【Marcus Burns】早上好，我是Marcus Burns來(lái)自澳大利亞，悉尼。巴菲特先生，我的問(wèn)題是：您在過(guò)去買(mǎi)的都是輕資產(chǎn)且產(chǎn)生大量現(xiàn)金的企業(yè)，但是現(xiàn)在買(mǎi)入的都是增長(zhǎng)緩慢消耗大量現(xiàn)金的企業(yè)。我知道到伯克希爾依舊在產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，但是如果您繼續(xù)投資那些輕資產(chǎn)的企業(yè)不是對(duì)股東們來(lái)說(shuō)有有利嗎？
【沃倫】是的，我非常喜歡這類(lèi)輕資產(chǎn)的公司。如果買(mǎi)入的輕資產(chǎn)公司，不僅能夠給予很高的資產(chǎn)收益率，而且還能不斷增長(zhǎng)，這沒(méi)有任何問(wèn)題。肯定比買(mǎi)入那些吞噬大量現(xiàn)金才能增長(zhǎng)的企業(yè)要好。
但是時(shí)代在一天天的變，可能你不愿意相信，但如果你去看看市值最大的5家美國(guó)企業(yè)，它們都不是輕資產(chǎn)的類(lèi)型。雖然有時(shí)候我們持有它們的股票，有時(shí)候賣(mài)出。假設(shè)我們沒(méi)有持有它們的任何股票，當(dāng)有一天它們的總市值超過(guò)2.5萬(wàn)億美元呢？
2.5萬(wàn)億肯定不是個(gè)小數(shù)目。我不知道美國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率是多少，但應(yīng)該是接近10%。如果你看看美國(guó)前5名的公司，它們不需要權(quán)益資本（Equity capital）就可以經(jīng)營(yíng)下去，我的意思是權(quán)益資本為零。這是一個(gè)完全不同于過(guò)去的玩法，跟卡耐基先建造鋼鐵工廠(chǎng)，然后利用盈收再建造下一個(gè)工廠(chǎng)，最終聚集起大量財(cái)富完全不同，跟洛克菲勒建造煉油廠(chǎng)和購(gòu)買(mǎi)油罐車(chē)的生意模式完全不同。
我們的資本主義制度下，一直以來(lái)都是將大量的現(xiàn)金和權(quán)益資本進(jìn)行再投資，以獲得財(cái)富獲得增長(zhǎng)，其中鐵路公司就是一個(gè)代表性的例子。現(xiàn)在的世界已經(jīng)變了，可能很多人不懂得這種變化的重要性和意義所在。從賬面上看你可以不需要任何資金，就可以運(yùn)營(yíng)總市值高達(dá)2.5萬(wàn)億美元的5家企業(yè)。這5家企業(yè)已經(jīng)遠(yuǎn)超其他任何你熟悉的企業(yè)。如果看看30或40年前的世界財(cái)富500強(qiáng)名單，你一定會(huì)想到?？松?h-char unicode='3001'>、通用汽車(chē)或其他你熟悉的企業(yè)。
我們依舊喜愛(ài)那些輕資產(chǎn)、持續(xù)增長(zhǎng)并且在資產(chǎn)收益率上有很大空間的企業(yè)，這沒(méi)有任何問(wèn)題，這些是理想的投資對(duì)象。但是，我們擁有一些企業(yè)，可以獲得很高的回報(bào)但是它們規(guī)模不增長(zhǎng)，我們依舊喜歡這類(lèi)公司。但是如果它們有了增長(zhǎng)的能力，相信我，它們會(huì)成為持有公司里的第一名。我們?cè)谫I(mǎi)入我們能夠理解而且能看懂的公司。你說(shuō)的完全正確，買(mǎi)入輕資產(chǎn)且回報(bào)率高的企業(yè)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于買(mǎi)入那些資本密集型的企業(yè)，但我們目前沒(méi)有能力找到那些企業(yè)。查理？
【查理】美國(guó)的化學(xué)公司，在過(guò)去的某段時(shí)間，是非常好的投資對(duì)象。陶氏化學(xué)和杜邦的股價(jià)在20倍市盈率左右，他們不斷地興建新的工廠(chǎng)，雇傭化學(xué)博士，那會(huì)他們看上去占領(lǐng)了全世界。現(xiàn)在呢，大部分的化學(xué)產(chǎn)品都被商品化，經(jīng)營(yíng)一個(gè)大規(guī)模的化學(xué)品生產(chǎn)公司是一們很難做的生意了。
后來(lái)其他人進(jìn)來(lái)了，比如蘋(píng)果和谷歌，他們現(xiàn)在站在世界的頂端。這個(gè)世界跟過(guò)去相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，有些人放棄昨日花黃的舊行業(yè)進(jìn)入到全新的行業(yè)中，其實(shí)是正確的決定。
【沃倫】是的，如果安德魯·梅隆能夠看到今天這些高資本的企業(yè)一定會(huì)感到困惑不解。我的意思是說(shuō)，竟然無(wú)需任何有形資產(chǎn)，有人可以創(chuàng)造出市值幾千億美元的公司。
【查理】變化太快了，太快了
【沃倫】是很快，但世界就是這個(gè)樣子。如今，當(dāng)某人在網(wǎng)上點(diǎn)擊一下，GEICO就要給谷歌支付大約11美元的費(fèi)用，這跟過(guò)去完全不一樣。在過(guò)去鋼鐵生意里，要耗費(fèi)幾年來(lái)選擇煉鋼的廠(chǎng)址，為鋼鐵廠(chǎng)開(kāi)采鐵礦，通過(guò)鐵路運(yùn)輸連接工廠(chǎng)和鋼鐵消耗地。當(dāng)我們這代人睜開(kāi)眼看這個(gè)世界的時(shí)候，世界已經(jīng)在那里了，我們的美國(guó)，我們的資本主義體系，都是建立在有形資產(chǎn)、再投資等運(yùn)作方式之上的。不斷有新發(fā)明和新的創(chuàng)造在塑造這個(gè)世界，如果你擅長(zhǎng)創(chuàng)新，那這對(duì)你來(lái)說(shuō)是一件好事。能夠不需要任何資本創(chuàng)建起價(jià)值千百億市值的公司，跟過(guò)去真的不是一個(gè)世界了。我認(rèn)為這個(gè)新世界會(huì)繼續(xù)這樣發(fā)展下去，而且這種趨勢(shì)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。
【查理】在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，有很多人都在追投這種趨勢(shì)，但已經(jīng)賠了很多錢(qián)了。那將會(huì)是一個(gè)非常有趣的時(shí)間，但并不是所有人都能贏(yíng)得勝利。只有少數(shù)的一些人會(huì)贏(yíng)。
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如果蘋(píng)果的價(jià)值是iPhone手機(jī)，伯克希爾的價(jià)值是什么？
【Carol Loomis】這個(gè)問(wèn)題的提問(wèn)者來(lái)自加利福尼亞的硅谷地區(qū)，但是他不想暴露自己的姓名，從照片上看他應(yīng)該是個(gè)80后。
每個(gè)持有伯克希爾股票的人都知道這些股票對(duì)于持有者本人的價(jià)值，但是我的問(wèn)題是關(guān)于伯克希爾股票對(duì)于世界的價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，蘋(píng)果對(duì)于世界的價(jià)值就是iPhone手機(jī)，GEICO對(duì)世界的價(jià)值就是高性?xún)r(jià)比的汽車(chē)保險(xiǎn)服務(wù)，3G資本的價(jià)值就是優(yōu)化提升后的運(yùn)營(yíng)，我知道有些人可能會(huì)不同意我對(duì)3G的看法。但是伯克希爾的價(jià)值呢，我不知道。
在管理伯克希爾的投資企業(yè)上，芒格先生對(duì)您曾有過(guò)一個(gè)大家都熟悉的描述“您參加董事會(huì)決議的次數(shù)比棄權(quán)的次數(shù)少“。這么看來(lái)，插手子公司的管理并不是伯克希爾的價(jià)值所在。這也就意味著，伯克希爾的子公司們即使脫離了伯克希爾，它們完全可以做的一樣好。因此，我的問(wèn)題就是”伯克希爾對(duì)于世界的價(jià)值是什么？
【沃倫】我會(huì)討論一下他所說(shuō)的“董事會(huì)參與和棄權(quán)的“相關(guān)的內(nèi)容。我想說(shuō)的是，我們的棄權(quán)在很多情況下能夠讓那些公司以更好的方式去經(jīng)營(yíng)。如果這些公司被S&P 500里的企業(yè)所控權(quán)，成為激進(jìn)分子或者攪渾水人群的目標(biāo)，他們的經(jīng)營(yíng)會(huì)變?cè)?h-char unicode='3002'>。
因此，我認(rèn)為我們的放手對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)有積極正面的影響。這個(gè)提問(wèn)者可以自己看看，現(xiàn)場(chǎng)有我們50多位企業(yè)的管理者，在跟他們無(wú)關(guān)的事情上，他們是不會(huì)在電視或者任何其他媒體去評(píng)價(jià)任何事情的。如果你能私自把他們叫到一個(gè)角落里，問(wèn)問(wèn)他們?nèi)绻麤](méi)有伯克希爾他們公司能否經(jīng)營(yíng)的更好。有了伯克希爾強(qiáng)大的財(cái)力支持，這些企業(yè)在有好的項(xiàng)目時(shí)都能夠得到最快的資金來(lái)啟動(dòng)，而不需要擔(dān)心銀行會(huì)不會(huì)借錢(qián)給你（就像2008年那樣）或者擔(dān)憂(yōu)華爾街是否會(huì)阻撓你等等。
因此，我認(rèn)為我們“甩手掌柜“的風(fēng)格實(shí)際上給很多公司帶來(lái)了價(jià)值。這一點(diǎn)您可以問(wèn)問(wèn)現(xiàn)場(chǎng)的企業(yè)管理者。當(dāng)然，我們并不會(huì)把管理者叫過(guò)來(lái)，告訴他們我們替他的公司設(shè)計(jì)了一套更好的經(jīng)營(yíng)體系，這會(huì)超越Tony Nicely在GEICO上的管理水平，或者類(lèi)似的話(huà)。我們不是通過(guò)這樣的方式給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的。
我們對(duì)于資本分配有著很客觀(guān)的見(jiàn)解。我們可以讓管理層得到自由。我們可以釋放一家上市公司CEO 大約20%的時(shí)間，不用他們?nèi)ヒ?jiàn)很多證券分析師、各種電話(huà)會(huì)議，跟銀行打交道等其他事情。我們讓CEO們得到釋放，因此他們有更多的時(shí)間去研究如何把生意經(jīng)營(yíng)好。因此我認(rèn)為我們給伯克希爾的企業(yè)們帶來(lái)了好處，即使我們把腳放在桌子上，悠閑地坐在那里。查理？
【查理】我們努力為這個(gè)世界樹(shù)立一個(gè)好的榜樣。如果伯克希爾沒(méi)有這種教育精神，我們也不會(huì)一直舉行如此盛大的股東大會(huì)了，我仔細(xì)觀(guān)察了很久了。我認(rèn)為我們要做的就是樹(shù)立一個(gè)合適的榜樣。保持理智，永遠(yuǎn)誠(chéng)實(shí)。因此，我為伯克希爾感到驕傲，即使我們賣(mài)出可口可樂(lè)，我也不會(huì)有任何擔(dān)憂(yōu)。
【沃倫】我認(rèn)為GEICO一個(gè)經(jīng)營(yíng)的非常好的企業(yè)，如果GEICO沒(méi)有上市，它不會(huì)像現(xiàn)在這樣好。它從開(kāi)始的2%左右的汽車(chē)保險(xiǎn)占有率，發(fā)展到現(xiàn)在的12%，其中一部分原因是，真正的原因是Tony Nicely，但一部分原因是我們的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了實(shí)現(xiàn)盈利的任務(wù)目標(biāo)，不想讓發(fā)展新客戶(hù)拖后腿。
我認(rèn)為我們踩下油門(mén)讓業(yè)務(wù)往前沖是更好的商業(yè)決策。但是作為上市公司，如果GEICO沒(méi)有伯克希爾這樣的股東，就很難做出上面這個(gè)決策。因?yàn)槲覀兿氲氖俏磥?lái)的5年或10年后，GEICO要去哪里。
如果需要，我們可以在短期內(nèi)犧牲收入來(lái)獲取新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但并不是所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都可以這么做。因?yàn)槠渌究赡苡兄煌臎Q策機(jī)制，不同于GEICO和伯克希爾以及伯克希爾跟股東之間的決策方式。我認(rèn)為我們的體系更好，但這并不是因?yàn)槲覀児ぷ鞲u(mài)命。查理和我基本上不做任何事情。
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100年后希望人們?nèi)绾斡涀∧銈?/span>？
【John Norwood】下午好，沃倫和查理。我叫John Norwood來(lái)自艾奧瓦州的韋斯頓。你們的膀胱是鐵做的嗎？（意思是坐了很長(zhǎng)時(shí)間不去廁所）
【沃倫】我們不會(huì)告訴你其中的秘密。
【John Norwood】我懷疑桌子底下是不是有什么奇妙的裝置？
【沃倫】沒(méi)有，你可以過(guò)來(lái)檢查下。
【John Norwood】好吧，我對(duì)二位每人有個(gè)問(wèn)題。沃倫，很幸運(yùn)曾問(wèn)了您一個(gè)問(wèn)題——大約是在2011年——一個(gè)關(guān)于遺產(chǎn)和100年后您希望人們?nèi)绾斡涀∧愕膯?wèn)題。我現(xiàn)在很想聽(tīng)聽(tīng)查理在這個(gè)問(wèn)題上是怎么想的。我52歲了，因此在我剛出生的時(shí)候你們就開(kāi)始舉行股東大會(huì)了。我很想知道你們對(duì)于第一次股東大會(huì)有哪些回憶？
【查理】我的最初回憶，當(dāng)我和沃倫討論死亡這個(gè)話(huà)題的時(shí)候，我問(wèn)他，在你的葬禮上你希望人們說(shuō)些什么呢？沃倫說(shuō)“我希望他們說(shuō)‘這是我所見(jiàn)過(guò)的看上去最古老的尸體’“。（譯者注：意思是活的時(shí)間最長(zhǎng)的人）
【沃倫】這句話(huà)也許不能算作我說(shuō)過(guò)的最智慧的一句話(huà)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，很簡(jiǎn)單，我很喜歡教育。因此我的一生一直都在以正式的形式來(lái)教育大家——也許你認(rèn)為不正式——我自己有過(guò)最棒的老師。因此，如果有人認(rèn)為我在教育上做的很好，我會(huì)很高興的。
【查理】為了讓教育更持久，需要加一點(diǎn)智慧在里面。這一點(diǎn)上，我們做到了。
【沃倫】對(duì)于那些上年紀(jì)的籃球球迷們，你是否聽(tīng)說(shuō)過(guò)，在威爾特張伯倫的葬禮上，有人說(shuō)“終于，你可以一個(gè)人睡覺(jué)了。“ （譯者注：張伯倫自稱(chēng)與2萬(wàn)女人睡過(guò)，那就是平均每天1.4個(gè)）
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二位現(xiàn)在的夢(mèng)想是什么？
【觀(guān)眾】下午好，芒格先生及巴菲特先生，我的名字是姬文艷，我來(lái)自中國(guó)。我是第一次參加我們的股東大會(huì)，我感到非常幸運(yùn)能向您提問(wèn)。
【沃倫】很高興你能來(lái)到這里
【觀(guān)眾】謝謝。每個(gè)人在不同的年齡段都有他自己的夢(mèng)想，可能夢(mèng)想會(huì)以不同的方式到來(lái)。那么，您現(xiàn)在的夢(mèng)想是什么？
【沃倫】，查理，我還是讓你來(lái)吧。。。
【查理】我沒(méi)有太聽(tīng)清楚
【沃倫】你現(xiàn)在的夢(mèng)想是什么？
【查理】我的夢(mèng)想？
【沃倫】要不我們還是略過(guò)這個(gè)問(wèn)題
【查理】有時(shí)候，當(dāng)我夢(mèng)想的意愿比較強(qiáng)的時(shí)候，我會(huì)想，“重新回到90歲”（因?yàn)椴槔硪呀?jīng)93歲了）。我對(duì)年輕人有些建議，如果你有特別想做的事情，不要等到你93歲了才去做。
【沃倫】我也來(lái)講講。我經(jīng)常跟學(xué)生們講相同的話(huà)，你不會(huì)總有第一次或者第二次機(jī)會(huì)。但是當(dāng)你來(lái)到這個(gè)世界的時(shí)候，尋找一份你不需要工作的時(shí)候愿意做的工作。我的意思是這個(gè)事情不能拖延，要立即行動(dòng)起來(lái)。
我記得是克爾凱郭爾曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“要弄懂生活就得向后看，要過(guò)得好就得向前看”。你應(yīng)該是像查理所說(shuō)的，“我想知道我可能會(huì)死在哪里，這樣我就不會(huì)去那了”。因此你在生活中應(yīng)該有一些逆向思維的機(jī)制。這并不是說(shuō)你要逆向去做任何事情，但你一定要想想當(dāng)你老了的時(shí)候，哪些事情會(huì)讓你感到欣慰。至少，你應(yīng)該朝那個(gè)方向前進(jìn)。在生活中你需求一些好運(yùn)，但不好的事情總會(huì)發(fā)生。生活對(duì)我和查理已經(jīng)非常好了，我們沒(méi)有什么可抱怨的。
【查理】你不想活得像下面我講的這個(gè)人一樣。在他的葬禮上，牧師說(shuō)“接下來(lái)請(qǐng)讓我們?yōu)槭耪哒f(shuō)些美好的話(huà)吧”。過(guò)了很久，沒(méi)有人站出來(lái)說(shuō)話(huà)。牧師說(shuō)“我相信一定有人可以說(shuō)出些美好的話(huà)來(lái)”。最終，一個(gè)人站出來(lái)，說(shuō)道“他的哥哥比他還要差”。
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二位這輩子還有什么遺憾？
【Andy】你好，我叫Andy來(lái)自上海。這是我第六次從上海來(lái)參加股東大會(huì)。我想告訴您二位，沃倫和查理，你們?cè)谌澜绶秶鷥?nèi)，被億萬(wàn)的人們所尊重和愛(ài)戴。我有兩個(gè)問(wèn)題今天。問(wèn)題1：在您給股東的信中說(shuō)到，稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）并不是一個(gè)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的好指標(biāo)，這是為什么呢？您能否詳細(xì)解釋下？
問(wèn)題2：您兩個(gè)人都擁有非常成功、幸福和受人尊敬的人生。那么從個(gè)人的角度來(lái)回顧過(guò)去，你們?cè)谏钪惺欠襁€有什么遺憾？如果有一件事您愿意重新來(lái)過(guò)，比如家庭上的，個(gè)人或者生意上的？這件事是什么呢？非常感謝！
【沃倫】好，我認(rèn)為你并不應(yīng)該期待我們?cè)趥€(gè)人生活上來(lái)回答你的問(wèn)題，生意上是可以的。我想說(shuō)的是，我希望能夠早點(diǎn)認(rèn)識(shí)查理芒格。當(dāng)時(shí)我29歲，查理35歲，我們才相識(shí)并且此后一直相處愉快。如果我們?cè)琰c(diǎn)認(rèn)識(shí)，這應(yīng)該會(huì)更有趣了。原本我們有機(jī)會(huì)更早認(rèn)識(shí)的，因?yàn)槲以谕患译s貨店工作過(guò)，但不是相同的時(shí)間點(diǎn)。（譯者注：實(shí)際上這家雜貨店就是巴菲特爺爺?shù)牡?h-char unicode='ff0c'>，巴菲特家族最早是農(nóng)民，后來(lái)祖爺爺來(lái)到奧馬哈開(kāi)店，巴菲特的父親是第一個(gè)真正脫離雜貨店維生的，成了股票經(jīng)紀(jì)人，后來(lái)做了國(guó)會(huì)議員。《滾雪球》中有相關(guān)描述）
關(guān)于稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，折舊是一種支出而且是所有支出中最沒(méi)有價(jià)值的。你知道，我們喜歡談?wù)摳〈娼?h-char unicode='ff08'>（Float）。浮存金是你先拿到錢(qián)，然后再支出。而折舊是你先花錢(qián)，而后面再記錄支出。它與浮存金相反，而且不是好事。如果有很多折舊就會(huì)變得復(fù)雜。同等條件下，估值為X的兩家企業(yè)，要買(mǎi)入沒(méi)有折舊的企業(yè)，可能是因?yàn)樗鼪](méi)有投資和固定資產(chǎn)，而不要買(mǎi)計(jì)算了很多折舊后得到的價(jià)值為X的企業(yè)。
事實(shí)上，我會(huì)在明年的股東信中更詳細(xì)的解釋下這個(gè)話(huà)題，因?yàn)樗且粋€(gè)非常常見(jiàn)的幻想。華爾街對(duì)稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)更感興趣，因?yàn)樗碇叩慕杩钚庞?h-char unicode='ff0c'>，更高的估值及其他類(lèi)似的好處。在過(guò)去的20年里，它很受歡迎但是一個(gè)害人不淺的誤導(dǎo)性統(tǒng)計(jì)項(xiàng)。查理，關(guān)于這兩個(gè)話(huà)題你有什么要說(shuō)的嗎？
【查理】我認(rèn)為你已經(jīng)完全理解了稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的恐怖，同時(shí)了解了把這一術(shù)語(yǔ)帶入到企業(yè)估值中來(lái)那群人的可惡本性。這就好像是說(shuō)，一個(gè)中介要出租一個(gè)1000英尺的房子，但他說(shuō)這個(gè)房子有2000英尺大。租房中介的這種行為其實(shí)并不是多可怕的行為，但這種使用術(shù)語(yǔ)的方式是相似的。只要心智正常的人都會(huì)相信，折舊的確是一種支出。
【沃倫】是的，這對(duì)華爾街來(lái)說(shuō)有利。
【查理】所以他們才會(huì)這么做。它讓那些虛有的價(jià)值看起來(lái)更便宜。
【沃倫】更讓人感到意外的是，它被普遍接受的程度。但，這實(shí)際上是人們使用語(yǔ)言并把概念賣(mài)給他人以期獲得對(duì)自己有利的東西，2+20也是類(lèi)似的道理。我的意思是說(shuō)，按照某種協(xié)議，你需要支付2+20元，但實(shí)際上你支付的總額要超過(guò)了22元。但只要有一個(gè)人肯付款，那就有其他更多人來(lái)買(mǎi)單。
【查理】現(xiàn)在的商學(xué)院也開(kāi)始這么用這個(gè)詞了。這真是壞上加壞。我說(shuō)的是，如果人們開(kāi)始用某個(gè)術(shù)語(yǔ)，是因?yàn)檫@個(gè)術(shù)語(yǔ)變得常見(jiàn)了，商學(xué)院就直接拷貝來(lái)用。這會(huì)帶來(lái)很糟糕的后果。
【沃倫】好，繼續(xù)提問(wèn)。
作者：孫氏價(jià)值投資
來(lái)源：雪球
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