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首席相對(duì)論 · 科創(chuàng)專題
《證券研究如何為科創(chuàng)板企業(yè)估值》
本期我們帶來完整版最終話
科創(chuàng)板股票估值的本質(zhì)
本期精彩預(yù)告
國(guó)泰君安首席相對(duì)論
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精彩觀點(diǎn)集錦
01
股票估值方法的哲學(xué)認(rèn)識(shí)
“……我們要強(qiáng)調(diào)一下。股票估值首先它是一個(gè)科學(xué)，它的科學(xué)反映在什么地方？股票估值的三類估值方法有良好的理論基礎(chǔ)，他們涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)，它本身是有理完整的理論基礎(chǔ)的……
……但是我們又要看到的是，如果你把股票估值僅僅看作是一堆的數(shù)字，你把股票估值僅僅看作是一堆的計(jì)算公式，那就錯(cuò)了……
……股票估值是一個(gè)從客觀世界到內(nèi)心世界再到符號(hào)世界的貫穿三者的一個(gè)過程，跟我們平時(shí)的研究沒有什么不一樣。價(jià)值在哪里？?jī)r(jià)值是在人們的心里形成的。價(jià)格在哪里？?jī)r(jià)格是在交易所的主機(jī)里撮合形成的。
所以價(jià)值是一個(gè)內(nèi)心世界的范疇，而價(jià)格是一個(gè)符號(hào)世界的范疇。真正的股票估值并不是一個(gè)數(shù)字，而只是人們內(nèi)心的一種感知，這一點(diǎn)非常重要……”
02
股票估值的本質(zhì)
“……有的人認(rèn)為股票估值是尋找客觀的真實(shí)的價(jià)值，對(duì)不起，股票價(jià)值不是客觀的結(jié)果，股票價(jià)值是主觀的結(jié)果。如果說價(jià)值不是客觀的結(jié)果，而是主觀的結(jié)果，由此也就不存在價(jià)值是真實(shí)還是不真實(shí)的說法。
當(dāng)然我要講最后一個(gè)很重要的問題，很多人認(rèn)為尤其是剛剛畢業(yè)的小朋友會(huì)認(rèn)為，股票價(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)——大家都記得那張圖畫一條水平線，價(jià)值曲線，畫一條波浪說價(jià)格曲線，然后價(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)。
我要問一個(gè)問題，這個(gè)圖是經(jīng)濟(jì)學(xué)里的還是金融學(xué)里的？這個(gè)圖是經(jīng)濟(jì)學(xué)里面的，用來解釋實(shí)物商品，這個(gè)圖用在金融學(xué)里面是沒有的。所以用這個(gè)圖來解釋金融商品的價(jià)格波動(dòng)是行不通的。
真相是什么樣子的？一千個(gè)人有一千顆心，一千顆心就會(huì)給出一千個(gè)價(jià)值，因此在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上價(jià)值不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間段里面，價(jià)值不是一條線，而是一條河，這條河是彎彎曲曲的，或?qū)捇蛘?，它也是在變化的?/span>
而至于股票價(jià)格，就是河里面行走的那條船，它順著這條河在走，他一會(huì)靠著左岸走一會(huì)又靠著右岸走，這就是大家在技術(shù)分析里面看到的股票價(jià)格運(yùn)行的通道。
股票估值實(shí)際上是市場(chǎng)參與各方博弈的結(jié)果，不會(huì)有人僅憑一個(gè)估值的幾個(gè)數(shù)字計(jì)算出來的結(jié)果去定價(jià)，所以它實(shí)際上是個(gè)博弈結(jié)果。
這種博弈表現(xiàn)在幾方面，第一個(gè)發(fā)行人，第二個(gè)承銷商，第三個(gè)投資機(jī)構(gòu)，其實(shí)還包括其他的一些附加的一些參與人，所以它實(shí)際上最終是一個(gè)討價(jià)還價(jià)。一個(gè)bargain的一個(gè)討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，這就是體現(xiàn)出，估值只是估值，但是定價(jià)是一個(gè)交易最后達(dá)成的一個(gè)結(jié)果……”
03
股票發(fā)行制度對(duì)定價(jià)的影響
“……估值是一個(gè)內(nèi)心的東西，但是定價(jià)是一個(gè)交易的東西，所以發(fā)行定價(jià)的交易制度對(duì)最后的定價(jià)也會(huì)產(chǎn)生很大的影響。
所以我說定價(jià)雖然是以估值為基礎(chǔ)，但是估值不等于定價(jià)，估值與定價(jià)之間還差了一個(gè)交易環(huán)節(jié)，這個(gè)跟我們的發(fā)行制度有很大的關(guān)系……
……我們來對(duì)比一下，以前我們主板的話，包括中小板創(chuàng)業(yè)板，我們用的是監(jiān)管部門確定的固定市盈率法發(fā)行定價(jià)。
固定市盈率定價(jià)發(fā)行它有幾個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)，所有投資人都是價(jià)格的接受者，他不是預(yù)期的表達(dá)者，他不能報(bào)價(jià)的，它只能去接受這個(gè)價(jià)格，所以所有投資人都是價(jià)格的接受者，他不是預(yù)期的表達(dá)者。
第二個(gè)，在這種固定市盈率法發(fā)行的情況下，樂觀者的樂觀程度普遍沒有被滿足，因?yàn)樗菗u號(hào)中簽的，我申購(gòu)1萬(wàn)股最后中簽一千股，還有9000股我沒有被中簽掉，這個(gè)部分我們把它叫什么？叫樂觀者剩余，樂觀者剩余就是我的預(yù)期在你發(fā)行價(jià)之上……”
04
證券投資的2+1思維
依然適用于科創(chuàng)板
“……我認(rèn)為傳統(tǒng)的證券研究的基本框架在科創(chuàng)板研究基本上都能適用，只是在小細(xì)節(jié)上需要一些調(diào)整，大的一些原則性的東西沒有什么特別需要調(diào)整的。2+1思維是屬于一種比較大的原則性的思維，所以在科創(chuàng)板身上完全可以去適用。
講到這里的話，我想講兩個(gè)小問題，第一個(gè)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板公司的定價(jià)影響會(huì)很大的，是這一部分人來認(rèn)購(gòu)你股票，還是那一部分人來認(rèn)購(gòu)你股票，最后的定價(jià)影響是很大的，所以我說是非?？简?yàn)投行的銷售能力的，你能不能找到跟這個(gè)客戶跟這個(gè)發(fā)行人戰(zhàn)略相匹配的這些投資者，幫助上市公司，找到跟他公司戰(zhàn)略相匹配，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的這些投資者……
……股票價(jià)格是經(jīng)過了預(yù)期環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)才形成股票價(jià)格的，這就需要我們?cè)谧鲎C券研究的時(shí)候，既要研究預(yù)期思維，也要研究交易思維。那么預(yù)期思維的理論基礎(chǔ)是什么？DDM模型。交易思維的理論基礎(chǔ)是什么？資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。
這門課比較新，2000年之后才誕生的，國(guó)內(nèi)的大學(xué)生絕大部分沒讀過，我建議大家一定要去好好讀一下這門課，把這門課讀通了，你才能把交易思維真正建立起來……”
05
對(duì)科創(chuàng)板的定位和預(yù)期
“……科創(chuàng)板對(duì)我們國(guó)家，對(duì)這個(gè)時(shí)代來講是非常重要的，所以我想講五句話：
第一句話是科創(chuàng)板為我們的時(shí)代肩負(fù)著重要的發(fā)展的使命。大國(guó)關(guān)系大家都已經(jīng)看到了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前出現(xiàn)了一個(gè)嚴(yán)重的問題，缺少好的領(lǐng)頭產(chǎn)業(yè)，缺少好的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，我們不能再去走原來的老路，要有新的道路發(fā)展，新的道路發(fā)展一定要依靠科技產(chǎn)業(yè)，所以科創(chuàng)板在這個(gè)歷史時(shí)代誕生有它的必然的選擇。
第二，科創(chuàng)板的建設(shè)者和投資者都是這個(gè)時(shí)代的重要的貢獻(xiàn)者，他們貢獻(xiàn)了智慧，貢獻(xiàn)了他們自己的財(cái)富，貢獻(xiàn)了他們的力量……在科創(chuàng)板的發(fā)展過程當(dāng)中，大家相互之間一定要有一些包容之心，賺了錢都說是自己的本事，股票虧了都罵監(jiān)管部門，這是不合理的……對(duì)科創(chuàng)板的投資者來講，我們要認(rèn)識(shí)到他們實(shí)際上是我們這個(gè)時(shí)代最可愛的人，他們?yōu)槲覀冞@國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型作出了巨大的貢獻(xiàn)。
第三，科創(chuàng)板監(jiān)管的重點(diǎn)是嚴(yán)防造假，特別是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的造假和虛假的信息披露，這個(gè)是所有問題的關(guān)鍵，而把其他的事情我認(rèn)為應(yīng)該交給市場(chǎng)，比如說這個(gè)公司到底算科技企業(yè)還是不算科技企業(yè)，這就是有的扯的一個(gè)事情了，有很多事情我覺得把它交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)來解決可能更好一點(diǎn)。
第四句話我要講的是證券分析師應(yīng)該認(rèn)識(shí)認(rèn)清自己身上所肩負(fù)的責(zé)任，不負(fù)我們這個(gè)偉大的時(shí)代，所以證券分析師在科創(chuàng)板的發(fā)展當(dāng)中是一個(gè)重要的角色，尤其是注冊(cè)制以后要推廣，在推廣了以后的話，證券分析師的作用則更加會(huì)明顯。發(fā)行制度的改革、注冊(cè)制的推行對(duì)分析師來講是一個(gè)非常重要的歷史時(shí)刻，對(duì)他們轉(zhuǎn)型來講也是一個(gè)必然的選擇。
最后我想要講的是證券投資不僅要考慮賺錢盈利，還要有家國(guó)情懷，我們對(duì)我們自己的偉大國(guó)家，對(duì)我們自己的時(shí)代要有信心，所以我說科技為民，科技強(qiáng)國(guó)，讓我們共同迎接屬于中國(guó)的美好明天?！?/span>
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