2015年是影視行業(yè)的大年，許多優(yōu)秀公司在這個(gè)階段通過IPO或借殼的方式上市，前者如萬達(dá)院線、唐德影視等，后者如慈文傳媒、當(dāng)代東方等。與此同時(shí)，憑借影視板塊的超高人氣，傳媒股也大受提振，2015年板塊平均漲幅高達(dá)179.6%，位居申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)之首。盡管2016年傳媒影視行業(yè)的上市潮仍在持續(xù)，如中國(guó)電影、上海電影和幸福藍(lán)海三家國(guó)家隊(duì)影視股也先后登陸了資本市場(chǎng)，然而傳媒行業(yè)的整體表現(xiàn)，包括基本面和股價(jià)，都未能再度復(fù)制2015年的春風(fēng)如意。在2017年即將來臨之際，市場(chǎng)對(duì)影視傳媒的悲觀或許已經(jīng)到了另一種極端。
影視股頹靡之因
盡管今年電影行業(yè)的票房遠(yuǎn)未能完成年初設(shè)定600億元的目標(biāo)，但用“頹靡”一詞來形容也的確有失偏頗，在這樣的大環(huán)境下仍屬不易。至于今年影視股在資本市場(chǎng)萎靡不振的表現(xiàn)，筆者認(rèn)為主要原因有三：
其一是票房數(shù)據(jù)不及預(yù)期。截至本月初，2016年國(guó)內(nèi)全年票房為413億元，根據(jù)今年前幾個(gè)月票房表現(xiàn)以及往年票房確認(rèn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)全年票房約為450億元，相比2015年的440億，今年票房的名義增速或僅有3%，與前幾年的高速成長(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比。不盡如人意的票房表現(xiàn)也造成了影視股估值與股價(jià)水平的“戴維斯雙殺”。
其二是監(jiān)管層的政策收緊。一方面，今年以來以廣電總局為首的各部委陸續(xù)出臺(tái)政策對(duì)綜藝、游戲、網(wǎng)生等內(nèi)容行業(yè)進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)影視傳媒品種的估值也帶來一定的影響。另一方面，5月開始證監(jiān)會(huì)也收緊了涉及影視、游戲、VR、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)的跨界重組，其中被并購資產(chǎn)的盈利能力以及是否涉及借殼上市成為監(jiān)管層聚焦的重點(diǎn)。在這樣的前提下，考慮到影視板塊2015年以來走的是并購重組邏輯，政策的收緊使得包括內(nèi)容制作、內(nèi)容分發(fā)和渠道運(yùn)營(yíng)在內(nèi)的影視行業(yè)所有公司的估值水平都出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行，進(jìn)而拖累了板塊股價(jià)的表現(xiàn)。
其三則是市場(chǎng)風(fēng)口的轉(zhuǎn)變。年初至今，如果以申萬傳媒行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)來看，截至12月14日收盤，傳媒板塊的漲幅為-31.77%，位居所有行業(yè)之末，與去年的大漲形成鮮明對(duì)比。市場(chǎng)偏好的轉(zhuǎn)變，除受到上述提及的兩大因素影響外，與今年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第三庫存周期不無關(guān)系。在全社會(huì)補(bǔ)庫存的節(jié)奏推動(dòng)下，資源類的公司成為了資金關(guān)注的重點(diǎn)，如建筑材料、有色金屬、采掘等行業(yè)今年的漲幅均是居前的，而前期的成長(zhǎng)股自然而然便成為了資金拋棄的對(duì)象。
低票房的三方面成因
盡管從規(guī)模和增速來看，今年的票房成績(jī)不盡如人意，但倘若我們對(duì)票房構(gòu)成做進(jìn)一步拆分，便會(huì)發(fā)現(xiàn)這種不盡如人意的背后其實(shí)并沒有那么悲觀，這可以從三方面來理解：
一是票房補(bǔ)貼的大幅減少。票房補(bǔ)貼的來源主要是在線票務(wù)平臺(tái)，經(jīng)過這兩年的無序競(jìng)爭(zhēng)和洗牌，融資能力和運(yùn)營(yíng)能力較差的中小平臺(tái)逐步退出市場(chǎng)，目前整個(gè)在線票務(wù)市場(chǎng)的格局已趨于穩(wěn)定。根據(jù)易觀國(guó)際今年二季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，貓眼、微票兒、百度糯米以及淘票票四家在線票務(wù)平臺(tái)的市場(chǎng)份額分別為26.41%、17.55%、15.95%、15.33%，四家合計(jì)市場(chǎng)份額已達(dá)到75.24%。而從在線購票占消費(fèi)者購票方式的比重來看，經(jīng)過這幾年的消費(fèi)者教育，在線購票已成為觀眾觀影的主要購票方式，滲透率接近80%，這意味著進(jìn)一步提升的空間相當(dāng)有限，在線票務(wù)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)格局已趨于穩(wěn)定。在這樣的格局下，平臺(tái)方繼續(xù)用補(bǔ)貼買用戶的意愿大幅下降，這便直接降低了票房規(guī)模。根據(jù)筆者測(cè)算，去年全年票務(wù)平臺(tái)給的補(bǔ)貼大約在40億-50億元，剔除之后去年全年票房大約為400億元。那么如果在票補(bǔ)大幅減少的背景下，450億元的全年票房成績(jī)則顯得相對(duì)合理。
二是票房注水行為的抑制。這幾年影視行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)受到了資本的熱烈追捧。從某種角度來看，一個(gè)個(gè)影視項(xiàng)目和眾多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目相似，無論是項(xiàng)目的制片方還是發(fā)行方，為了給自己的下一部作品積攢籌碼，雙方都有動(dòng)力將項(xiàng)目的票房做大做足，這種想法的蔓延便導(dǎo)致了票房的注水。制片方與發(fā)行方、渠道方一道，通過偷票房、買票房、幽靈場(chǎng)等形式，為最后的票房數(shù)據(jù)注入了諸多不實(shí)的成分。然而今年年初以來，廣電總局開始打擊票房注水行為，以圖維護(hù)電影市場(chǎng)的公平秩序。在廣電總局的整頓下，今年二季度以來票房增速出現(xiàn)明顯下滑，部分月份同比甚至為負(fù)增長(zhǎng)。
三是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)的缺失。通過對(duì)近兩年前11個(gè)月位于貓眼電影票房排行榜前50名電影的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)的考察，發(fā)現(xiàn)今年票房的平均得分較去年出現(xiàn)了下滑，這反映了今年影視內(nèi)容的供應(yīng)至少在質(zhì)量上而言是不如去年的。從國(guó)慶檔的電影排片來看，盡管《從你的全世界路過》、《湄公河行動(dòng)》、《爵跡》、《王牌逗王牌》等四部影片如期成為國(guó)慶檔的種子選手統(tǒng)領(lǐng)市場(chǎng)—四部影片國(guó)慶票房占比高達(dá)90%，但根據(jù)筆者的草根調(diào)研，絕大多數(shù)觀眾在這四部電影面前都沒有很強(qiáng)烈的觀影欲望。用業(yè)內(nèi)人士的話來講，今年票房的平庸很大程度上也和影視市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的缺失相關(guān)。隨著消費(fèi)者觀影次數(shù)的增加，其對(duì)商業(yè)爛片的獵奇心理大幅下降，制片方想繼續(xù)依靠平庸的作品俘獲觀眾的難度日益增加。
明年影視股不悲觀
盡管今年票房在一些人看來可能過于慘淡，影視股也面臨著業(yè)績(jī)和基本面雙殺的格局，然而對(duì)于明年影視股整體的走勢(shì)，其實(shí)不需要太過悲觀。
首先，經(jīng)歷了今年的票房低基數(shù)后，明年票房將大概率迎來反彈。內(nèi)容方面，明年有望擺脫今年影視行業(yè)出現(xiàn)的因影片質(zhì)量不佳而導(dǎo)致觀影意愿下降的情況。國(guó)產(chǎn)電影方面，明年有諸如《酒國(guó)英雄之?dāng)[渡人》、《記憶大師》、《戰(zhàn)狼2》、《建軍大業(yè)》等多部大作；海外電影方面，根據(jù)2012年中美雙方簽訂的《就解決WTO電影相關(guān)問題的諒解備忘錄》，每年中國(guó)進(jìn)口分賬片的數(shù)額為34部(其中20部為普通分賬，即2D電影；14部為特種分賬，即IMAX和3D電影)。而這個(gè)《備忘錄》的有效期為五年，將于明年2月17日到期，屆時(shí)中美雙方將啟動(dòng)第二輪談判。鑒于特朗普在貿(mào)易方面的強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)明年進(jìn)口片數(shù)量增加的概率較大。同時(shí)，明年海外電影方面也將迎來許多大片的續(xù)作，如《金剛狼3》、《速度與激情8》、《銀河護(hù)衛(wèi)隊(duì)2》、《加勒比海盜5》、《神偷奶爸3》、《環(huán)太平洋2》、《雷神3》和《星球大戰(zhàn)8》等。整體而言，明年優(yōu)質(zhì)內(nèi)容影片的供應(yīng)無憂。票補(bǔ)方面，今年補(bǔ)貼縮水帶來的低基數(shù)利好明年票房的反彈。
其次，影視傳媒板塊的估值水平經(jīng)過一年的消化后已趨于合理。目前，申萬傳媒板塊的動(dòng)態(tài)市盈率大約在45倍附近，按照目前的盈利增速測(cè)算2017年行業(yè)估值將進(jìn)一步回落至35倍，距離2013年初30倍的歷史大底僅一步之遙。業(yè)績(jī)?cè)鏊俜怕?，預(yù)計(jì)2017年傳媒行業(yè)整體仍能實(shí)現(xiàn)25%的增速，其中龍頭白馬公司的增速仍將達(dá)到30%以上，龍頭公司的估值僅30倍出頭。在市場(chǎng)預(yù)期差逐步修復(fù)之后，相信明年這些標(biāo)的是會(huì)迎來一輪幅度可觀的估值修復(fù)行情。
最后，影視板塊仍有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的次第登陸資本市場(chǎng)，注入新鮮活力。以影視板塊中的院線子行業(yè)為例，截至目前，行業(yè)中全國(guó)票房排名前十的院線已有7家登陸了資本市場(chǎng)，均為次新股，分別是萬達(dá)院線、中國(guó)電影(擁有中影星美、中影南方、中影數(shù)字三家院線)、大地院線(登陸新三板)、上海電影(上海聯(lián)合院線)、幸福藍(lán)海。而其余三家未上市的院線也已披露招股說明書，分別是橫店院線、時(shí)代院線、金逸院線。相信在未來的時(shí)間里新上市的優(yōu)質(zhì)影視標(biāo)的將繼續(xù)為傳媒影視板塊注入新的活力。
關(guān)注渠道類龍頭上海電影和萬達(dá)院線
經(jīng)過多次與傳媒從業(yè)人士的交流，給筆者最大的感觸是：在龐大的傳媒體系內(nèi)，內(nèi)容和渠道的融合是大勢(shì)所趨，未來的天下還看渠道。簡(jiǎn)單來講，無論影視公司也好、游戲公司也罷、甚至是營(yíng)銷廣告公司，產(chǎn)業(yè)鏈都可以簡(jiǎn)化為“內(nèi)容—渠道—終端”。
渠道型公司充當(dāng)?shù)氖侵薪榈慕巧?，在渠道型公司不斷?duì)接用戶和內(nèi)容型公司的過程中，由于存在較多可重復(fù)利用的環(huán)節(jié)，使得渠道方能夠通過做大規(guī)模來降低成本，這也就造成了渠道端有天然做大的動(dòng)力。
由于內(nèi)容型公司的成功具有較大的偶然性，往往這類公司都有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的特征。通過對(duì)海外內(nèi)容型公司的研究(如獅門影業(yè)、夢(mèng)工廠)，不難發(fā)現(xiàn)這類公司業(yè)績(jī)波動(dòng)很大，有些年份甚至可能產(chǎn)生虧損。反觀渠道類公司(如迪士尼)，它們的業(yè)績(jī)變化則顯得穩(wěn)定許多。這點(diǎn)區(qū)別最終導(dǎo)致了渠道型公司往往能在歷史長(zhǎng)河中做大做強(qiáng)，并在這個(gè)過程中不斷往內(nèi)容端延伸融合提高渠道的影響力。
基于前面對(duì)影視行業(yè)2017年的判斷以及上述邏輯，筆者認(rèn)為渠道類龍頭是值得重點(diǎn)留意的，其中質(zhì)地占優(yōu)的次新股是上海電影和萬達(dá)院線。
萬達(dá)院線則是國(guó)內(nèi)最大的電影院線，擁有13.6%的市場(chǎng)份額；公司在影視行業(yè)進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，除收購時(shí)光網(wǎng)外，未來還將并購萬達(dá)影視切入制片領(lǐng)域；整體而言，公司是當(dāng)之無愧的影視行業(yè)龍頭；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年盈利預(yù)計(jì)只有30倍估值，極具吸引力。
上海電影以發(fā)行業(yè)務(wù)起家，后來將業(yè)務(wù)延伸至院線和影院經(jīng)營(yíng)，目前院線業(yè)務(wù)的主體是上海聯(lián)合院線，而波動(dòng)較大的制作業(yè)務(wù)主要放在集團(tuán)公司，并沒有裝入上市公司，這也使得上市公司的業(yè)績(jī)將更為平穩(wěn)。其中，上海聯(lián)合院線無論是運(yùn)營(yíng)效率還是運(yùn)營(yíng)規(guī)模均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，這點(diǎn)很難得。舉例來說，在2015年票房收入靠前的院線中，聯(lián)合院線以188萬元的平均單廳產(chǎn)出和1.28萬元的單座產(chǎn)出位居行業(yè)第二，僅次于萬達(dá)院線。從市值的角度來看，上海電影相比萬達(dá)院線的彈性更大。
(原標(biāo)題：影視景氣回升估值見底在即)
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