一、行業(yè)概況
1、行業(yè)規(guī)模
維生素作為營(yíng)養(yǎng)品和藥品是生物生長(zhǎng)和代謝所必需的微量有機(jī)物，目前在營(yíng)養(yǎng)學(xué)上沒有替代品。行業(yè)下游主要用于飼料添加劑，在醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)也有應(yīng)用。從全球范圍來說，使用最多的維生素就是VA、VC 和VE，合計(jì)占據(jù)維生素市場(chǎng)規(guī)模的64%。中國(guó)已成為維生素工業(yè)大國(guó)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能為25 萬噸-30 萬噸，大部分維生素素都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。
2、產(chǎn)業(yè)鏈
維生素上游以石化產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品為主，主要通過化學(xué)合成、發(fā)酵等工藝合成，大多數(shù)的維生素工藝較為復(fù)雜，壁壘較高。維生素下游主要作為醫(yī)藥或者營(yíng)養(yǎng)添加劑存在，廣泛應(yīng)用于食品飲料、化妝品、飼料和醫(yī)藥保健品。其中作為飼料添加劑是主要的用途，占據(jù)了70%以上的比例。
二、寡頭壟斷――良好的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
1、維生素行業(yè)以寡頭壟斷為主
維生素行業(yè)相對(duì)生產(chǎn)壁壘較高，部分中間體要求較高的生產(chǎn)工藝，比如維生素A的檸檬醛全球只有三家供應(yīng)商，即巴斯夫、新和成和可樂麗，其中巴斯夫溢價(jià)占據(jù)了60%的份額。全球的維生素A也只有6家生產(chǎn)企業(yè)，形成寡頭市場(chǎng)。
維生素E也是如此，核心技術(shù)在于中間體異植物醇及三甲基氫醌的合成，考慮到成本因素，能夠進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)非常有限，全球主要的供應(yīng)商6家。
維生素C的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大，但規(guī)模較大的企業(yè)也不多?？傮w上看維生素行業(yè)基本上都呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。
2、產(chǎn)能過剩是常態(tài)
雖然該行業(yè)是寡頭壟斷市場(chǎng)，但是產(chǎn)能過剩是行業(yè)的常態(tài)。幾個(gè)主要的品種開工率都不高，尤其是B2、B3、K3、B1、E等幾個(gè)品種開工率低于80%。主要優(yōu)勢(shì)供應(yīng)商通過擴(kuò)大規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)并且威脅潛在進(jìn)入者。
3、強(qiáng)周期行業(yè)，價(jià)格波動(dòng)劇烈
維生素行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，以飼料用的維生素價(jià)格指數(shù)為例，2012-18年以來維生素價(jià)格出現(xiàn)了兩次大幅度的波動(dòng)。具體到品種，其波動(dòng)幅度更大，維生素的價(jià)格波動(dòng)數(shù)倍的情況經(jīng)常出現(xiàn)。2017年由于巴斯夫火災(zāi)導(dǎo)致維生素A、E的價(jià)格上漲數(shù)倍。另外2006年的維生素B出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合也導(dǎo)致B族維生素價(jià)格大漲。另外經(jīng)濟(jì)周期也明顯的影響維生素的價(jià)格變化：2008年金融危機(jī)后維生素價(jià)格整體低迷數(shù)年。
4、維生素行業(yè)盈利能力較強(qiáng)，上市公司盈利能力整體較強(qiáng)
盡管行業(yè)價(jià)格波動(dòng)幅度較大，但總體上基于寡頭壟斷，在價(jià)格低迷時(shí)寡頭有能力維持價(jià)格水平不持續(xù)下跌。所以維生素行業(yè)的整體盈利能力較強(qiáng)，行業(yè)2008年以來毛利率始終保持在30%以上的高位，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率(ROE)基本上維持在10%以上。
2008年以來，維生素行業(yè)快速增長(zhǎng)期的結(jié)束，盈利能力從高位從超高的ROE逐步走向穩(wěn)定，2012年以來行業(yè)的ROE均值在12%附近。2016年隨著環(huán)保的加劇，產(chǎn)能進(jìn)一步出清，行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)。
5、逆周期投資的良好選擇
在行業(yè)盈利能力高峰期，市場(chǎng)給行業(yè)的估值水平也非常高，PB一度達(dá)到10倍以上。隨著行業(yè)增速的下降以及盈利能力回歸正常水平，行業(yè)整體PB大致在2-5之間波動(dòng)。可以看到行業(yè)的估值水平波動(dòng)幅度非常大，維生素類上市公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格極為敏感，為逆周期投資帶來較好的投資機(jī)會(huì)。
當(dāng)前維生素行業(yè)PB再度大幅下滑，達(dá)到近10年的低點(diǎn)。
三、相關(guān)上市公司
1、新和成(002001)
公司主營(yíng)有三大塊，包括以維生素為主的營(yíng)養(yǎng)品、香料、新材料，近期在蛋氨酸方面積極擴(kuò)張，公司擁有VA產(chǎn)能1萬噸，VE產(chǎn)能2.5萬噸，是國(guó)內(nèi)最大的維生素生產(chǎn)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最大的香料生產(chǎn)企業(yè)。
盡管公司是行業(yè)的龍頭企業(yè)，但是收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)波動(dòng)仍然很大。
公司2018-20年的一致預(yù)期EPS為1.41、1.41、1.70元，PE為11.63倍、11.63倍和9.67倍
2、金達(dá)威(002626)
公司主要生產(chǎn)和銷售輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列產(chǎn)品，已成為全球最大的輔酶Q10和前五大VA/VD生產(chǎn)廠商。
由于公司輔酶10價(jià)格較為穩(wěn)定，相較新和成，公司保持了更為穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
公司2018-20年的一致預(yù)期EPS為1.20、1.23、1.37元，PE為11.07倍、10.86倍和9.74倍
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