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國債期貨價格影響因素分析

據(jù)摩根士丹利稱,現(xiàn)在已有高達(dá)1萬億美元的對沖基金正在押賭人民幣將大幅升值。我們初步估算了一下,若按11月15日美元兌人民幣的外匯牌價8.2765計算,1萬億美元約合8.2765萬億人民幣。根據(jù)你們世界銀行的匯率計算方法,2003年,中國GDP產(chǎn)值為11.6694萬億人民幣。也就是說,如果摩根士丹利的估計無誤,這些正在豪賭人民幣大幅升值的對沖基金約合中國2003年GDP總值七成以上。您怎么看待這個問題?

鄒恒甫:這是絕對不可忽視的問題,加息給國外投機資本提供了機會。由于中國加息,海外很多人據(jù)此作出了不同的判斷:中國貨幣政策戰(zhàn)略可能因此出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。由此將引發(fā)一系列后果:海外投機者認(rèn)為中國的人民幣要么升值,要么浮動,因此大量的國際資本進入中國,這無疑會加劇中國貨幣控制的問題。

因為人民幣利息高了,國外短期資本就會涌入中國,獲取利息收益,一旦利息下降,這些游資就會立即逃離。這樣做無疑是自縛手腳,是非常危險的。有一種可笑的說法,說什么由于人民幣沒有實現(xiàn)資本項目的可兌換,國外游資不會因加息而大量流入。這是一廂情愿的觀點。人民幣對美元的任何匯率波動都將帶來國際熱錢的投機風(fēng)潮。我們大家都知道,國外投機資本是無孔不入的,投機資本通過外資企業(yè)或其他非正規(guī)渠道進入一個國家金融業(yè)的例子已經(jīng)司空見慣了。

《商界名家》:加息對中國的哪些企業(yè)的負(fù)面影響比較大?

鄒恒甫:這是第五個問題,加息將影響國內(nèi)企業(yè)的有效投資和進出口貿(mào)易。利息的增加會加大國內(nèi)投資的成本,尤其是對于那些民營的、有效的企業(yè)的投資是一個打擊。利息對它們是十分敏感的。由于成本變高,這將促使它們減少投資,一旦國內(nèi)的有效投資開始減少,通脹的壓力也會增大。多數(shù)企業(yè)尤其是國有企業(yè)關(guān)心的是能不能借到錢,而不關(guān)心借到錢以后付多少利息。那些效益不好的總有機會和能力獲得銀行貸款的國有企業(yè),是不在乎投資的成本和收益的,即利息的提高對它們不起作用。這樣的結(jié)果,無疑會加重國家的負(fù)擔(dān)。

同樣的道理,貸款利息的提高,對進出口貿(mào)易業(yè)是十分不利的。突然加大的成本增加了進出口企業(yè)的負(fù)擔(dān),尤其是對一些靠低價格、薄利取勝的低端出口產(chǎn)品將失去優(yōu)勢。

加息除了對我們前面提到的房地產(chǎn)有一些影響以外,對民航、高速公路、機場、石化、鋼鐵化纖、管道運輸?shù)刃袠I(yè)都會產(chǎn)生一定的抑制作用,加息將直接加重相關(guān)企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。拿民航來說,有人計算過,上升0.27個基本點就意味著利潤總額減少三成多。

《商界名家》:最近有媒體報道,11月初,銀行曾有不少客戶將10月份購買的國債退掉,改買新國債。我們注意到,如果買2003年憑證式(三期)國債10萬元,利率為2.32%,到2006年兌付時可獲得6960元的利息,現(xiàn)在從銀行中提前兌現(xiàn),扣除千分之一的手續(xù)費,可以取到100530元;在銀行存三年的定期,到期就可獲得7810.7元的利息,多得810元;而買10萬元的新國債,可得利息就是10110元,可多得3510元。加息是否會引發(fā)人們對部分國債的提前兌現(xiàn)?

鄒恒甫:這是不可回避的事實,加息將沖擊國債市場。中國5000億憑證式國債的收益將面臨巨大的挑戰(zhàn),如果儲蓄利率再度調(diào)高,銀行的兌付風(fēng)險將會變大。據(jù)初步估算,從2003年開始,在市場利率最低的一段時期,中國共發(fā)行了5500億元憑證式國債,其中三、五年期的有4950億元,如果出現(xiàn)大量提前兌現(xiàn),銀行是很難承受的。加息以后,日前發(fā)行的2004年憑證式(六期)國債票面利率水漲船高,成為人們拋出低票面利率國債的理由,這期國債的三年期利率為3.37%,五年期是3.81%,比10月發(fā)行的上半段同期國債高出將近一個百分點的利差。銀行在承購報銷國債獲得收入的同時,必須承擔(dān)提前兌付接盤的義務(wù)。據(jù)了解,中國憑證式國債的發(fā)行主要是由銀行承購包銷,由于發(fā)行額度的依據(jù)是銀行的網(wǎng)點數(shù)量,所以四大國有商業(yè)銀行的發(fā)行額度通常較高,每家所占比例基本在10%至20%之間,其他銀行不過1%左右。


理論上,國債期貨價格由最便宜交割券價格減去持有期收益來決定。在實際當(dāng)中,市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則和期權(quán)價值等眾多因素使得期貨價格與理論價格會有一定的偏離。但套利機制使得國債期貨不會明顯脫離現(xiàn)貨價格,現(xiàn)券市場行情,尤其是CTD券的收益率走勢仍是影響國債期貨價格的首要因素。

影響國債收益率的因素很多,包括經(jīng)濟增速、通脹水平、央行貨幣政策、供需關(guān)系等。但今年債市走勢受供需關(guān)系的影響要遠(yuǎn)大于經(jīng)濟基本面的影響。表現(xiàn)為在經(jīng)濟增速下行以及通脹相對溫和的環(huán)境下,國債二級市場收益率在三季度出現(xiàn)了較為明顯的上升。

一級市場發(fā)行利率走高帶動二級市場收益率上升成為近期市場的主要特征,債券價格也隨之下跌。進入9月份以來,盡管資金面有所改善,但由于9月份仍是利率債的供給高峰,債券一級市場發(fā)行利率走高的情況仍有發(fā)生。

在供給壓力不會很快降下來之前,一級市場招標(biāo)仍將對二級市場價格產(chǎn)生明顯的影響。下周三(9月11日)7年期國債130015的續(xù)發(fā)再度成為市場關(guān)注的焦點。在本期債券招標(biāo)之前,市場還會面臨一系列的不確定性,包括9月6日晚上美國公布8月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)(該數(shù)據(jù)一定程度上會影響美聯(lián)儲9月份是否縮量QE的決策);9月9日和9月10日中國統(tǒng)計局公布8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù);9月10日有1000億3年期央票到期,央行是否續(xù)發(fā)以及續(xù)發(fā)規(guī)模將影響后續(xù)市場對債券需求。在上述不確定性下,目前債券投資者保持謹(jǐn)慎,等待信息進一步明朗。

從目前市場的實際情況來看,130015是最合適的CTD。在10月份新的7年期國債沒有發(fā)行之前,130015都是最活躍最合理的CTD。雖可以國債預(yù)發(fā)行尚未推出,但國債期貨有望彌補這一遺憾,先行替代國債預(yù)發(fā)行作為國債承銷團成員以及國債投資者管理國債一級發(fā)行風(fēng)險的工具。

在國債期貨推出初期,商業(yè)銀行保險和基金等持有型投資者尚未獲批正式進入。參與者主要是證券公司自營賬戶、自然人投資者以及非金融機構(gòu)法人。由于部分證券公司也是國債承銷團成員,如此前的分析,在下周三7年期國債續(xù)發(fā)行面臨較多不確定的情況下,這些要參與投標(biāo)的證券公司可能會結(jié)合近期市場狀況,賣出國債期貨來降低投標(biāo)風(fēng)險,同時也降低自身持有債券的風(fēng)險。

而自然人投資者以及非金融機構(gòu)法人在初期可能是以方向性的投機性交易以及日內(nèi)短線交易為主。當(dāng)然,對于一些自然人投資者,每次新產(chǎn)品推出時,可能有炒高價格的習(xí)慣。不過由于近期國債現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)下跌趨勢,也不排除這些投資者傾向于賣出國債期貨。綜合來看,在國債期貨上市初期,套保和風(fēng)險管理需求可能導(dǎo)致賣出國債期貨的力量略大于買入的力量,國債期貨價格會低于理論值,即凈基差為正。從期貨仿真交易來看,這種情況在7月下旬以及8月中旬收益率上升較快的情況下也出現(xiàn)過。

目前7年期國債130015二級市場收益率在4.00%附近,對應(yīng)凈價96.81元。按照期貨價格理論公式,期貨價格等于現(xiàn)貨價格減去持有期收益再除以轉(zhuǎn)換因子。而持有期收益又與國債現(xiàn)貨的票面利率以及回購融資利率相關(guān)。130015的票面利率為3.46%,目前7天回購利率高于該票面水平,假設(shè)后續(xù)通過回購的滾動融資利率平均為3.7%,那么持有期收益為負(fù)值。當(dāng)然,不同投資者的融資水平不同,回購融資利率是一個可變量。按照上述假設(shè),TF1312的理論價格在94.3元附近??紤]到賣出國債期貨的需求略大于買入,期貨價格可能略低于該理論值。預(yù)估12月份主力合約價格開始可能交易在94.25-94.35區(qū)間。至于不同月份合約的價格,由于持有期回報為負(fù),隨著合約月份的延長,期貨價格理論上會上升。例如按照3.7%的回購利率,每個期貨合約之間約相差約0.1元,輸入的回購利率水平越低,合約間相差的價格也會越小。周五國債期貨上市價格和走勢將成為投資者分析下周7年國債續(xù)發(fā)行的重要參考,我們拭目以待。

   2月13日,中國金融期貨交易所低調(diào)推出國債期貨仿真交易,時隔17年之后,國內(nèi)利率期貨品種重新進入大眾視野。截至2012年2月末,我國存量國債數(shù)量約為6.4萬億元,符合剩余期限4至7年的可交割國債數(shù)量達(dá)1萬億元以上,這為我國國債期貨上市建立了良好的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。

    國債作為流動性最好的固定收益?zhèn)贩N,其價格波動雖有限,但由于固定收益?zhèn)耐顿Y者持有債券的目的以強調(diào)資金的安全性和收入流的穩(wěn)定性為主,故國債有限的價格波動,仍能對其資金的變化產(chǎn)生較大的影響。由此,國債期貨的推出,一方面可以為旨在規(guī)避風(fēng)險的固定收益?zhèn)钟姓咛峁┍茈U的工具,另一方面,也可以為偏好風(fēng)險的投資者提供杠桿化收益的平臺,其需求潛力巨大。而國債以及國債期貨的價格影響因素將是每一個關(guān)注國債期貨的投資者必須了解的,筆者認(rèn)為,影響國債期貨價格波動的因素主要由以下六個方面構(gòu)成。

    1、利率與通貨膨脹率

    利率是最主要的影響因素。因為國債期貨價格本身就是利率變動的一種反映形式,而且由于國債期貨價格的形成與變動更多的是基于對遠(yuǎn)期利率的預(yù)期。一般說來,利率降低,國債價格上漲,利率升高,國債價格下跌。

    通脹方面,由于其影響著債券的實際利率,從而影響著債券對投資者的吸引力。當(dāng)其他因素不變時,通脹較高,債券實際利率較低,投資者對債券的需求將會減少;反之,通脹較低,債券實際利率較高,投資者對債券的需求將增加。2、經(jīng)濟增長

    利率的預(yù)期變動往往與經(jīng)濟體所處的經(jīng)濟周期位置相關(guān)。當(dāng)一國處于經(jīng)濟繁榮期時,投資者偏好高風(fēng)險的股權(quán)市場,致使債券市場相對低迷,對債券的收益率要求偏高,債券價格下跌。當(dāng)一國處于經(jīng)濟蕭條期時,投資者偏好安全程度高的債券市場,致使債券市場相對繁榮,對債券的收益率要求偏低,債券價格上漲。3、財政與貨幣政策

    政府的財政政策以及央行的貨幣政策將從供需方面對債券市場形成重要影響。政府的財政擴張將刺激國債的發(fā)行,國債的供給將增加。由此,國債的價格降低,反之,國債的價格上升。

    央行寬松的貨幣政策,貨幣發(fā)行量的增加,導(dǎo)致市場資金更加充裕,從而國債的需求增加,國債的價格上升,反之,國債的價格降低。4、國際政治因素

    國債是以國家信用擔(dān)保發(fā)行的債券,因此,其持有人不僅僅有國內(nèi)的投資者,還包括國外的政府及機構(gòu)投資者。由此,國際政治關(guān)系的好壞將影響國外投資者持有一國國家債券的偏好程度,從而影響到國債的價格。另一方面,一國國家的信用程度高低及形象好壞也將直接影響國外投資者對該國國債的收益率要求,從而影響國債的價格。5、流動性因素

    由于債權(quán)市場與股權(quán)市場特點不同,大多數(shù)債券投資者更強調(diào)債券的安全性,并且以賺取穩(wěn)定的利息收入為目的,從而債券的現(xiàn)貨流動性較差,一次大額的交易或?qū)鴤默F(xiàn)貨價格造成沖擊,從而影響短期的國債價格。同樣,由于國內(nèi)利率期貨尚處于空白階段,國債期貨的推出與發(fā)展需要一個過程,由此,一旦期貨合約的流動性不足,勢必將影響期貨價格的走勢。

    6、心理因素

    期貨交易的市場心理因素不可忽略,這種因素的合力也會對期貨價格走勢造成影響。比如,期貨價格到了某一重要技術(shù)點位所帶來的支撐或壓制,市場某一信息被多數(shù)投資者誤解所帶來的價格異常波動,某一權(quán)威人士的公開言論對期貨市場造成的價格沖擊等。

    國債期貨作為利率期貨的一個重要品種,其推出勢必推動和加快我國利率市場化的進程,從而進一步完善我國的金融體系,促進我國的經(jīng)濟、金融更全面的發(fā)展。投資者也只有掌握了國債期貨的價格變動因素,才能更有效地利用國債期貨,為資金帶來安全且高效的增長

國債期貨價格的影響因素

    1.利率政策

    市場利率變化會導(dǎo)致國債期貨價格相反方向的變化,因此,作為市場利率風(fēng)向標(biāo)的基準(zhǔn)利率即央行的利率政策是非常關(guān)鍵的考量因素,因為當(dāng)人民銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率時,各種金融資產(chǎn)的利率都會相應(yīng)調(diào)整。如圖1所示,從大的趨勢來看,銀行間以及交易所固定利率國債到期收益率(5年期)和一年期基準(zhǔn)利率基本一致。

   圖1 固定利率國債到期收益率和一年期定期存款利率

    因此,根據(jù)前述方法模擬的標(biāo)準(zhǔn)券理論價格和基準(zhǔn)利率會呈現(xiàn)反向變動關(guān)系(如圖2)。在加息周期,標(biāo)準(zhǔn)券價格呈現(xiàn)下跌趨勢,在減息周期,標(biāo)準(zhǔn)券價格呈現(xiàn)上漲趨勢,而在加/減息周期結(jié)束之際,債券價格即刻出現(xiàn)相反方向的調(diào)整,而后在基準(zhǔn)利率維持不變的一段時間中,標(biāo)準(zhǔn)券價格會出現(xiàn)寬幅振蕩 (如圖2陰影部分) 。

值得強調(diào)的是,債券的行情級別和利率調(diào)整的幅度和速度密切相關(guān),利率調(diào)整得越猛,債券的升降幅度越大。2010年10月—2011年7月的加息周期中,基準(zhǔn)利率上調(diào)5次,共125個基點,標(biāo)準(zhǔn)券價格在9個月的時間下降4.5%。2006年8月—2007年12月加息周期中,基準(zhǔn)利率上調(diào)7次,共162個基點,標(biāo)準(zhǔn)券價格在16個月的時間下降6.9%。2008年10月—2008年12月的減息周期中,基準(zhǔn)利率下調(diào)4次,共182個基點,標(biāo)準(zhǔn)券價格在3個月的時間上升7%,如果從債市上漲行情啟動的9月初算起,4個月共計上升了10.6%。

那么,如何預(yù)判利率政策呢?這其實從根本上取決于經(jīng)濟形勢尤其是通脹情況。通脹率越高,加息預(yù)期越強,反之,減息預(yù)期就越強,這也是為什么CPI會和債券價格呈現(xiàn)較強的反向變動關(guān)系的原因。在CPI持續(xù)上升/下降時,利率調(diào)整的預(yù)期會逐漸增強,使得債券價格會傾向于下降/上升。此外需要注意的是,根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計,在CPI形成趨勢的前期,債券價格總體呈現(xiàn)寬幅振蕩或者說升降幅度受到一定程度的抑制,后期債券價格才會形成更為明顯的趨勢。

圖2 標(biāo)準(zhǔn)券價格和一年期定期存款利率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系

    為什么在CPI形成趨勢的前期債券價格升降幅度會受到抑制?我們認(rèn)為這主要是因為:在CPI的拐點附近,宏觀政策的調(diào)整才剛剛開始,而且調(diào)整的力度是逐漸加碼的,利率作為國內(nèi)最為嚴(yán)厲和最具信號意義的貨幣政策手段往往不輕易被使用,基準(zhǔn)利率在一段時間內(nèi)維持穩(wěn)定,使得在CPI形成拐點的初期,即在宏觀政策調(diào)整的初期,利率調(diào)整的預(yù)期相對不強,對于國債價格的影響也不明顯。因此,債券價格往往呈現(xiàn)“先揚后抑”(CPI見頂時)或者“先抑后揚”(CPI見底時)的寬幅振蕩走勢。

    在中后期,隨著CPI上升/下降趨勢得到確認(rèn),利率調(diào)整的預(yù)期逐漸增強并且最終成為現(xiàn)實,國債價格就形成了比較明顯的下降/上升的趨勢。

    由此我們可以得出以下三點結(jié)論:第一,債券價格和CPI呈現(xiàn)非常密切的反向關(guān)系。第二,債券市場的拐點即使沒有領(lǐng)先也會同步于CPI的拐點。2006年至今,債券價格依次在2005年10月見頂,2007年10月見底,2008年12月見頂以及2011年7月見底;而CPI分別在2005年9月—2006年7月筑底,2008年2月見頂,2009年2月—6月筑底和2011年7月見頂。我們認(rèn)為原因是在CPI尚未出現(xiàn)拐點時,市場就已經(jīng)有了其拐點的預(yù)期,并且使之體現(xiàn)在債券市場上。第三,在CPI最高點附近,債券價格呈現(xiàn)“先抑后揚”的振蕩走勢,而后隨著CPI下降趨勢的確認(rèn),減息預(yù)期的增強以及最終進入減息周期,債券價格大幅上升。同樣,在CPI最低點附近,債券價格呈現(xiàn)“先揚后抑”的振蕩走勢,而后隨著CPI上行趨勢的確認(rèn)、加息預(yù)期的增強以及最終進入加息周期,債券價格大幅下降。這主要是源于宏觀政策調(diào)整力度的逐漸加碼。

     此外,經(jīng)濟情況也是利率政策使用時需要考慮的另一個重要因素。反映經(jīng)濟總體狀況的指標(biāo)是GDP。一般而言,如果GDP持續(xù)超過潛在經(jīng)濟增長速度,比如連續(xù)兩三個季度超過10%,加息預(yù)期可能就會非常強烈,反之,如果GDP跌至8%或7.5%以下,減息的預(yù)期就會非常強烈。另外,外匯流入狀況也是使用利率政策時需要關(guān)注的重要因素,因為如果調(diào)整利率引起資本流動劇烈波動,則可能抵消貨幣政策的效果。

    2.國債供需面

     國債本身的供需也會影響期貨價格。國債是財政部為了彌補財政赤字而發(fā)行的,財政部在年底都會發(fā)布第二年關(guān)鍵期限國債發(fā)行計劃和第一季度國債發(fā)行計劃的通知,因此,有可能某種期限國債的發(fā)行量大于機構(gòu)配置需求。這會使得新發(fā)行國債當(dāng)天發(fā)行利率過高,進而可能對二級市場形成沖擊。此外,機構(gòu)的配置需求會受到資金面的影響,資金面越緊,債券的持有成本就越大,反之,債券的持有成本就越小。因而資金面松緊有可能會影響機構(gòu)的配置需求,進而可能對債市形成短期沖擊。資金面的松緊狀況會反映在Shibor、央票利率、回購利率等貨幣市場利率上,而央行通過在公開市場發(fā)行央票、進行回購操作以及調(diào)整存準(zhǔn)率等影響銀行間市場的資金面狀況,因此,這些都是影響國債價格短期波動的重要因素。此外,信貸貸款規(guī)模的壓縮也會加大商業(yè)銀行的債券配置需求,值得重點關(guān)注。

一、經(jīng)濟周期變化

  在市場經(jīng)濟中,經(jīng)濟發(fā)展具有周期性,呈現(xiàn)出時而擴張、時而收縮的變化,投資盈利率也隨之上升或下降。在經(jīng)濟周期過程中利率變動的一般特征表現(xiàn)為:在危機階段,投資需求大量萎縮,導(dǎo)致利率水平猛烈下降;進入蕭條階段,利率停止下躍但仍處于低水平上;轉(zhuǎn)入復(fù)蘇階段,投資需求再度啟動,由固定資本更新帶動了其他投資和消費的增長,利率水平逐漸回升;到高漲階段,供給和需求近一步快速增長,刺激利率也上升到較高水平。由于國債現(xiàn)券價格與利率水平是反向相關(guān)的,因此.國家經(jīng)濟形勢趨好時,國債價格通常會下降;國家經(jīng)濟形勢變差時,國債價格通常會上升。國債現(xiàn)券價格的周期性受功也反映到國債期貨價格上,即期貨價格變動也受到經(jīng)濟周期變化的影響。

  圖1:經(jīng)濟周期與債券關(guān)系


  從債券走勢與經(jīng)濟增長的關(guān)系來看,債券價格與債券收益率呈反比關(guān)系。債券收益率走勢與經(jīng)濟增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟的“避風(fēng)港”或者“對沖工具”。

  圖2:我國10年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致


  二、金融市場的變化

  金融市場的變化(如通貨膨脹和其他投資工具收益率)也會通過國債現(xiàn)券價格影響到期貨價格。通貨膨脹通過影響市場利率來影響國債價格(市場利率=實際利率+通貨膨脹率)。由于持有國債只能獲得固定收益,通貨膨脹會侵蝕這部分收益,不利于持有國債。一般情況下,如果發(fā)生通貨膨脹,投資者會賣出國債,使國債市場需求減少,國債價格下降。因此,通貨膨脹與國債價格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。其他投資工具指股票、房地產(chǎn)等,當(dāng)其收益率上升時,國債持有者會拋出其所持國債將資金轉(zhuǎn)移,此時投入國債市場的資金減少,國債價格下降;當(dāng)其他投資工具的收益率下降時,投入國債市場的資金將增多.對國債的需求增加,國債的價格上升。

  圖3:我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關(guān)


  股票市場與債券市場存在“蹺蹺板”關(guān)系。相對于股市來說,債券市場的風(fēng)險較小,不妨假設(shè)債券市場是一個無風(fēng)險市場,當(dāng)股市波動性較高,預(yù)期收益較低時,投資者就會將資金從股市撤出,轉(zhuǎn)而投資債券市場;反之股市波動性較低,預(yù)期收益較高時,投資者就會將資金從債券市場撤出,轉(zhuǎn)而投資股票市場。那么,我們將會看到,在股票市場處于牛市階段,債券市場將進入熊市;而股票市場進入熊市階段,債券市場將進入牛市。這種關(guān)系稱為股票市場和債券市場中的“蹺蹺板效應(yīng)”。

  圖4:上證指數(shù)和中債綜合指數(shù)波動性


  從圖4可以看出,股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應(yīng),股市漲跌幅越大,債市相反方向的漲跌幅也越大;并且,股市下跌時債市漲幅更加明顯。前一個特征表現(xiàn)出投資者在資產(chǎn)組合選擇中對于風(fēng)險的敏感性較高。后一個特征主要是由于股市通常上漲較慢,而下跌較快。因此,在股市上漲時期,債市資金總是通過緩慢的方式撤離;而一旦股市出現(xiàn)大跌,投資者為了避免損失,會快速從股市撤出資金,大量資金從股市流入債市帶來的債券需求的突然增長,通常會較快的拉高債券價格。

  三、貨幣政策

  當(dāng)貨幣供應(yīng)不足時.利率上升;貨幣供應(yīng)過剩時,利率下跌。因此,貨幣供給量通過利率對國債現(xiàn)貨和期貨價格產(chǎn)生了影響。中央銀行通常以三種政策工具控制貨幣發(fā)行量。

  (1) 中央銀行在公開市場上買賣國債以調(diào)節(jié)金融市場。當(dāng)央行從二級市場買入國債時,商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增多,表示銀根放松,利率可能下降,國債價格上揚;當(dāng)央行賣出國債就表明它要收緊銀根,市場利率會上升,國債價格會下降。投資者可以根據(jù)央行公開市場業(yè)務(wù)動向來判定國債價格走勢。市場利率與債券價格呈反向關(guān)系,圖5是債券的到期收益率與債券價格的公式,從公式中我們可以看出債券到期收益率與價格呈反向關(guān)系,由于到期收益率與利率同向變動,從下圖可以了解利率與債券市場關(guān)系。

  圖5:到期收益率與債券關(guān)系


  下面具體舉例說明到期收益率與債券價格關(guān)系:

  例1:已知債券價格計算到期收益率

  如果票面金額為1000元的兩年期債券,第一年支付60元利息,第二年支付50元利息,現(xiàn)在的市場價格為950元,求該債券的到期收益率為多少?


  到期收益率=r=5.5%

  例2:已知到期收益率計算債券價格

  如果到期收益率為5.5%的兩年期債券,第一年支付60元利息,第二年支付50元利息,求債券現(xiàn)在的市場價格為多少?

  債券價格=950

  圖6:不同價格水平下的到期收益率


  (2) 貼現(xiàn)率政策。貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行向央行借款時支付的利率。為了控制通貨膨脹,央行可以提高貼現(xiàn)率;反之,則降低貼現(xiàn)率。當(dāng)貼現(xiàn)率提高時.表明央行收緊銀根,市場利率提高,國債價格將會下降;反之,則國債價格會上升。

  圖7:債券價格與市場利率關(guān)系


  (3) 法定準(zhǔn)備金要求。在現(xiàn)代銀行體系中,商業(yè)銀行須根據(jù)央行的要求將吸收的存款按某個比例存入銀行的準(zhǔn)備金,這個比率是法定比率。央行提高這一比率意味著收縮銀根,國債價格就會下跌;反之,則上升。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致貨幣回流至央行,商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少,需求出現(xiàn)下降,收益率上行。

  圖8:我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢


  四、財政政策

  在市場經(jīng)濟中,各國政府為了彌補“市場缺陷”,實現(xiàn)國民經(jīng)濟運行目標(biāo),除了上文的貨幣政策外,還會經(jīng)常使用財政政策。一般而言,政府財政開支狀況及其政策對國債價格也會產(chǎn)生影響。當(dāng)政府財政入不敷出時,增加發(fā)行國債,使之供給增加而價格下降;財政收入有盈余時,可能回購或提前兌付國債,使之需求增加而價格上升。這種對現(xiàn)券價格的影響也會影響到期貨價格。

  圖9:財政政策與國債價格關(guān)系


  五、國債期貨的市場環(huán)境和市場氛圍

  與股票市場相類似,國債市場管理者推出的每一項措施都會引起投資者對市場“利多”、“利空”的反映,從而引起國債價格的變動,例如1994年中國證監(jiān)會發(fā)出公告嚴(yán)格禁止國債期貨交易中的賣空行為、并要求賣空考限期補倉,在這條消息的刺激下,國債價格上揚。同時,如果國債交易中投機操縱氛圍較重,也會造成國債價格的較大波動。如大戶有意哄抬或壓低價格以達(dá)到造市的目的,常用手段為封盤,集合較大手的單,使國債價格按其目的或升或跌.以達(dá)到其操縱市場的目的。

  六、投資意識及心理因素

  隨著居民個人金融投資意識越強,對國債需求越多,國債價格高;居民個人投資意識越弱,對國債需求亦越弱,則國債價格低。心理因素和行為因素有時也會對投資者行為產(chǎn)生重大影響,從而引起國債價格變化。所謂心理因素,是指交易者對市場的信心,即市場情緒。如對某種國債現(xiàn)券看好時,即使無任何利好因素,人們也會做多頭,引起價格上漲;當(dāng)對某種國債現(xiàn)券看談時.即使無任何利空因素,人們也會做空頭,引起價格下跌。所謂行為因素,是指交易者在市場上的交易行為。如有的交易者一次投入大量資金,持倉量過大,一旦價格出現(xiàn)不利的變化,又不愿認(rèn)賠平倉,造成巨大損失;有些交易者相互轉(zhuǎn)移持倉,聯(lián)手操作造成大戶操縱市場的局面。

  七、短期利率與長期利率關(guān)系

  短期、長期國債收益率變化對比


  一般情況下,短期債券的收益率波動比長期債券收益率具有更大的波動性。理論解釋為,長期債券的收益率是短期債券收益率與其內(nèi)含相應(yīng)期限收益率的平均值,平均值不會比構(gòu)成平均值的因素波動大。但我國債券市場走勢顯示,不同期限債券品種的收益率波動幅度均較大,這與我國利率市場不健全有關(guān)。

 
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