根據(jù)下圖《金融時報》援引的這家咨詢機構(gòu)的模型預(yù)測，中國的日感染人數(shù)將處于迅速上升的趨勢，預(yù)計在3月中旬才會達到頂峰。
在12月初防控放開之后，整個市場最大的風(fēng)口就是醫(yī)療板塊了。醫(yī)療板塊的最大風(fēng)口是新冠防治用藥，鑒于最近北京衛(wèi)健委專家稱，”除了連花清瘟，類似的中成藥還有上百種“，連花清瘟在中成藥中的官方地位不再唯一。
然而像布洛芬，對乙酰氨基酚（撲熱息痛）等退燒抗炎鎮(zhèn)痛藥，無論中外，無論信否，其治療效果都是顯著的、客觀的。布洛芬的庫存和產(chǎn)能已經(jīng)非常緊張，未來伴隨著感染人數(shù)的迅速上升，需求量還會進一步增加。
進一步研究布洛芬原料藥市場，會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)存在著諸多壁壘，比如生產(chǎn)規(guī)模壁壘、注冊認證壁壘、環(huán)保壁壘等，整個行業(yè)呈現(xiàn)出只有少數(shù)玩家的寡頭壟斷格局。
01 布洛芬原料藥行業(yè)分析
全球的布洛芬原料藥生產(chǎn)主要控制在六家公司：中國的新華制藥和亨迪藥業(yè)，美國圣萊科特，德國巴斯夫，印度的SOLARA和IOL。
根據(jù)北京東方比特科技有限公司《中國布洛芬原料藥市場分析報告》，2019年新華制藥占中國布洛芬出口數(shù)量的比例為67.2%，亨迪藥業(yè)占比32.8%；在布洛芬的國內(nèi)銷售數(shù)量的比例，新華制藥占62.66%，亨迪藥業(yè)占37.34%。可見，無論是國內(nèi)市場還是出口，中國布洛芬原料藥市場基本被新華制藥和亨迪藥業(yè)瓜分。
根據(jù)各家公布的產(chǎn)能情況，新華制藥產(chǎn)能10,000噸/年，亨迪藥業(yè)3,500噸/年，印度SOLARA的產(chǎn)能是5,000噸/年，印度IOL產(chǎn)能為10,000到12,000噸/年，德國巴斯夫和美國圣萊科特沒有公布自己的年產(chǎn)能。不過，根據(jù)印度IOL年報中稱自己占全球33%的市場份額來算，全球產(chǎn)能應(yīng)在3萬至3.6萬噸/年，據(jù)此推算德國巴斯夫和美國圣萊科特合計產(chǎn)能大約在2,000到5,000噸/年。
以上的行業(yè)格局和進入壁壘，使得行業(yè)格局呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的狀態(tài)，任何的供應(yīng)變化和需求變化，都有可能導(dǎo)致價格的大幅波動。
在下圖中（發(fā)行人即亨迪藥業(yè)），布洛芬的市場價格和亨迪藥業(yè)的出口價走勢基本一致。2018年6月，巴斯夫由于技術(shù)故障，導(dǎo)致停產(chǎn)整改，使得整個市場的供應(yīng)屆時開始出現(xiàn)缺口，布洛芬價格一路走高，從2017年的6.9萬/噸漲到2019年初15.57萬/噸的高點。從2019年下半年開始，巴斯夫逐步排除技術(shù)故障，開始復(fù)產(chǎn)，布洛芬的價格隨后一路下降，到2021年上半年價格再度回到2017年的低點。
布洛芬原料藥市場價的波動是亨迪藥業(yè)的毛利率的決定因素，下圖為亨迪藥業(yè)2018年至2021年上分產(chǎn)品毛利率的變化情況。非甾體抗炎類即布洛芬，在2018年為37.85%，到2020年毛利率漲到48.44%，2020年毛利率49.29%，2021年上半年僅為33.77%。不過即使2021年的30%多的毛利率，對原料藥生產(chǎn)商仍然是很不錯的毛利率了，這能體現(xiàn)出布洛芬原料藥市場的寡頭結(jié)構(gòu)和技術(shù)壁壘。
一個有趣的推論，在2022年之前，布洛芬價格的變化主要看供應(yīng)端，在需求端穩(wěn)定的情況下，六個玩家哪家新增產(chǎn)能或者檢修導(dǎo)致產(chǎn)能退出，都會產(chǎn)生供應(yīng)的變化，供應(yīng)變化是布洛芬價格和公司盈利變化的決定因素。在2022年底之后，中國疫情管控放開之后的一段時間，如果對布洛芬的需求大幅增加，那么布洛芬的價格變化將由需求主導(dǎo)，供應(yīng)端六個玩家的產(chǎn)能一段時間內(nèi)很難跟上來，需求變化將是布洛芬價格和公司盈利變化的決定因素。
那么問題的關(guān)鍵就在于，對布洛芬的需求變化的增量究竟會有多大?放開后感染人數(shù)的上升是已知的，但消費者選擇中成藥，撲熱息痛，還是布洛芬的哪種，這種行為卻存在未知性。
02 兩家龍頭的比較
一、新華制藥是一家1996年和1997年分別在港股和A股上市的國企，亨迪藥業(yè)是一家在2021年底才在A股創(chuàng)業(yè)板上市的私企，是次新股。如果通過“天眼查“股權(quán)穿透查下去，發(fā)現(xiàn)亨迪藥業(yè)的控股股東正是大名鼎鼎的劉益謙的新理益。
二、兩者的營收規(guī)模和主營構(gòu)成不同。新華制藥比亨迪藥業(yè)的營收大很多，2021年、2022年前三季度，新華制藥的營收分別為65.6億、54.53億；同期亨迪藥業(yè)的營收分別為5.41億，3.46億。新華制藥的營收規(guī)模是亨迪藥業(yè)的10多倍。
兩者的營收結(jié)構(gòu)明顯不同。下圖的解熱鎮(zhèn)痛類原料藥即布洛芬原料藥，占新華制藥的營收比例為42%左右，其產(chǎn)品線更加豐富，其制劑產(chǎn)品占比也接近40%，與原料藥平分秋色。
根據(jù)亨迪藥業(yè)的上市招股書和2021年年報，布洛芬原料藥是主要產(chǎn)品，營收占比一直在80%以上，2021年上半年為81.67%。
兩者的對比可以發(fā)現(xiàn)，亨迪藥業(yè)的營收規(guī)模更小，也是更純粹的布洛芬原料藥公司，更符合一只布洛芬原料藥影子股的特點。
三、新華制藥的毛利率變化更平穩(wěn)，而亨迪藥業(yè)毛利率水平更高且隨布洛芬價格波動而變化。
從兩者最近六年來的毛利率對比可以看出，新華制藥毛利率基本在26%至33%之間，亨迪藥業(yè)毛利率則在27%-51%之間波動。亨迪藥業(yè)在布洛芬原料藥的牛市中，毛利率會高很多；即使在布洛芬原料藥的熊市中，毛利率也會比新華藥業(yè)略高。
四、盈利能力不同，二者對布洛芬價格波動的業(yè)績彈性有很大區(qū)別。
新華制藥的歸母凈利潤也呈現(xiàn)出一種平穩(wěn)之中緩慢上漲的特征，如前所述，布洛芬原料藥價格在2017年至2021年走了一個完整的漲跌周期，而新華制藥的凈利潤則逐年以2.8%-19.68%之前的某個速率穩(wěn)定增長，這是比較難以理解的。究竟是業(yè)務(wù)復(fù)雜存在對沖和轉(zhuǎn)嫁，還是財技工具箱比較豐富，就不得而知了。
亨迪藥業(yè)的歸母凈利潤則隨著上游原材料和布洛芬原料藥價格波動而波動，2020年的布洛芬價格牛市中最高凈利潤為1.68億，同期新華制藥的凈利潤為3.25億，比例為51.6%，要知道同期營業(yè)收入還不足后者的十分之一。2021年和2022年前三季度，亨迪藥業(yè)的凈利潤占華藥業(yè)的凈利潤的比例分別為35.4%，34.1%。可以看出，亨迪藥業(yè)盈利能力明顯更高。
實際上，亨迪藥業(yè)過去幾年營收和業(yè)績的增長，是靠壓榨產(chǎn)能利用率實現(xiàn)的，其產(chǎn)線的產(chǎn)能為3500噸/年的情況下，2020年的產(chǎn)能利用率達到121%，2021年達到111%，從而實現(xiàn)了年產(chǎn)量的增加。
令人費解的是，在2022年中報中（順便吐槽下，這公司的財務(wù)和證代有多懶，紙質(zhì)材料掃描一下就裝到財報中了，看著模糊且不可復(fù)制），5000噸布洛芬原料藥項目的投資進度仍然沒有任何進展。
根據(jù)上市招股書中的募集資金規(guī)劃，募集資金成功后，5000噸布洛芬原料藥項目產(chǎn)線預(yù)計在24個月達到可用狀態(tài)，2022年中報中在項目進度為0的情況下，依然預(yù)計2023年底可達使用狀態(tài)，2022年上半年發(fā)生了什么（疫情導(dǎo)致無法開工？），中報中過于樂觀了呢？我們后續(xù)需要及時跟蹤一下，在2022年下半年以及2023年，5000噸布洛芬原料藥項目的投資進度，以便及時評估該公司產(chǎn)能和營收的變化。
03 總結(jié)
在對行業(yè)格局的分析中，不難看出布洛芬原料藥行業(yè)是典型的寡頭壟斷格局，國內(nèi)只有新華制藥和亨迪藥業(yè)兩個玩家，全球也僅有六家，這是我們投資者非常喜歡的競爭格局。
布洛芬原料藥價格的歷史走勢，也說明了無論是供應(yīng)端還是需求端出了變化，其價格都會大幅波動，從而帶來很高的利潤率和較高的利潤率兩種狀態(tài)。令人驚喜的是，受益于市場競爭格局，雖然布洛芬價格有周期性，但價格熊市中，原料藥依然有20-30%的毛利率，而沒有出現(xiàn)虧損。
如果在新華制藥和亨迪藥業(yè)中選一家，我會毫不猶豫的選擇亨迪藥業(yè)。亨迪藥業(yè)的市值為86億，新華制藥的市值為218億，前者為后者的39%。而過去三年，前者凈利潤為后者的34%-52%。兩者的PE估值是比較接近的。
我看好亨迪藥業(yè)的基本面理由，主要有以下三點：
一、更純粹的布洛芬原料藥生產(chǎn)商，布洛芬原料藥占80%以上的營收,而新華制藥僅為42%;
二、亨迪藥業(yè)毛利率和盈利水平更高，在布洛芬價格上漲時，業(yè)績彈性會更高；
三、一旦未來1-2年內(nèi)5000噸布洛芬原料藥項目達產(chǎn)，亨迪藥業(yè)的產(chǎn)能將從3500噸增加到8500噸，產(chǎn)能將接近新華制藥的水平。
除了以上基本面的理由，從市場層面來說，亨迪藥業(yè)是僅上市一年的次新股，控股股東是投資大佬劉益謙，公司的股價未來更有想象空間。
總之，布洛芬原料藥行業(yè)是很好的行業(yè)，新華制藥和亨迪藥業(yè)都是很好的標(biāo)的，但基于以上理由，我更偏向選擇亨迪藥業(yè)，但目前漲幅過高可以等待回調(diào)機會，大家注意風(fēng)險
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