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宋衛(wèi)國(guó)
在本周美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）3月份的例會(huì)開(kāi)始之前的一周，美國(guó)市場(chǎng)就患上了“耐心”恐慌癥（PatientPanic）,類(lèi)似于2013年夏秋之交的“削減恐慌”（TaperTantrum）,三大指數(shù)都振幅較大并下挫。發(fā)展中國(guó)家（EM）市場(chǎng)也出現(xiàn)了拋售。TaperTantrum原因是美聯(lián)儲(chǔ)宣布計(jì)劃減少量化寬松購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和ABS的數(shù)量。結(jié)果全球市場(chǎng)聞?dòng)嵆霈F(xiàn)恐慌下跌而被迫收回這一計(jì)劃。而上周的“耐心恐慌”則指市場(chǎng)對(duì)FOMC是否將在其本周三的例會(huì)報(bào)告中刪除對(duì)加息時(shí)間的“耐心“一詞而異常不安出現(xiàn)了反常波動(dòng)。此前幾周市場(chǎng)因?yàn)轭A(yù)期加息臨近而FOMC將在會(huì)議報(bào)告中刪去“耐心”一詞而美元指數(shù)飆升（參考后面美元指數(shù)走勢(shì)）。
下圖是2006年到2015年美元指數(shù)走勢(shì)。美元指數(shù)上漲在08年金融危機(jī)時(shí)候因?yàn)槿蛸Y金避險(xiǎn)而曾出現(xiàn)短期暴漲23.9%，而這次2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以來(lái)的上漲則超過(guò)了26.6%，對(duì)巨額EM債務(wù)和愈演愈烈的貨幣戰(zhàn)帶來(lái)了巨大的壓力，因此市場(chǎng)一些人士包括新債券之王Gundlach和最大的對(duì)沖基金橋水的老板RayDalio都認(rèn)為目前加息會(huì)引起全球債券股票貨幣市場(chǎng)大動(dòng)蕩，目前脆弱的全球經(jīng)濟(jì)根本經(jīng)不起這個(gè)折騰。

下圖是2014年4月到2015年3月至今美元指數(shù)走勢(shì)?？梢钥闯?月初公布靚麗的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后市場(chǎng)認(rèn)為6月加息在即而美元指數(shù)飆升坡度陡峭，而突破歷史記錄100點(diǎn)。但是在本本周三下午FOMC公開(kāi)的會(huì)議決議雖然刪掉了“耐心”一詞，但語(yǔ)調(diào)鴿派，市場(chǎng)認(rèn)為第一次加息將不是在6月而是將延至9月甚至更后，從而FOMC會(huì)議報(bào)告公布的當(dāng)天美元指數(shù)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的“Flashcrash”（閃崩），大跌3%，一直陰跌的黃金也漲了將近3%，早上還下跌了2%的原油在報(bào)告公布后也上漲了3%。10年國(guó)債收益率則跌回2%以下。

既然美聯(lián)儲(chǔ)的利息政策和聯(lián)邦目標(biāo)基金利率TARGETFEDFUND對(duì)市場(chǎng)影響這么大而如此重要，它又是如何被決策和執(zhí)行的？它和美國(guó)國(guó)債利率和其他重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通脹率等又是如何關(guān)系呢？
基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來(lái)確定。
其中，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有英國(guó)的倫敦同業(yè)拆放利率(Libor)、美國(guó)的美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(FFR)、日本(Tibor)、歐盟(Euribor)等；以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有德國(guó)(1W和2W回購(gòu)利率)、法國(guó)(1W回購(gòu)利率)、西班牙(10D回購(gòu)利率)。
在中國(guó)，以中國(guó)人民銀行對(duì)國(guó)家專(zhuān)業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率。具體而言，一般普通民眾把銀行一年定期存款利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)，銀行則是把隔夜拆借利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率
美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率（Fed fund targetRate）是由FOMC（美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況如就業(yè)和通脹水平等來(lái)投票決定，并通過(guò)其交易席位在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)短期美國(guó)國(guó)債從而（debtorcredit）借貸記參與國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的銀行的準(zhǔn)備金金額進(jìn)而影響銀行間隔夜拆借利率水平而調(diào)整聯(lián)邦基金利率水平使得其接近聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率。
那么美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的委員們決定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水準(zhǔn)的根據(jù)是啥呢？
首先，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)非加速通貨膨脹建立了失業(yè)率模型。它的基本表達(dá)式為：如果失業(yè)率正好達(dá)到一個(gè)關(guān)鍵的理想水平-即非加速通貨膨脹失業(yè)率，在那個(gè)時(shí)點(diǎn)上通貨膨脹同時(shí)保持穩(wěn)定。在這一時(shí)點(diǎn)上，勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到均衡-即工人的供給和需求達(dá)到了均衡。再次均衡點(diǎn)上沒(méi)有工資加速上漲，也沒(méi)有工資上漲速度放慢的壓力。
如果實(shí)際失業(yè)率低于非加速通脹失業(yè)率水平，那么就會(huì)有勞動(dòng)力的過(guò)剩需求，會(huì)導(dǎo)致工資開(kāi)始急劇上漲，接下去工資的快速上漲將推動(dòng)通貨膨脹上升。如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和較高通貨膨脹率已經(jīng)在中期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了威脅，那聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)就會(huì)提升利率。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)內(nèi)部公認(rèn)的非加速通貨膨脹失業(yè)率過(guò)去為5.75%，后調(diào)整為5%。美聯(lián)儲(chǔ)專(zhuān)家認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平為3%，最適宜的通貨膨脹水平應(yīng)該是2%。核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)如果高于2%，貨幣政策就會(huì)傾向從緊。低于2%，貨幣政策就會(huì)傾向?qū)捤伞?br>因聯(lián)邦基金利率的下限都是零，并且貨幣政策制定者不會(huì)將實(shí)際利率降低至零以下，因此在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退出現(xiàn)流動(dòng)性缺陷時(shí)，只好動(dòng)用數(shù)量寬松（QUANTITATIVEEASING）的方式來(lái)代替降低利率。
下圖是FOMC（美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）16個(gè)不同成員在2014年3月份會(huì)議期間分別認(rèn)為的到2014年-2016年年底和長(zhǎng)期的預(yù)期應(yīng)該達(dá)到的美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平。稱(chēng)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率點(diǎn)陣（FEDFUND DOTPLOT）。對(duì)比現(xiàn)在的實(shí)際的聯(lián)邦基金利率水平（見(jiàn)后面第三圖）可以看FOMC委員在2014年的時(shí)候?qū)E的效果和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激都過(guò)于樂(lè)觀。

下圖是FOMC（美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）16個(gè)成員在2014年6月會(huì)議期間分別認(rèn)為到2014年-2016年年底和長(zhǎng)期的預(yù)期應(yīng)該達(dá)到的美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平。對(duì)比3月份，可以看出當(dāng)時(shí)部分FOMC成員對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向更樂(lè)觀因此提升了對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期。而對(duì)比現(xiàn)在的實(shí)際的聯(lián)邦基金利率水平可以看FOMC委員在2014年的時(shí)候?qū)E的效果和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激都過(guò)于樂(lè)觀。因?yàn)榘凑漳壳暗慕?jīng)濟(jì)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，F(xiàn)OMC本周三的會(huì)議報(bào)告基本可以被解讀為2015年6月份的目標(biāo)基礎(chǔ)利率還將維持不變?cè)?.25%。

下圖是1954年到2014年5月美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平。80年代是美國(guó)的大通脹時(shí)期，為了占通脹，Greenspan的前任，高個(gè)子的美聯(lián)儲(chǔ)主席PaulVolcker頂住巨大政治壓力提高FEDRATE到了歷史最高水平的19%，最終成功戰(zhàn)勝了通脹。

下圖是2014年4月到2015年4月實(shí)際聯(lián)邦基金利率，一直是0.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)上述公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)短期國(guó)債手段調(diào)整銀行間隔夜拆借利率從而使得聯(lián)邦實(shí)際基金利率接近目標(biāo)利率，這會(huì)致所有期限的利率均下行（或上行）。比如，在2000年到2007的金融危機(jī)之前，美國(guó)債市經(jīng)歷了一次牛市一次熊市，均伴隨著美國(guó)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)而出現(xiàn)。2000年到2003年是債市的牛市，美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息，基準(zhǔn)利率由6%下行1%，10年期國(guó)債收益率由6%下降到3%，之后伴隨的基準(zhǔn)利率的上升，美國(guó)債券市場(chǎng)也進(jìn)入了三年的熊市，10年期國(guó)債收益率也由2003年的3%上升到2006年的5%。在2007年次貸危機(jī)初露端倪，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)利率，直到2008年底。次貸危機(jī)時(shí)期基準(zhǔn)利率的下調(diào)也推動(dòng)了國(guó)債大牛市的形成。2008年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直保持基準(zhǔn)利率在0-0.25%的目標(biāo)區(qū)域，基準(zhǔn)利率變動(dòng)空間甚小，對(duì)于10年期國(guó)債的影響力較小。
下圖是1962年到2012年美國(guó)10年國(guó)債到期收益率（YTM）和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性。

下圖是1962年到2012年美國(guó) GDP增長(zhǎng)率和10年國(guó)債到期收益率（YTM）和聯(lián)邦基金利率的關(guān)系。

10年期國(guó)債利率和通脹水平、通脹預(yù)期水平（用10年期國(guó)債收益率和TIPS差來(lái)表示）、消費(fèi)增速以及聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)為正，相關(guān)系數(shù)分別為0.35、0.31、0.29、0.75，其中10年期國(guó)債利率水平和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)最高。同時(shí)10年期國(guó)債利率和期限利差、信用利差和VIX指數(shù)（反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒）是負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別是-0.39、-0.37和-0.34。
下圖是1960年到2015年美國(guó)通脹水平（綠色），10年國(guó)債收益率（藍(lán)色）和聯(lián)邦基金利率（紅色）的關(guān)系。

下圖是1990年到2014年美國(guó)各個(gè)期限的國(guó)債收益率曲線(xiàn)（YieldCurve）的3D圖，近年顯示出扁平的大趨勢(shì)。尤其是2008年以來(lái)，除了QE購(gòu)買(mǎi)國(guó)債壓制了收益率外，這是和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，低通脹水平都有關(guān)系的。也是QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振作用有限的證明。

下圖是1990年到2014年日本各個(gè)期限的國(guó)債收益率曲線(xiàn)（YieldCurve）的3D圖，90年代日本泡沫破滅后一直呈現(xiàn)扁平的狀態(tài)。最近甚至出現(xiàn)了負(fù)利率（圖中紅色處）。這是和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通縮水平都有關(guān)系的。也是QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振作用有限的證明。

下圖是1990年到2014年德國(guó)各個(gè)期限的國(guó)債收益率曲線(xiàn)（YieldCurve）的3D圖，近年顯示出扁平的大趨勢(shì)。最近甚至出現(xiàn)了負(fù)利率（圖中紅色處）。尤其是2008年以來(lái)，這是和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，低通脹水平都有關(guān)系的。也是QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振作用有限的證明。

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