◆M1、M2剪刀差如期收窄，本輪反彈接近尾聲
11月末，廣義貨幣(M2)余額153.04萬億元，同比增長11.4%，增速比上月末低0.2個百分點，比去年同期低2.3個百分點；狹義貨幣(M1)余額47.54萬億元，同比增長22.7%，增速比上月末低1.2個百分點，比去年同期高7個百分點。雖然M1、M2衡量的貨幣供給增速均在下滑，但M1的下滑速度明顯更快，這并不能樂觀的被認(rèn)為是“流動性陷阱”緩解的積極體現(xiàn)，更多的是體現(xiàn)了存款活化速度放緩。從歷史經(jīng)驗上看，剪刀差縮減后，實際GDP增速比名義GDP增速更快的回落，外在的體現(xiàn)就是類滯脹。展望未來，剪刀差將會繼續(xù)收窄，非典型經(jīng)濟周期接近尾聲。
◆貸款需求依舊疲弱，地產(chǎn)調(diào)控的影響有待釋放
本月，人民幣貸款增加7946億元，同比多增857億元，比上期增加1433億元，略超預(yù)期。受監(jiān)管影響，票據(jù)融資出現(xiàn)1000億的負(fù)增長，但隨著12月8日票交所正式上線運行，未來票據(jù)融資恢復(fù)可期。企業(yè)新增信貸小幅環(huán)比下降30億，同比大幅下降約1400億，這意味著實體經(jīng)濟需求依舊疲弱。房貸占據(jù)了本月新增貸款的72%，房貸環(huán)比大幅增加將近一千億，創(chuàng)下年內(nèi)單月新增房貸最高值，是導(dǎo)致本月新增信貸數(shù)據(jù)略超預(yù)期的主要原因。這樣一種超預(yù)期既是前期銷售火爆的滯后影響，也可能反映了熱點城市嚴(yán)格限購下，銀行出于經(jīng)營壓力而加速放款的沖動。往前看，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始下滑，地產(chǎn)調(diào)控對新增貸款的影響將會逐步體現(xiàn)。
◆財政存款下降難解資金面緊張
本月企業(yè)存款大幅增加，除了受房貸創(chuàng)單月新高的影響外，與非銀行金融機構(gòu)存款大幅下降結(jié)合起來看，可能主要受本月社融中委托貸款和信托貸款大幅增加所致。另外，臨近年底，受企業(yè)財務(wù)會計核算等影響，非銀金融機構(gòu)的存款也有可能通過贖回等渠道轉(zhuǎn)變成企業(yè)存款的增加。這種“脫虛入實”難以成為經(jīng)濟將繼續(xù)好轉(zhuǎn)的佐證，或是年底季節(jié)性原因的影響。更重要的是，本月財政存款大幅下降近三千億，但是市場資金面并沒有改善，反而是資金面持續(xù)緊張、債市持續(xù)調(diào)整。這印證了我們上個月的判斷，財政存款的波動并非影響市場資金鏈的主要原因。下個月，受財政存款、非銀行金融機構(gòu)存款繼續(xù)下降的影響，企業(yè)存款有可能進(jìn)一步上升，但受“三大支柱”的影響，市場資金面的緊張情況或許依舊難言樂觀。
◆表外融資大增帶動社融大幅增加
11月社會融資規(guī)模增量為1.74萬億元，比去年同期多7111億元，是上一期增量的近兩倍。本月債券融資環(huán)比小幅反彈，但同比依舊大幅下降，展望未來，在債市高位震蕩的背景下，后續(xù)債券融資規(guī)模或受影響。股權(quán)融資環(huán)比雖小幅反彈，但同比卻大幅增加，展望未來，在股市波動中樞向上以及去杠桿的背景下，預(yù)計權(quán)益融資將會得到改善。本月社融超預(yù)期主要是委托、信托以及銀行承兌匯票大幅增加所致，除了年末的季節(jié)性因素外，我們認(rèn)為可能的原因還有如下幾個方面。首先，從資金供給的角度看，一方面反映了銀行作為資金供給者，表內(nèi)擴張可能受到了來自于監(jiān)管方面的限制，另一方面，反映了資金面持續(xù)緊張的背景下，表外融資可能正在成為金融機構(gòu)將資金成本上升壓力轉(zhuǎn)嫁給實體企業(yè)的通道。其次，從資金需求的角度看，表外融資大增可能體現(xiàn)了熱點城市調(diào)控從嚴(yán)的背景下，地產(chǎn)企業(yè)從表內(nèi)獲得融資的能力受限，轉(zhuǎn)向表外尋求支持。往前看，地產(chǎn)企業(yè)通過表外獲取融資將會進(jìn)一步受限，這將對表外融資造成負(fù)面影響，但如果市場利率中樞繼續(xù)上升，則表外融資仍有可能擴大。
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