聰明的投資者11 -----收益和價(jià)格變化的組合分析
許多現(xiàn)在衰落的將會(huì)復(fù)興．許多現(xiàn)在榮耀的將會(huì)衰落。
投資者或許會(huì)問(wèn)，關(guān)于債券應(yīng)該如何更聰明地進(jìn)行操作呢?對(duì)于這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有現(xiàn)成的答案，因?yàn)橄嚓P(guān)的研究還沒(méi)有進(jìn)行。我有可能告訴投資者的是，在過(guò)去的年份里，不同的債券在實(shí)踐中是如何操作的。可以用兩種便利的方式來(lái)收集這些信息：(t)通過(guò)研究一個(gè)特別種類的債券放大量投資的實(shí)際結(jié)果；(2)通過(guò)記錄大量市場(chǎng)行為的案例，從這些行為中可以統(tǒng)計(jì)出假定的投資結(jié)果。
投資研究很少被公開，以展示在實(shí)際中被實(shí)實(shí)在在地認(rèn)識(shí)到的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果后面附帶著一個(gè)公開的和定義了的理論，或者技術(shù)，或者跨越了相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期的選擇計(jì)劃。我確實(shí)有一推未加工的資料，反映了大約200個(gè)投資基金政策的數(shù)據(jù)和運(yùn)作狀況。通過(guò)這些資料，這一類研究可以得到實(shí)施。這項(xiàng)工作已在進(jìn)行著。其間，在投資分析檔案中，并沒(méi)有東西與大量客觀的觀察和經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)相一致，而觀察和經(jīng)驗(yàn)很有助于科學(xué)的進(jìn)步。
假設(shè)研究與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)記錄相分離，并在債券的全局行為和普通股的行為之間有著良好的比較，那么債券的研究成果就會(huì)更豐富，例如，那些遠(yuǎn)在t924年由E·L·史密斯編輯的跨越長(zhǎng)長(zhǎng)的1871年至i937年期間的bwEb委員會(huì)的資料。關(guān)于不同等級(jí)的公司債券的可比較成績(jī)的復(fù)雜調(diào)查(在國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的領(lǐng)導(dǎo)下)結(jié)果最近已發(fā)表。有一系列的研究——然而并未很好地集中在一起——與投資者關(guān)于優(yōu)先股的經(jīng)驗(yàn)相聯(lián)系。毫無(wú)疑問(wèn)，這種類型的更多更好的數(shù)據(jù)將會(huì)逐漸地出現(xiàn)在商業(yè)財(cái)政學(xué)院研究生院的研究活動(dòng)中。然而，對(duì)愛尋根問(wèn)底的投資者來(lái)說(shuō)，這與他有權(quán)了解一般證券的重要性相比．供他使用的歸納性研究資料太少了。
在查爾斯·E·莫日爾基金的資助下，近年來(lái)，芝加哥大學(xué)對(duì)1926年以來(lái)紐約證券交易所上市的所有股票的表現(xiàn)進(jìn)行了精心研究，從這個(gè)研究中得出的有趣數(shù)據(jù)已在1％3年發(fā)表。
在我自己關(guān)于證券的工作中，亦有機(jī)會(huì)實(shí)施或指導(dǎo)了一系列對(duì)投資策略關(guān)系問(wèn)題的研究。在本章我將提供它們中的部分結(jié)果，并評(píng)價(jià)它們對(duì)證券購(gòu)買者的重要性。四組隨機(jī)案例和道·瓊斯工業(yè)股票
第一項(xiàng)研究的目的，是為了測(cè)量所列地位和周期——例如，很多年中市場(chǎng)上一直交易的純粹的事實(shí)——影響多組證券的價(jià)格表現(xiàn)。我特別感興趣于對(duì)比那些在1957年至t961年出現(xiàn)的、與其他組群容易區(qū)別的新普通股所表現(xiàn)出的質(zhì)量相價(jià)格。我通過(guò)建立四組隨機(jī)案例來(lái)實(shí)施，每個(gè)案例包括30種工業(yè)股票。第一組限于紐約證券交易所的股票，第二組為其他交易所的股票，第三組為1957年以前發(fā)行的未上市股票，第四組為1957年至1961年第一次發(fā)行的股票。在每組案例中，我使用了在1963年12月《標(biāo)準(zhǔn)·普爾月度股票指南》上首先出現(xiàn)的30種證券。
作為第五組案例，我采用了道’瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票。然而這些并非隨機(jī)挑選，也并非短期行為，它們可以說(shuō)是最大和最強(qiáng)公司的不同方案的代表。
與每個(gè)組群中的投資者和投機(jī)者的經(jīng)驗(yàn)極其相似，我假定所有股票技1957年和t961年最低和最高價(jià)的中間值購(gòu)買，然后我把每個(gè)方案的市場(chǎng)價(jià)格變成1962年的低價(jià)，并統(tǒng)計(jì)了到1963年底的結(jié)果。
我為這些股票的最高市盈率增加了相關(guān)信息——用1957年至1961年的最高價(jià)格除以最高收益——以及其他方面的收益股利和資產(chǎn)價(jià)值圖表。材料被概括在表46中。
考慮到前述1％2年衰退期間新普通股的社會(huì)購(gòu)買者的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為所表現(xiàn)出的結(jié)果確實(shí)是可怕的(實(shí)際上真正結(jié)果或許比我所發(fā)現(xiàn)的更壞，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)·普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里，它或許假定這些選擇比那些被省略酌更好)。讀者最好花費(fèi)一些時(shí)間檢查在股票市場(chǎng)所經(jīng)歷的交叉選擇，它提供了可能是最有力的證據(jù)：小企業(yè)出售新普通服構(gòu)成了最沒(méi)有吸引力的“投資”(這個(gè)詞完全是適用的)形式和員危險(xiǎn)的投機(jī)中介。
與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣，我發(fā)現(xiàn)較小交易所的股票與紐約證券交易所的股票同樣在公司質(zhì)量和市場(chǎng)效果方面取得了積極的進(jìn)步。最后，非隨機(jī)的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票被發(fā)現(xiàn)給出了整組的最好結(jié)果。這些對(duì)比支持了我的觀點(diǎn)：防御型投資者應(yīng)該將他的普通股方案局限在大的和強(qiáng)的公司證券中。
在表47中我增加了資料，以比較標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的500種股票綜合指數(shù)與按月提供的以35種未上市股票為基礎(chǔ)的國(guó)家證券局工業(yè)平均指數(shù)所反映的市場(chǎng)價(jià)格變化。我們將注意到標(biāo)準(zhǔn)·普爾股票比道·瓊斯30種工業(yè)股票運(yùn)行得好，并且第三市場(chǎng)指數(shù)也運(yùn)行得好。在1951年至1960年，開始時(shí)以100美元購(gòu)買超過(guò)1000種紐約證券交易所的股票井持有它一直到期末的結(jié)果，與購(gòu)買道·瓊斯工業(yè)股票的指數(shù)相類似(這個(gè)事實(shí)被芝加哥大學(xué)的研究所證實(shí))。這些數(shù)字似乎與我的隨機(jī)案例的指示相矛盾，該指示認(rèn)為單體組合的質(zhì)量越高，所期待的結(jié)果就越好。
對(duì)所使用的平均指數(shù)的近期研究至少將部分地回答這里的明顯矛盾。標(biāo)準(zhǔn)·普爾指數(shù)實(shí)際上是由公司規(guī)模權(quán)衡的，因?yàn)檩^大的和領(lǐng)導(dǎo)性的企業(yè)承擔(dān)了價(jià)格變化的絕大部分，本質(zhì)上它極不同于道·瓊斯30種股票中的大企業(yè)。國(guó)家證券局指數(shù)的構(gòu)成有點(diǎn)和道‘瓊斯類似，這個(gè)指數(shù)通過(guò)在最大和最強(qiáng)的末上市股票中選擇35種來(lái)實(shí)現(xiàn)。所有的處于紐約證券交易所的股票組合指數(shù)在1951年至1960年運(yùn)行相對(duì)好的原因．或許是低質(zhì)量股票并沒(méi)有特殊的銷售努力，并且或多或少地有以它們酌相對(duì)價(jià)值出售的傾向。很清楚，由于對(duì)低等級(jí)證券大吹大擂的促銷因素，誘使公眾在它們的市盈率太子真正強(qiáng)大的公司時(shí)才出手，而可笑的價(jià)值高估并沒(méi)那么有害。一個(gè)公司群的長(zhǎng)期變動(dòng)
將本世紀(jì)韌紐約證券交易所的鐵路股票清單和1948年的相同情單進(jìn)行比較是有益的。盡管一些公司已經(jīng)通過(guò)合并或其他一些形式而消失，但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實(shí)是，每一種以高出1刪年平均值出售的般票已經(jīng)喪失了它的大部分價(jià)值；相反地，所有以高出1N8年平均值出售的鐵路股在1900年的估價(jià)相當(dāng)?shù)牡汀１?8給出了列于紐約證券交易所的普通股的可比較價(jià)格。
由這些價(jià)格記錄所揭示的鐵路股強(qiáng)弱地位的完全轉(zhuǎn)變，是工業(yè)股票在過(guò)去年份中改變其投資質(zhì)量的內(nèi)在趨勢(shì)的極端事例。按《圣經(jīng)》的話：它或許是說(shuō)得太多了，最后將變成第一，第一將變成員后。但我們或許用得著賀拉斯寫于他那個(gè)時(shí)代的一句詩(shī)(我已經(jīng)使用它作為《證券分析》一書的題詞)：許多現(xiàn)在衰落的將會(huì)復(fù)興，許多現(xiàn)在榮耀的將會(huì)衰落。
這種地位上的劇烈改變?yōu)橥顿Y者警覺(jué)地?cái)[脫偏見和偏好提供了獨(dú)特的價(jià)值。當(dāng)然，還存在著更多的問(wèn)題，而反并非僅僅是區(qū)分那些前進(jìn)和倒退了的公司。另外，人們還確信，這些有關(guān)前景的變化并沒(méi)有導(dǎo)致它們與市場(chǎng)價(jià)格的變化完全一致。在下一部分，某些闡述可以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果
道‘瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問(wèn)題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計(jì)算的肋年里，它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。uD這些變化的公開目的，是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動(dòng)。然而，個(gè)人研究機(jī)構(gòu)的研究揭示了一個(gè)更進(jìn)一步的目的，即降低那些已相對(duì)不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分來(lái)取代，從而提高指數(shù)的質(zhì)量(用這種方式來(lái)處理不影響變更平均指數(shù)的美元價(jià)值)。
在這方面，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運(yùn)作很像典型的防御型投資者，這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量，因而周期性地對(duì)所了解的證券重新進(jìn)行選擇。這祥的選擇效益如何呢?一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試可以用來(lái)比較包括替代效果在內(nèi)的平均價(jià)格和沒(méi)有作出改變時(shí)它將會(huì)擁有的價(jià)值。我們也可以比較道’瓊斯價(jià)值的進(jìn)展和其他的經(jīng)過(guò)很多年仍穩(wěn)定持有的價(jià)值。后者指標(biāo)準(zhǔn)·普爾354種(后來(lái)為425種)工業(yè)股票，這些股票從1918年起開始統(tǒng)計(jì)。結(jié)果如表49所示。
從1918年至1928年，道·瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好，但在其他的每一個(gè)比較期，標(biāo)準(zhǔn)·普爾等指數(shù)表現(xiàn)得更好。沒(méi)有什么給人印象深刻的區(qū)別，它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明，僅購(gòu)買流行股和以新的領(lǐng)導(dǎo)股取代缺乏活力的股票而不考慮相對(duì)價(jià)格就作出選擇，并不能得到什么。顯然一個(gè)人如果不作分析或判斷，每種股票購(gòu)買一些，也可以獲得至少同樣的結(jié)果。
我們已經(jīng)對(duì)從道·瓊斯指數(shù)中挑選出來(lái)的股票作了一些附加的測(cè)試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單，它在t947年底僅值121美元。然而通過(guò)明顯地大量地改變道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，將會(huì)使價(jià)值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始——1928年10月建立——將會(huì)得出一種不同的結(jié)論。末改變的清單在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究機(jī)構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過(guò)的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的，并且即使慣常的替代也鉑證明是有益的。
道·瓊斯的方法也受到批評(píng)，因?yàn)樗ㄟ^(guò)用新股票(較低價(jià)值)替代舊股票(較高價(jià)位)來(lái)調(diào)整劃分，然后迫使劃分音像以前一樣得到同樣的最終價(jià)值。這種方法降低了分割股票的相對(duì)重要性，并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動(dòng)力的股票的重要性。批評(píng)暗示，警覺(jué)的投資者在調(diào)整自己的持有量時(shí)不會(huì)犯任何同樣的錯(cuò)誤。然而，數(shù)字顯示，道·瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實(shí)際上只得到了很少的價(jià)值。明顯地，根據(jù)不同的替代時(shí)期，分割股已經(jīng)進(jìn)展很太快，以至于它們未來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)注定比那些未分割服(到目前為止)差。這一點(diǎn)闡明了投資方式中的一個(gè)基本原則，即一個(gè)正確的概括必須始終將價(jià)格考慮進(jìn)去。
影響道‘瓊斯平均指數(shù)效果的一個(gè)偶然因素是1932年[BM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時(shí)，平均數(shù)將比它實(shí)際顯示的要高。如果那些決定變化的人能夠預(yù)測(cè)IBM價(jià)格和重要性的巨大變化，他們就幾乎不會(huì)突然喜歡上美國(guó)電話電報(bào)公司股了。清單制定者或投資者都不能事先說(shuō)明這些事情。
讓我校如下的證券轉(zhuǎn)換方式來(lái)概括我的實(shí)際建議：
標(biāo)準(zhǔn)清單開始時(shí)，一級(jí)普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會(huì)喪失質(zhì)量。他的目標(biāo)應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報(bào)宋代替，并且擁有一個(gè)能彌補(bǔ)它們?cè)诔鍪蹠r(shí)所造成的任何原始價(jià)值虧損的公平機(jī)會(huì)。實(shí)現(xiàn)這個(gè)B標(biāo)的最好方式是通過(guò)在基本群體中找出低市盈率的股票，或者在第二層次群體中購(gòu)買股票。一個(gè)勝任的證券分析者通常推薦一些這樣的證券，這些證券可通過(guò)客觀測(cè)試顯示出它充分地具有高出銷售價(jià)的價(jià)值。每個(gè)證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買人的每個(gè)美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價(jià)值更高的內(nèi)在價(jià)值。
在總體上，我相信，質(zhì)量能夠通過(guò)價(jià)值方式來(lái)正確地獲得。如果價(jià)值是豐富的，質(zhì)量或許注定是充分的。
華爾街的判斷受過(guò)去的趨勢(shì)影響多于其他與證券價(jià)值相聯(lián)系的獨(dú)立的因素。在市場(chǎng)中，人們公開承認(rèn)其目的是參與未來(lái)的發(fā)展，而過(guò)去的持有是沒(méi)有意義的，除非它加入到這種參與中。然而，基于過(guò)去預(yù)測(cè)未來(lái)，幾乎是通常的習(xí)慣，這對(duì)于市場(chǎng)上各種專業(yè)的和公眾的觀點(diǎn)都是極端真實(shí)的。當(dāng)市場(chǎng)取得了理想的進(jìn)展時(shí)，幾乎每個(gè)人都是樂(lè)觀的(或牛市的)，而當(dāng)市場(chǎng)下跌后，每個(gè)人又都是悲觀的(或熊市的)。同樣，人們幾乎一直在期待著，過(guò)去成長(zhǎng)起來(lái)一個(gè)工廠或一個(gè)公司始終保持進(jìn)步，那些處于低層的則變得越來(lái)越壞。
米德和格勞德斯基在《投資價(jià)值的衰退和漲潮》一書中說(shuō)：“正在下躍的工廠，通常連續(xù)下躍，直到它們到達(dá)不為投資者支付任何東西的一點(diǎn)?！?/div>
我在過(guò)去50年中的想法和這個(gè)觀點(diǎn)不相同。每一個(gè)建立起來(lái)的趨勢(shì)都有一個(gè)固定的動(dòng)向，這一點(diǎn)是真實(shí)的，這樣，在觀察的時(shí)候就更可能連續(xù)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期而非自我逆轉(zhuǎn)。但這遠(yuǎn)不是指為那些“乘上車”的人創(chuàng)造一等利潤(rùn)的任何趨勢(shì)都可以保持足夠長(zhǎng)的時(shí)間。對(duì)項(xiàng)目的更廣泛的研究使我斷定，金融圖表每個(gè)部分的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變得太頻繁，就會(huì)使得對(duì)趨勢(shì)的信任產(chǎn)生危險(xiǎn)。對(duì)于將貨幣投資于過(guò)去趨勢(shì)酌一個(gè)持續(xù)的期盼，肯定存在著充分的獨(dú)立的原因，并且投資者必須警惕，以免對(duì)未來(lái)可能性的權(quán)衡過(guò)度地受過(guò)去的趨勢(shì)曲線的影響。
在此，我不討論作為一個(gè)交易計(jì)劃，貨幣是否能被使用在平衡中，該平衡服從于一般市場(chǎng)的趨勢(shì)。在這里，項(xiàng)目太復(fù)雜太易爭(zhēng)論了，以至于不允許用我自己挑選出的統(tǒng)計(jì)證據(jù)來(lái)處理。應(yīng)該指出：(1)導(dǎo)致趨勢(shì)的是一般公眾交易的股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)公式；(2)最公眾化的交易者在股票市場(chǎng)上會(huì)失去金錢。
公眾有一個(gè)類似的趨勢(shì)來(lái)投機(jī)于工業(yè)群體，該群體在近來(lái)已經(jīng)建立了最好的市場(chǎng)記錄。我們知道．過(guò)分看重歷史資料是危險(xiǎn)的。表50的數(shù)字或許具有典型性，它們表現(xiàn)了5種在1939年1月至1946年12月運(yùn)行最好的工業(yè)組隨后的市場(chǎng)活動(dòng)。
盡管優(yōu)秀組群中的2組繼續(xù)以令人滿意的方式運(yùn)作，另外3組的運(yùn)行給5個(gè)組群帶來(lái)的虧損遠(yuǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)的虧損。
標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司選擇了35種戰(zhàn)時(shí)股票，這些股票保持了一個(gè)獨(dú)立的價(jià)格指數(shù)。如果投資者在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)購(gòu)買了這些股票并且持有到期終，他將得到僅僅3％的價(jià)格上漲。如果他已經(jīng)購(gòu)買了每種股票，即枷種大指數(shù)酌股票，他將得到3I％的價(jià)格上漲。
工業(yè)利潤(rùn)的趨勢(shì)并不比工業(yè)價(jià)格的趨勢(shì)更值得依靠。例如，標(biāo)準(zhǔn)·晉爾統(tǒng)計(jì)的1926年、1930年、1936年不同工廠集聚利潤(rùn)的行為顯示出，所有工廠的利潤(rùn)在3年中的每一年基本相等。因?yàn)槟切┰?930年比在1926年收益更多的股票同時(shí)有著向上的趨勢(shì)，那些有著較小的收益的股票顯示了向下的趨勢(shì)。當(dāng)1930年與1936年相比時(shí)．這些趨勢(shì)將怎樣持續(xù)或變化呢?我所做的統(tǒng)計(jì)顯示，變化的數(shù)量勝過(guò)持續(xù)的數(shù)量大約為2：10
讓我再將所得的數(shù)字作為投資資本的百分?jǐn)?shù)。這些數(shù)字由紐約第一國(guó)家城市銀行編纂了多年。來(lái)51選出了1929年代表著凈價(jià)值最好百分比回報(bào)的5種工業(yè)股和代表著最差回報(bào)的5種工業(yè)股，并給出了1叫7年和1963年的相關(guān)指數(shù)。
介于1929年和1947年的變化確實(shí)驚人，1929年的最差組群在1947年實(shí)際上超出了最好的組群，較前面的每一種工業(yè)在回報(bào)上顯示了一個(gè)強(qiáng)勁的改善，而較后的每一種工業(yè)顯示出下躍。
如果對(duì)1963年和1947年作一個(gè)類似的比較，我們發(fā)現(xiàn)5種最好的工業(yè)指數(shù)平均值從24．6％下躍到17．7％，而5種最差的平均值從42％ 上升到18．5％。
當(dāng)然，戰(zhàn)爭(zhēng)環(huán)境和它的余波，在產(chǎn)生這種介于不同年份的繁榮和不繁榮指數(shù)的相對(duì)位置的異常轉(zhuǎn)變中起了重要的作用。
加到1963年中的數(shù)字是處在正常條件下的相對(duì)變化的一個(gè)測(cè)量，它們顯示出1929年5個(gè)最差的指數(shù)，放棄了1947年記錄特別高的部分。但我們確實(shí)看到在t929年2個(gè)組群之間存在著一個(gè)很大的缺口，這受到“最優(yōu)組”中5種股票的回報(bào)下躍和“最差組”中除了一個(gè)以外的收益的影響。
這些材料證實(shí)了這樣的經(jīng)濟(jì)原理：在長(zhǎng)期運(yùn)行中，作為競(jìng)爭(zhēng)力量逐漸作用的結(jié)果，在更有利的和很少有利的商業(yè)地區(qū)資本的回報(bào)趨向于集中，它把其他家的資本吸引到一家o這樣的變化顯露其自身所需的時(shí)間是不可預(yù)測(cè)的、易變的，在某些情況下會(huì)很長(zhǎng)。這一點(diǎn)是真實(shí)的。但下面的運(yùn)行趨勢(shì)幾乎表現(xiàn)在所有的工業(yè)中，這些工業(yè)發(fā)現(xiàn)它們本身在任何一個(gè)時(shí)期都處在回報(bào)率相反的一端．如果把這種趨勢(shì)應(yīng)用到工業(yè)中，那么它必須也應(yīng)用到每個(gè)工業(yè)領(lǐng)域的大多數(shù)個(gè)體業(yè)務(wù)中，因?yàn)檫@里的“工業(yè)”僅僅是一組公司的名稱。
這些觀察對(duì)集中在公司中的流行的投資政策可以有特殊的應(yīng)用。這些公司有著桔彩的長(zhǎng)期吸引力，并且愿意事先為多年以前朗盼的結(jié)果支付高價(jià)。長(zhǎng)期的間隔需要使那樣的投資面對(duì)一個(gè)特別的風(fēng)險(xiǎn)，或者通過(guò)正常的競(jìng)爭(zhēng)，或者通過(guò)新的技術(shù)發(fā)展，或者兼有兩者。作出這種承諾的公司，其較高的利潤(rùn)和增長(zhǎng)率在支付期結(jié)束之前或許會(huì)受到嚴(yán)重的損害。
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