考慮到國內(nèi)B2C市場競爭激烈，要完成洗牌還得三五年。此外，由于IPO需要對投資者有一定讓利，以便二級市場有上漲空間，一般IPO詢價結(jié)果應(yīng)該有10%至20%折讓，京東總體估值會降至50至80億美元左右。
如果用絕對估值法，我們就參考麥肯錫價值評估體系中分析亞馬遜高成長股的思路——
第一步：選擇未來發(fā)展周期是10年
歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對預(yù)測未來的作用極小，基本沒什么太大幫助。因此我們打算著手于未來增長。看高成長公司，重點是看公司未來市場規(guī)模、利潤率水平以及達(dá)到這些經(jīng)營所需要的投資。這就需要選取一個較遠(yuǎn)的時間點作為預(yù)測的起始點。
我們估計，大多數(shù)成長公司都屬于初創(chuàng)公司，公司經(jīng)濟(jì)狀況至少要在10到15年后才趨于穩(wěn)定。我們?yōu)榫〇|選擇的時間周期是10年，我們認(rèn)為，未來這個時點其財務(wù)績效已趨于穩(wěn)定。
京東商城歷年營業(yè)額分析
第二步：確定前10年的增長能力
京東增長速度很快，從2004年到2011年，京東商城的年銷售額從1000萬元人民幣增長到280億元人民幣，年均復(fù)合增長率高達(dá)217.27%。
不過要考慮的是，公司目前處于高成長，但我們要預(yù)估一下，這種不穩(wěn)定狀況發(fā)展到可持續(xù)、中等增長速度時，該行業(yè)和公司會變成什么樣子。
一般來說，對電商類公司，我們會考慮使用衡量經(jīng)營績效的指標(biāo)——如市場滲透率、每客戶平均收入和可持續(xù)的毛利率來界定未來狀況。
問題的關(guān)鍵是，電商銷售市場有多大，京東將在這個市場中占據(jù)什么規(guī)模，除了要對網(wǎng)上銷售市場進(jìn)行趨勢預(yù)測，最重要的是對競爭對手搶占份額的估計。這一點得主要根據(jù)現(xiàn)有的競爭格局進(jìn)行判斷。
根據(jù)最新發(fā)布的《2011年度中國B2C電子商務(wù)市場調(diào)查報告》，2012年第一季度中國網(wǎng)絡(luò)購物市場交易規(guī)模達(dá)2336億元，較2011年第一季度同比增長42.8%，然而較2011年第四季度環(huán)比減少3.5%，但總體來說，網(wǎng)絡(luò)零售市場的潛力仍然較大。另外，據(jù)易觀國際的報告顯示，中國的B2C市場規(guī)模增長快速，尤其進(jìn)入2010年后，中國B2C市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。2010年中國B2C網(wǎng)上零售市場的規(guī)模已突破 1000億元大關(guān)，環(huán)比增長373%，預(yù)期2013年將達(dá)到6500億元。
截至2012年第一季度，在中國B2C網(wǎng)絡(luò)購物市場板塊上，排名第一的依舊是淘寶商城(天貓)，占51.3%;京東商城名列第二，占據(jù)21.9%;位于第三位的亞馬遜中國是3.4%;其他排名為：騰訊B2C、蘇寧易購、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、易迅網(wǎng)、凡客誠品、庫巴網(wǎng)、新蛋中國。
京東商城的競爭對手不少，前有天貓，后有亞馬遜中國、騰訊B2C、蘇寧易購、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、國美體系的國美商城、庫巴網(wǎng)，還有依托騰訊的易迅網(wǎng)，而當(dāng)前具有強(qiáng)大海外背景的新蛋中國等B2C企業(yè)也不容小覷。
部分B2C電商上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)對比
尤其2012年5月以來，近期B2C行業(yè)爆發(fā)的所謂“史上最大規(guī)模價格戰(zhàn)”，蘇寧易購、天貓、京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、庫巴網(wǎng)、國美商城、新蛋網(wǎng)等各大電商掀起新一輪降價促銷，這也被電商業(yè)視為京東競爭對手的一次集體圍剿。
雖說在這樣的發(fā)展背景下，京東商城的壓力不小，但同時我們可以看到，京東的市場份額比第三名亞馬遜中國超出近20%，隨著京東在倉儲、快遞方面的進(jìn)一步修煉，這種優(yōu)勢擴(kuò)大的概率可能更大，基本可以預(yù)測，2013年京東商城有望實現(xiàn)它們的營業(yè)額目標(biāo)——700億元，2015年1900億至2200億元。
得到了銷售數(shù)據(jù)，下一步就是長期投入資本回報率。京東目前擁有的一些經(jīng)營優(yōu)勢還能持續(xù)嗎?這個做法，能在經(jīng)營上更高效，能綜合下來以更優(yōu)化的投資將優(yōu)勢傳遞給消費者嗎?
京東已進(jìn)入更多領(lǐng)域，2008年，京東商城開始銷售平板電視，并于當(dāng)年6月將空調(diào)、冰洗、電視等大家電產(chǎn)品線逐一擴(kuò)充完畢，完成了3C產(chǎn)品的全線搭建。2010年，京東高調(diào)進(jìn)入圖書市場。2011年，京動拓展到更多商品領(lǐng)域。之后又開放平臺，讓團(tuán)購網(wǎng)站入駐。
從服務(wù)上，京東自2010年起就形成了以華北、華東、華南、西南四大物流中心為基礎(chǔ)覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前有免運費與全國上門取件等服務(wù)，手機(jī)版京東商城也在集聚更多客流。這種自建類似“亞洲一號”全國最先進(jìn)的倉儲物流體系的思路，大大提升了京東的資金周轉(zhuǎn)率，提高庫存周轉(zhuǎn)率顯然可以獲得更大的銷售額。
通過對關(guān)鍵價值驅(qū)動因素的分析，亞馬遜即期庫存是17天，周轉(zhuǎn)率是8倍，將8%的稅前利潤率乘以8倍的資本周轉(zhuǎn)率，扣除37.5%的稅率，長期投入資本金回報率(ROIC)40%。當(dāng)前京東庫存期35天，目前并沒有盈利，從長遠(yuǎn)看，有望出現(xiàn)理想的資金回報率。在計算資金回報率時，還必須考慮曾經(jīng)的費用化投資，畢竟很多電商公司都會懷疑未來的利潤是否能夠彌補(bǔ)幾十億元的投入。
第三步：估算各個期間的現(xiàn)金流
完成對總體市場規(guī)模、市場份額和投入資本回報率的分析后，我們要將長期預(yù)測與現(xiàn)有績效相掛鉤。比如，對于京東的營業(yè)利潤率，固定成本會在多長時間內(nèi)超過變動成本，從而導(dǎo)致毛利率的降低。對于資本周轉(zhuǎn)率，需要達(dá)到多大規(guī)模，才可以使收入增長的速度超過資本增長。當(dāng)達(dá)到一定規(guī)模后，競爭會使價格下降嗎?這個如何彌補(bǔ)投入?
當(dāng)前的京東投入很大，其中最受關(guān)注的還是“亞洲一號”倉庫計劃。公開數(shù)據(jù)顯示：每個“亞洲一號”倉庫的投入在10億元左右，按照其規(guī)劃，兩年建完六個，則2012年需要投入30個億。京東商城未來三年內(nèi)，將投下10億元，自建300多輛卡車組成的干線物流。2012年將擴(kuò)招2.5萬名員工。如此大的資金缺口再加上盈利狀況不佳，靠資本驅(qū)動增長的京東讓人對它的融資節(jié)奏有些擔(dān)心。
估計發(fā)展速度的方式之一，還是得查看歷史績效，比如考察營業(yè)利潤率增長。從近幾年看，京東費用率比國美、蘇寧實體店低7%，毛利率維持在5%左右，公司正努力向產(chǎn)業(yè)鏈上的供貨商、終端客戶提供更多價值。根據(jù)京東商城2011年財報顯示，京東2011年收入為212億元人民幣，毛利率為5.5%;成本中配送費占6.6%、廣告占2.3%，凈虧損5%左右，應(yīng)付賬期天數(shù)38天，存貨周轉(zhuǎn)35天。可以看出，京東營業(yè)額持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，毛利率過低等現(xiàn)象也引發(fā)了關(guān)注。
雖然當(dāng)前京東沒有盈利，但我們比照亞馬遜盈利前后，在1999年到2003年，亞馬遜的息稅前利潤率從23.4%，利潤率以每年11個百分點增長，提升到2003年的-1.6%。京東在2008年到2009年的凈利潤虧損雖然在以一倍速度收窄，但2010年虧損出現(xiàn)了擴(kuò)大。如果未來10年與亞馬遜的息稅前利潤率保持一致，那將在5%到8%，非?？捎^。
第四步：得出估值
一般來說，成長股還會對這家公司進(jìn)行不同環(huán)境下的風(fēng)險評估，但我們簡化了一下這個模型。結(jié)合以上分析，我們套用一下簡化過的公式——
現(xiàn)金流貼現(xiàn) =
未來現(xiàn)金流×【1/(1+貼現(xiàn)率)^年數(shù)】
現(xiàn)在我們把此前算出來的各個年份的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到的第0年，貼現(xiàn)率其實就是每年凈收入增長率除去風(fēng)險、稅收等比率，未來現(xiàn)金流基本就是公司收入、資本周轉(zhuǎn)率與稅前經(jīng)營利潤率(EBITA)等，計算出的公司每年股東權(quán)益，也可參考巴菲特的公式——稅后利潤+資本折舊+攤銷-其他資本性支出-可能增加的運營所需資金，然后將這10年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)加總到第0年，套用機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)計算器，可以得到一個當(dāng)前權(quán)益價值。目前投行用這個方法計算出的最高估值為60億美元。
京東護(hù)城河在哪里
知道了京東的投資價值，這在未來可以作為你衡量這只股票價值的考慮。不過你未必每次都會精心計算一個公司的價值，所以巴菲特這些價值投資大師找到了一些影響企業(yè)價值的重要因素。本質(zhì)上說，這些因素可以為上市公司價值加分。
巴菲特把自己的選股思路叫做“護(hù)城河理論”：“我喜歡的企業(yè)是那種具有持久生存能力和強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的企業(yè)。就像一個堅固的城堡，四周被寬大的護(hù)城河包圍，河里還有兇猛的鱷魚。”護(hù)城河評估體系中，主要看產(chǎn)品是否具有廣闊的市場需求、行業(yè)是否具有較高的進(jìn)入門檻、產(chǎn)品是否具有強(qiáng)大的品牌、客戶是否具有較高的忠誠度、是否領(lǐng)先于同行的先進(jìn)技術(shù)、是否擁有較高的定價權(quán)等等。如果一個公司特別好，那護(hù)城河就很寬，對公司價值就是種長久保護(hù)。
1、核心競爭圈
a、品牌價值
品牌具有信任優(yōu)勢，有較高的客戶忠誠度。依靠低價和服務(wù)，已成為自營B2C公司中的行業(yè)老大，京東目前用戶粘性比例高、品牌信譽(yù)度受多數(shù)消費者認(rèn)可。截至2012年4月份，京東商城已經(jīng)有4000萬注冊用戶。日訪問量超過8000萬，每日訂單處理量達(dá)到30萬單，基本每一秒就會產(chǎn)生3.5筆訂單，且日交易額已經(jīng)上升至1億元。今后隨著消費者對價格敏感度的降低，電商市場進(jìn)入成熟期后價格戰(zhàn)因素將減少，品牌優(yōu)勢將是留住用戶的關(guān)鍵。
b、商業(yè)模式獨特性
京東明白電子商務(wù)與傳統(tǒng)終端零售業(yè)的區(qū)別的核心是，每個消費者都清楚電子商務(wù)的經(jīng)營成本比傳統(tǒng)零售低，相同產(chǎn)品比實體店便宜，可以最終讓利消費者，本質(zhì)就是供應(yīng)鏈效率與成本控制。劉強(qiáng)東一開始就抓住了電商本質(zhì)——“毛利率對零售來說是沒有意義的，做零售比拼的是運營效率和運營成本?！惫?yīng)鏈效率的本質(zhì)是不斷提高存貨和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)率，財務(wù)上來看京東的現(xiàn)金流已進(jìn)入了較為良性的循環(huán)——應(yīng)付賬期天數(shù)是38天，存貨周轉(zhuǎn)35天。這意味著它在目前賬面虧損的情況下依靠供應(yīng)商賬期仍可運轉(zhuǎn)。
c、管理團(tuán)隊
公司核心人物劉強(qiáng)東綜合素質(zhì)突出，既會開發(fā)程序，還在中關(guān)村有豐富的實體銷售經(jīng)驗。近年來，京東連續(xù)空降多名高級別高管，壯大了團(tuán)隊。
2、收入能力圈
a、營收能力：
高復(fù)合增長率：從2004年成立到2011年，京東商城的年銷售額從1000萬元人民幣增長到280億元人民幣，年均復(fù)合增長率高達(dá)217.27%。而2012年預(yù)計收入為450億元，2013年預(yù)計收入為700億元，2015年收入預(yù)計為1900億至2200億元。
b、成本控制：
成本控制上，劉強(qiáng)東家世代經(jīng)營船行，對成本控制有天然敏感性，據(jù)《創(chuàng)業(yè)家》報道，劉強(qiáng)東在做實體店的時候，他的“苛刻”規(guī)定就包括店面在什么時間、什么天氣情況下才可以開燈;裝貨物的紙箱要由專人負(fù)責(zé)回收再定期賣出去。網(wǎng)上零售相比線下連鎖模式在成本上的優(yōu)勢是顯而易見的：沒有了店面租金、水電、陳列品折舊、龐大的銷售人員，京東的費用率降到了個位數(shù)，而國美等家電連鎖企業(yè)的費用率在11%至12%之間。
c、銷售渠道：
依賴原有基礎(chǔ)自主開發(fā)的IT系統(tǒng)、ERP管理系統(tǒng)做前段支撐。而大戰(zhàn)略是對后端建設(shè)的擴(kuò)展，以自有的物流體系投放商品，以保證其服務(wù)的時效和品質(zhì)。京東重視物流，很可能成為國內(nèi)最大的“搬箱子”公司。電商銷售的核心競爭力依靠后端的綜合支撐能力，除了IT、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)外，還應(yīng)包括倉儲、配送、客服等各個環(huán)節(jié)，以及公司內(nèi)部的流程、管理等。京東商城在2009年初融資的2100萬美元中，70%的資金用于成立控股物流子公司，購買新的倉儲設(shè)備，配備手持RF掃描器，建設(shè)自有的配送隊伍。一級倉儲中心現(xiàn)有6個，2013年擴(kuò)展到7個;二級的現(xiàn)在20個，最終要建80到90個;三級現(xiàn)在700到800個(主要是自提點)，最終要建3000到5000個。多年積累的物流體系日趨成熟。
d、市場拓展：
銷售品類不斷由窄到寬。京東商城在線銷售商品最初以3C產(chǎn)品為主，但期銷量一直靠低價吸引，而3C類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，終端標(biāo)價頗為透明，毛利率低。從2009年開始，京東明確轉(zhuǎn)型為銷售3C產(chǎn)品和日用百貨的綜合類電子商務(wù)公司。服裝等百貨類產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度更低，有抬高銷售利潤的空間。現(xiàn)有規(guī)劃是未來3年之內(nèi)3C與非3C品類各占50%。當(dāng)京東的年銷售額達(dá)到300億元，年凈利潤達(dá)到8到10億元，即具備“綜合類網(wǎng)上商城”雛形，成為網(wǎng)上的家樂福、沃爾瑪，“中國的亞馬遜”。
3、競爭優(yōu)勢圈
a、潛在競爭對手：
目前電商領(lǐng)域產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化高，價格戰(zhàn)是普遍方式。而京東的競爭對手前有天貓的壓力，后有亞馬遜中國、騰訊B2C、蘇寧易購、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、國美系的國美商城、庫巴網(wǎng)、強(qiáng)大海外背景的新蛋中國等等。每家也各出新招，搶占市場份額。
b、與淘寶天貓：
由淘寶商城更名而來的天貓，仍是B2C市場的絕對領(lǐng)先者，它超過1000億元的銷售收入遠(yuǎn)高于第二名京東的309億元。京東和天貓分屬自營和平臺兩種完全不同的模式。京東相對低的價格之外，強(qiáng)調(diào)有品質(zhì)的服務(wù);天貓的開放平臺吸引更多商家加入，目標(biāo)是“做有厚度的B2C交易平臺”，優(yōu)勢是有海量的商品、價格可選擇，服務(wù)可能次之。目前京東加大開放平臺力度，尤其是服裝百貨，對天貓了造成一定的沖擊。京東重物流，天貓重流量。雙方較量的戰(zhàn)場已經(jīng)擴(kuò)展到了網(wǎng)購標(biāo)準(zhǔn)制定的地步。在標(biāo)準(zhǔn)類商品如家電3C方面，天貓全面落后，因為價格要素之外，物流配送是一個非常大的問題，這是京東商城的優(yōu)勢所在。
c、與蘇寧電器、國美商城、當(dāng)當(dāng)、亞馬遜中國：
蘇寧電器董事長張近東表示，蘇寧要做中國的“沃爾瑪+亞馬遜”，無疑是和京東“勁兒往一處使”。蘇寧易購2011年11月上線圖書頻道，開始“去電器化”拓展，品類從家電、3C類延伸到圖書、百貨等其他領(lǐng)域。國美商城也不甘示弱，前期已經(jīng)與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)達(dá)成戰(zhàn)略合作。但京東的先入優(yōu)勢和低價策略遠(yuǎn)超這一層的競爭對手。
4、未來挑戰(zhàn)
低毛利率會虧損!根據(jù)京東2012年5月30日香港分析師會議上公布的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，其毛利率僅為5.5%，遠(yuǎn)低于早它2年上市的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，凈虧損則是5%。市場質(zhì)疑京東雖然營業(yè)額屢創(chuàng)新高，但過低的毛利率仍會導(dǎo)致虧損，其財務(wù)狀況并不十分樂觀。后端擴(kuò)張過程中也需要大量資本投入，“亞洲一號”倉庫計劃2012年需投入30億元、未來3年還將投下10億元自建300多輛卡車干線物流。不過亞馬遜也是經(jīng)過多年的發(fā)展鋪墊才進(jìn)入盈利時代，目前京東處于鋪路階段。
風(fēng)險，還是風(fēng)險
蘋果的利潤增速已經(jīng)夠快了，它們在2012年還是預(yù)期全年將實現(xiàn)50%的增速。同時，蘋果股價給投資者帶來了巨大收益——從2007年的100美元增長到最高500美元，可見好的成長股不僅可以“科技改變了世界”，還改變了投資者回報率。然而，在分享這類成長股收益的同時，給了幾個常見的風(fēng)險提示 ——
1、要看企業(yè)“離天花板的距離”
可以發(fā)現(xiàn)，很多科技股主營業(yè)務(wù)集中于某個細(xì)分行業(yè)，盡管這家公司目前銷售量可能還不錯，但必須得從長遠(yuǎn)看這個市場的容量，還有這個細(xì)分行業(yè)的市場規(guī)模、行業(yè)競爭情況。為什么京東以前只賣3C，后來賣家電、賣圖書、母嬰、化妝品?因為3C市場規(guī)模有限，而增加品類對電子商務(wù)來說邊際成本很低。
2、看公司老板能否在個人能力上有所突破
很多科技公司的創(chuàng)始人是技術(shù)出身，對公司擴(kuò)張和資本運作陌生，影響企業(yè)的發(fā)展壯大。畢竟像Facebook創(chuàng)始人扎克伯格這樣的類型是少數(shù)，他是大學(xué)生工程師出身，是一個創(chuàng)造者，同時，他的商業(yè)敏感性與把握機(jī)會能力也很天才。
3、防止高科技制造概念推動公司上市圈錢
科技公司往往都有較高的認(rèn)識門檻，作為普通投資者，很難了解這些科技的應(yīng)用前景與弊端。2012年6月，A股上市公司華勝天成以“云計算”概念作為定向增發(fā)獲得證監(jiān)會通過，但實際上華勝天成與云計算服務(wù)相關(guān)的營收約4億元，僅占主營收入10%，只要在IT圈的都知道，它根本不是什么IT服務(wù)商，只是一個集成商、傳統(tǒng)的IT信息化商家，連云計算的門檻都沒有邁入。
4、不掙錢的好公司
還有一類公司估值過高，被迫上市，即使公司是好公司，也不掙錢。沒有實質(zhì)業(yè)績支撐，只有一個虛幻的故事和題材的科技股要小心回避。
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