前些日子，全球知名投資管理公司BlackRock旗下BlackRock Investment Institute推出了一期《2019年全球投資展望》，風(fēng)云君認(rèn)為比較有學(xué)習(xí)借鑒價(jià)值。
所謂“獨(dú)樂樂不如眾樂樂”，在雙旦之際與各位硬核投資者共享。
在2019年展望論壇上，貝萊德聚集了100余位投資領(lǐng)域?qū)＜遥接懭蚪?jīng)濟(jì)前景，發(fā)掘市場(chǎng)主題，熱議諸如經(jīng)濟(jì)衰退等風(fēng)險(xiǎn)，并梳理各類資產(chǎn)的優(yōu)劣。
原文更像是一份基于美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者角度的會(huì)議紀(jì)要，“我們”指貝萊德與會(huì)人員，閱讀時(shí)請(qǐng)注意。
共識(shí)如下：
主旨：2019年，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入本輪周期末期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和公司盈利水平都將放緩。隨著利率水平逼近中性，預(yù)計(jì)下一步美聯(lián)儲(chǔ)政策將進(jìn)一步依賴于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，這使得加息是否暫停成為一個(gè)重要的不確定性因素。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，使得資產(chǎn)管理需要更加注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡考量：一方面配置國(guó)債從而獲取安全墊，另一方面，配置確定性較高的資產(chǎn)來博取有利的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
風(fēng)險(xiǎn)：由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行將至，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)非常敏感，雖然我們認(rèn)為美國(guó)在2019年陷入經(jīng)濟(jì)衰退的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)非常小。貨幣政策仍舊相對(duì)寬松，經(jīng)濟(jì)過熱幾乎難覓痕跡，加上金融業(yè)依舊穩(wěn)健，這些因素都指向經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張。中美就科技行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的爭(zhēng)奪而衍生出的摩擦令市場(chǎng)感到緊張。
我們認(rèn)為貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)與一年前相比，已經(jīng)較充分反映在資產(chǎn)定價(jià)當(dāng)中，雖然仍會(huì)有波折起伏。我們更擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，歐洲地區(qū)在中期所面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)。而新興市場(chǎng)國(guó)家各自面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低，并認(rèn)為中國(guó)將采取寬松政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
市場(chǎng)觀點(diǎn)：比起債券，我們?cè)谝欢ǔ潭壬细诱J(rèn)可股票。在股票領(lǐng)域，我們認(rèn)為質(zhì)量至上：現(xiàn)金流好、增長(zhǎng)可持續(xù)、資產(chǎn)負(fù)債表干凈。
我們一方面偏愛美國(guó)市場(chǎng)，另一方面認(rèn)為新興市場(chǎng)當(dāng)前提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)大為改善。在固收領(lǐng)域，我們推薦美國(guó)國(guó)債作為壓艙石以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)周期末期所面臨的“去風(fēng)險(xiǎn)”事件。我們更傾向于短期和中期國(guó)債，并越來越看好長(zhǎng)久期債券。我們認(rèn)為評(píng)級(jí)較高的信用債更有吸引力。
在整體資產(chǎn)組合中，我們建議避開收益向上空間有限但是向下空間巨大的資產(chǎn)，比如歐洲股票市場(chǎng)。
背景判斷
我們預(yù)計(jì)股票和債券都將在2019年維持正收益率。雖然當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但是在短期內(nèi)出現(xiàn)衰退的可能性很小。公司盈利雖然下降、但仍然可觀。
不論是看作投資回報(bào)來源或是避險(xiǎn)工具，債券市場(chǎng)更有吸引力一些。但近10年的牛債行情結(jié)束，或許意味著股票和債券市場(chǎng)收益為負(fù)的可能性越來越大。
2018年很有可能就是這樣一種罕見的結(jié)果。元兇？貿(mào)易爭(zhēng)端帶來的不確定性，經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)周期末期的判斷，以及貨幣政策收緊。
雖然不是非?？隙?，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為股票要優(yōu)于債券。結(jié)合利潤(rùn)下調(diào)和市場(chǎng)焦慮帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司質(zhì)量需要優(yōu)先考慮。當(dāng)前，股票市場(chǎng)估值已經(jīng)跌回金融危機(jī)后的一致水平，尤其是新興市場(chǎng)股票極富吸引力。
對(duì)于以美元融資的投資者，眼下收益率上升的短期債券比其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更加值得考慮：當(dāng)前2年期國(guó)債利率是金融危機(jī)后平均水平的3倍多，作為資產(chǎn)配置的壓艙石較為合理。
主旨1：增長(zhǎng)放緩
預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入本輪周期末期。同其他區(qū)域相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在較高位維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，所以在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中優(yōu)先配置。隨著經(jīng)濟(jì)刺激措施就位，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然平穩(wěn)，只會(huì)適度放緩。
同樣，由于2018年減稅等因素導(dǎo)致的數(shù)據(jù)基數(shù)偏高，預(yù)計(jì)2019年公司利潤(rùn)增長(zhǎng)將大幅下滑。湯森路透估計(jì)，美國(guó)公司利潤(rùn)率將從2018年令人窒息的24%降至正常值9%。另外，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)公司利潤(rùn)增速仍將達(dá)到雙位數(shù)。這兩大市場(chǎng)值得關(guān)注。
主旨2：貨幣政策偏中性
金融市場(chǎng)目前仍然偏寬松，但正在趨緊。為何這一點(diǎn)比較重要呢？因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的主要影響因素，但是金融市場(chǎng)的情況并不容易衡量。一般的衡量指標(biāo)，比如利率水平、市場(chǎng)波動(dòng)率、以及資產(chǎn)估值，會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果錯(cuò)誤。
例如：由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，導(dǎo)致債券收益率與美元上漲，于是一些人通過這一信號(hào)得出金融市場(chǎng)偏緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以為繼的結(jié)論，其實(shí)根本不是這么回事。
我們的金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)指標(biāo)（FCI，financial conditions indicator）旨在剔除關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新聞對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，從而避免上述舉例提到的問題。該指標(biāo)往往領(lǐng)先于美國(guó)GDP增長(zhǎng)指標(biāo)Growth GPS（注：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一致性預(yù)期值）大約半年時(shí)間，指標(biāo)顯示當(dāng)前金融市場(chǎng)趨緊。
我們認(rèn)為金融市場(chǎng)趨緊將繼續(xù)導(dǎo)致收益率上升（資產(chǎn)價(jià)格下降），但是節(jié)奏在2019年將趨緩。這是因?yàn)楫?dāng)前的基準(zhǔn)利率尚未達(dá)到長(zhǎng)期以來形成的貨幣政策中性水平。
在中性水平下，貨幣政策既不會(huì)刺激也不會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是長(zhǎng)期中性水平并不容易判斷。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期大約在2.5%-3.5%之間。我們認(rèn)為在接近3.5%的水平附近，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和債務(wù)水平才會(huì)達(dá)到穩(wěn)定。
但是，我們同樣認(rèn)為隨著利率水平逐步靠近中性，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎并綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩大因素。所以，資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力會(huì)有所減緩。
主旨3： 尋求風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡
雖然盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但是2018年的股票市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意。我們的分析表明，不斷上升的不確定性（尤其圍繞貿(mào)易）是主要的掣肘因素，部分被強(qiáng)勁的基本面所抵消。
對(duì)未來成長(zhǎng)的預(yù)期——同樣對(duì)債券收益率大有影響——在歷史上是決定股市表現(xiàn)的主要因素。近幾個(gè)月來，股票回報(bào)當(dāng)中不能被增長(zhǎng)部分所解釋的部分正在增加。貿(mào)易爭(zhēng)端會(huì)破壞現(xiàn)有全球供應(yīng)鏈、壓制公司利潤(rùn)率、降低市場(chǎng)信心。
構(gòu)建一個(gè)有韌勁的資產(chǎn)組合遠(yuǎn)不是說應(yīng)該去風(fēng)險(xiǎn)。太過于保守將令投資者難以達(dá)成長(zhǎng)期投資目標(biāo)。不確定性增加和貨幣政策收緊是2018年“股債雙殺”的主要原因。這些風(fēng)險(xiǎn)的影響目前已經(jīng)得到充分釋放，接下來增長(zhǎng)本身的自我強(qiáng)化將會(huì)驅(qū)動(dòng)回報(bào)上升。
這也暗示了債券將成為2019年較好的安全墊，應(yīng)當(dāng)作為杠鈴的一端。
優(yōu)質(zhì)上市公司（考慮現(xiàn)金流、增長(zhǎng)的可持續(xù)性、資產(chǎn)負(fù)債表）的股票在歷史上每次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)都能提供較好的回報(bào)率。我們認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體優(yōu)質(zhì)公司股票是杠鈴的另一端。
風(fēng)險(xiǎn)1：對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇
我們還沒有看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的跡象，而且貨幣政策也偏寬松，這意味著這輪周期還沒有走到盡頭。但是，發(fā)生衰退的可能性正在逐年提高，到2021年可能將會(huì)超過50%。而任何加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的因素，比如高杠桿，將會(huì)加速這一進(jìn)程。
目前，我們認(rèn)為資產(chǎn)估值相對(duì)合理，房地產(chǎn)金融狀況良好，而公司負(fù)債水平總體可控。唯一的例外是杠桿貸款市場(chǎng)（注：以所借的錢作抵押所獲之貸款），風(fēng)險(xiǎn)偏大。
2019年，對(duì)步入衰退的恐懼是市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。在這一階段，通過梳理過去40年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們的結(jié)論如下：股市在經(jīng)濟(jì)周期末期表現(xiàn)依舊良好。
美國(guó)股市在危機(jī)爆發(fā)前一年的表現(xiàn)仍舊好于其他市場(chǎng)。但隨著危機(jī)迫近，資產(chǎn)將從股市大規(guī)模轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)尋求庇護(hù)，尤其是美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致后者回報(bào)上升。
風(fēng)險(xiǎn)2：不斷變化的地緣政治
我們擔(dān)心歐洲的狀況。雖然區(qū)域內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)不至于立即爆發(fā)，但是我們認(rèn)為從中期看，投資者當(dāng)前低估了這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)歐洲作為整體的威脅。再加上增長(zhǎng)極度乏力以及對(duì)貿(mào)易的依賴，我們不看好這一地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
歐元區(qū)2019年會(huì)提高利率嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。
其他區(qū)域怎樣呢？我們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體各個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)目前已經(jīng)見頂，但有幾個(gè)國(guó)家的選舉值得觀察：阿根廷、印度、印尼、南非。
與一年前相比，當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)較充分反映了貿(mào)易摩擦，尤其是與貿(mào)易相關(guān)度較高的行業(yè)的股票。
預(yù)計(jì)中美兩國(guó)有望在約定期間內(nèi)達(dá)成一個(gè)適度的協(xié)議，但是對(duì)于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策以及全球科技業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的爭(zhēng)奪還將長(zhǎng)期持續(xù)。
（全文完）
注：本文所有內(nèi)容及觀點(diǎn)均來源于貝萊德《Global Investment Outlook 2019》。
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