因之一。這里面有無(wú)大股東的利益轉(zhuǎn)移不得而知。
如此高的收購(gòu)價(jià)，會(huì)攤薄三九的凈資產(chǎn)收益率。商譽(yù)要花多年去攤銷。未來(lái)要看對(duì)這4家公司整合的效果。
許多企業(yè)都是在并購(gòu)上盲目樂(lè)觀。
不過(guò)，被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品的確是對(duì)三九產(chǎn)品線有效地補(bǔ)充和延伸。業(yè)務(wù)并購(gòu)的思路清晰，很可能起到1+1>2的效果。有待進(jìn)一步觀察。
4.大股東操縱的風(fēng)險(xiǎn)
華潤(rùn)集團(tuán)絕對(duì)控股(63.5%)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不是很好。而且華潤(rùn)集團(tuán)有雙鶴藥業(yè)、三九、東阿阿膠等數(shù)家上市醫(yī)藥企業(yè)，計(jì)劃對(duì)集團(tuán)內(nèi)的醫(yī)藥資源進(jìn)行整合。到時(shí)會(huì)不會(huì)隱形侵犯中小投資者的利益，還難以預(yù)估。
