發(fā)展歷史
私募股權(quán)基金
15世紀(jì)末，英國、葡萄牙與西班牙等國家欲建立遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)，并開始尋求外源資本，這是最早的私募股權(quán)資本[3][4][5]。1946年美國研究和發(fā)展公司（American Research&Development Corporation，ARD）成立，意味著現(xiàn)代私募股權(quán)基金的誕生。[3][13][5][14]20世紀(jì)70年代，專注于風(fēng)險(xiǎn)投資的私募股權(quán)公司先后涌現(xiàn)，而其中一部分成為杠桿收購和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的典范，如1976年成立的KKR集團(tuán)（Kohlberg Kravis Roberts&Co. L.P，KKR）。[3][15][16] 20世紀(jì)90年代初，高收益?zhèn)袌霰罎ⅲF(xiàn)代私募股權(quán)發(fā)展低迷，[3][17]到1993年，全球私募股權(quán)投資的規(guī)模才再次開始增加，這一時(shí)期歐洲市場的發(fā)展極為迅速，歐盟的成立和歐洲經(jīng)濟(jì)整合為歐洲私募股權(quán)資本市場的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)背景。[3]2008年，美國次貸危機(jī)引發(fā)金融海嘯，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，股市大幅下跌，信貸緊縮，私募股權(quán)投資在全球范圍內(nèi)流動(dòng)性過剩引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，全球私募股權(quán)投資中心逐漸轉(zhuǎn)向亞洲等新興市場。[3][17] 20世紀(jì)90年代中后期，在中國境外設(shè)立了許多主要投資于中國境內(nèi)企業(yè)的法人投資基金，但是那時(shí)的投資環(huán)境并不利于投資基金的發(fā)展，投資基金以失敗者居多，甚至損失慘重。2006年隨著中國資本市場股改接近完成，涌現(xiàn)出一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為私募股權(quán)投資基金提供了更好的投資環(huán)境和更多可投資的對象，中國私募股權(quán)基金進(jìn)入發(fā)展期。[18]截至 2021 年 1 月，中國已備案的私募股權(quán)基金共 28569 只，創(chuàng)業(yè)投資基金 8157 只，私募股權(quán)投資基金規(guī)模為 86259.62億元，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模達(dá) 11927.06 億元。[19] 私募證券基金
私募證券基金出現(xiàn)在20世紀(jì)20年代，其典型形態(tài)是對沖基金。[3]1949年，瓊斯和其他三個(gè)合伙人創(chuàng)立了A·W·瓊斯公司，其產(chǎn)品帶有后來對沖基金的典型特質(zhì)。[20]1969年，全球第一只投資對沖基金的基金（Fund of hedge fund，F(xiàn)OHF）誕生，由歐洲的羅斯柴爾德家族基金設(shè)立。[21]20世紀(jì)80年代，美國政府逐漸放松對沖基金的監(jiān)管，在1990~2000年間，3000多個(gè)對沖基金在美國與英國出現(xiàn)。2002年，對沖基金在歐洲和日本得到很大發(fā)展，倫敦成為僅次于紐約的全球第二大對沖基金市場。2008年，金融危機(jī)導(dǎo)致全球?qū)_基金總資產(chǎn)蒸發(fā)3500億美元，其資產(chǎn)總額在年底僅余1.53萬億美元，縮水近20%。2011年，對沖基金市場展現(xiàn)回暖勢頭，到2018年上半年，全球?qū)_基金的規(guī)模達(dá)到3.32萬億美元。[3] 中國私募證券基金從20世紀(jì)90年代開始萌芽，至21世紀(jì)20年代已漸漸從地下運(yùn)營向合法化、規(guī)范化方向發(fā)展。截止到2021年4月，中國私募證券基金管理人數(shù)量達(dá)到8920家，管理規(guī)模達(dá)到48014.80億元。但整體來說中國私募證券投資基金仍處于初期階段，還存在巨大的發(fā)展空間。[22]
概念區(qū)別
私募基金和公募基金
比較項(xiàng)目 | 公募基金 | 私募基金 |
募集方式 | 公開募集，直接銷售或通過代銷機(jī)構(gòu) | 非公開募集，直接洽商 |
參與起點(diǎn) | 一次性1000元，部分基金可1元申購 | 單只基金的金額不低于100萬元 |
投資方向 | 貨幣市場和公開發(fā)行的 股票、債券、股指期貨等 | 廣泛 |
收益分成 | 投資者不分享收益 僅收取一定比例的管理費(fèi) | 通常和投資者進(jìn)行收益分成 同時(shí)收取管理費(fèi) |
投資份額流動(dòng)性 | 高 開放式基金可每日申購贖回 結(jié)構(gòu)式基金可交易 | 低 投資份額一般不得交易 開放頻率低 |
參與人數(shù) | 至少200人 | 至多200人 |
受眾群體 | 無特定性 主要面對普通個(gè)人投資者 | 有特定性 通常是具有一定投資知識和經(jīng)驗(yàn)，擁有雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者 |
透明度 | 高 | 低 |
收益評價(jià)基準(zhǔn) | 相對于基準(zhǔn)指數(shù)的相對收益 | 絕對收益 |
風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) | 投資者共擔(dān) | 投資者與私募基金發(fā)起人 共同按比例分擔(dān) |
參考資料：[23][24] |
私募基金和非法集資
非法集資的偽私募往往具有明顯的未登記備案、公開宣傳、向不特定對象募集資金、保本保收益等特征。私募基金管理人及其基金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)在基金業(yè)協(xié)會登記備案，投資者可以通過基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)查詢私募基金及其管理機(jī)構(gòu)信息。同時(shí)私募基金只能向特定對象募集，不得公開宣稱、打廣告和向不特定對象宣傳推介，私募基金管理人、銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾本金不受損或最低收益。[25]
類型
中國
私募證券基金
私募證券基金是主要投資于公開交易的股份有限公司股票、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他證券及其衍生品種的基金。[26][27]
私募股權(quán)基金
私募股權(quán)基金指投資包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股（含上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等），可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債等的私募基金。[26][27] 資產(chǎn)配置基金
資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)主要采用FOF的投資方式進(jìn)行證券、股權(quán)等跨類別資產(chǎn)配置投資，80%以上的已投基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。[26][27]
美國
對沖基金
對沖基金(hedgefund)以各種公開交易的有價(jià)證券和金融衍生工具為投資目標(biāo),運(yùn)用買空賣空、杠桿交易、程序交易和衍生品交易等交易策略進(jìn)行操作，從而達(dá)到套利或避險(xiǎn)等目的。[28][29]
風(fēng)險(xiǎn)投資基金
風(fēng)險(xiǎn)投資基金吸收機(jī)構(gòu)和個(gè)人的資金，投向未上市的中小企業(yè)和新興企業(yè)，尤其是高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，待其大獲成功后通過上市或并購等途徑退出獲利。[30]
投資者俱樂部
幾個(gè)或十幾個(gè)投資者把各自的錢集中起來，立下公約，大家一起分析一起作出決定，就形成了投資者俱樂部。在美國，這些投資者俱樂部成為協(xié)會，召開年會或地區(qū)性會議，發(fā)表簡訊，相互交流信息，磋商技巧。[31]
私人股本投資
通過私募形式，對未上市的私有企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性融資。交易實(shí)施的過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。[32]
結(jié)構(gòu)性投資工具
結(jié)構(gòu)性投資工具通過銷售商業(yè)票據(jù)籌集資金，對有利可圖的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并通過賺取差額的方式獲得利潤。[33]
組織形式
私募基金的組織形式主要有五種：公司型、有限合伙型、信托型、契約型和混合型。私募基金管理人在設(shè)計(jì)私募基金時(shí)，可以通過稅收政策、激勵(lì)與約束效率、投資成本、投資風(fēng)險(xiǎn)等因素的考量來選擇私募基金的組織形式。[34][3][12]
公司型私募基金
公司型私募基金是指以公司型企業(yè)組織形式設(shè)立的投資基金。分為有限責(zé)任公司型私募基金和股份公司型私募基金兩種形式。
公司型私募基金的優(yōu)點(diǎn)是治理結(jié)構(gòu)較為清晰，缺點(diǎn)是要面對雙重征稅，即公司盈利要繳納企業(yè)所得稅，投資者的資本盈利也要繳納個(gè)人所得稅。[3][12]
信托型私募基金
信托型私募基金是指通過專門的信托合同約定委托人（即受益人）和受托人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的基金。在信托型私募基金中，基金財(cái)產(chǎn)與委托人和受托人保待獨(dú)立,但基金財(cái)產(chǎn)并不因此而變?yōu)橐粋€(gè)獨(dú)立的法人。信托型私募基金的投資者作為信托合同中的受益人，不參與信托財(cái)產(chǎn)的日常管理和投資決策。投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有影響力。[35][3][12]
信托型私密基金的優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)作成本低，資金安全，免于雙重征稅，[36]缺點(diǎn)是基金管理人為了追求更多的提成會選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。[37]
契約型私募基金
契約型私募基金在本質(zhì)上是一種信托型基金。當(dāng)事人之間通過專門的基金契約明確各自的權(quán)利義務(wù)，基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于當(dāng)事人而存在。根據(jù)基金契約，私募基金管理人負(fù)責(zé)基金的具體操作，托管者保管基金財(cái)產(chǎn)并監(jiān)督管理者的操作，投資者享受收益而不參與基金財(cái)產(chǎn)的日常管理和投投資決策。[3][12]
契約型私募基金的優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)作成本低，靈活性大，投資者與管理者之間契約的訂立可以滿足不同客戶群的不同要求。缺點(diǎn)是不利于代理人風(fēng)險(xiǎn)的控制，管理公司只在有過錯(cuò)(如違反相關(guān)法律法規(guī)及信托合同)時(shí)對公司的虧損與債務(wù)承擔(dān)有限的責(zé)任(如罰款、降薪和撤職等)，但是對于一般情況下公司經(jīng)營的虧損與債務(wù)無須承擔(dān)責(zé)任，同時(shí)這也不利于融資和有效地激勵(lì)基金經(jīng)理人。[38]
有限合伙型私募基金
有限合伙型私募基金是指以有限合伙型組織形式設(shè)立的私募基金，是股權(quán)投資基金較為常用的組織形式。這種架構(gòu)下，管理者和投資者共同出資，基金管理者一般作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只承擔(dān)以其出資額為限的有限法律責(zé)任。[3][12] 有限合伙型私募基金的優(yōu)點(diǎn)是投資者和基金管理者具有統(tǒng)一的價(jià)值取向，在一定程度上避免了公司型和契約型私募基金可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免了雙重納稅（不用繳納企業(yè)所得稅），在經(jīng)營虧損時(shí)又可以將虧損用于抵扣其他收入，來達(dá)到合法避稅的目的。[3][12]缺點(diǎn)是組織穩(wěn)定性較差，限制了有限合伙型私募基金的規(guī)模。[38]
混合型私募基金
公司型、有限合伙型、信托型和契約型作為私募基金的四種基本組組織形式，各自都有其既定的法律結(jié)構(gòu)。為了發(fā)揮上述四種組織形式的優(yōu)越性，如果基于其中的一種作為法律上注冊的組織形式，同時(shí)在具體的協(xié)議、章程及管理上對上述各種組織形式中的要素進(jìn)行抽取然后進(jìn)行組合，可以組成一種混合型私募基金。[3][12]
階段與程序
私募投資基金通常需經(jīng)歷募集、投資、管理和退出四個(gè)階段，而相關(guān)行業(yè)法規(guī)監(jiān)管則更多集中在“募集”這一環(huán)節(jié)。[10]
募集
私募基金在募集過程中應(yīng)當(dāng)履行特定對象確定、投資者適當(dāng)性匹配、基金風(fēng)險(xiǎn)揭示、合格投資者確認(rèn)、投資冷靜期、回訪確認(rèn)六項(xiàng)程序。[39]
特定對象確定
在不特定對象群體中，通過投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力問卷調(diào)查篩選出特定對象作為潛在客戶。[39]
投資者適當(dāng)性匹配
按照投資者適當(dāng)性管理要求，針對特定對象推介與其風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力相匹配的私募基金產(chǎn)品。[39]
基金風(fēng)險(xiǎn)揭示
充分揭示私募基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，既保證私募性，又提示風(fēng)險(xiǎn)性。[39]
合格投資者確認(rèn)
募集機(jī)構(gòu)須實(shí)質(zhì)審查合格投資者相關(guān)資質(zhì)，要求投資者出具合格投資者的相關(guān)證明后方可簽署合同，明確禁止非法拆分轉(zhuǎn)讓。[39]
投資冷靜期
強(qiáng)制設(shè)置投資冷靜期，借鑒行業(yè)最佳實(shí)踐、國際慣例以及《保險(xiǎn)法》的規(guī)定，募集機(jī)構(gòu)在投資冷靜期內(nèi)不得主動(dòng)聯(lián)系投資者，根據(jù)基金合同，投資者在冷靜期內(nèi)有權(quán)解除基金合同。[39]
回訪確認(rèn)
回訪確認(rèn)制度，由募集機(jī)構(gòu)的非募集人員履行回訪程序，進(jìn)一步確認(rèn)投資者的身份和真實(shí)投資意愿等，只有在確認(rèn)成功后方能運(yùn)用投資資金。[39]
投資與管理
私募基金投資人在向項(xiàng)目企業(yè)注入資金之后，面臨著是否參與以及多大程度上參與投資企業(yè)管理的問題，而投資人在投資的項(xiàng)目上花費(fèi)多少時(shí)間取決于多方面的考量。如私募股權(quán)基金投資者在企業(yè)上花費(fèi)的時(shí)間取決于私募股權(quán)投資基金方向企業(yè)投資的額度，以及管理層接受私募基金投資者建議的意愿程度等。[40] 退出
私募基金退出是私募基金實(shí)現(xiàn)收益的決定性環(huán)節(jié)，其重點(diǎn)在于退出的時(shí)機(jī)和退出的方式。[41][9]在對私募基金退出時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇時(shí)，可以考慮投資企業(yè)的盈利曲線、投資企業(yè)的生命周期、行業(yè)生命周期與產(chǎn)業(yè)政策等因素?；鸬耐顺鰟t主要有IPO（Initial Public Offering）退出、新三板掛牌退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出、股權(quán)回購退出、并購?fù)顺觥⑶逅阃顺龅确绞健?/span>[9] 特點(diǎn)
非公開的募集方式
私募基金主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人募集，其銷售和贖回需私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。[9][34]
定向的投資對象
私募股權(quán)類投資基金一般投資于私有公司及非上市公司，或者新三板掛牌公司，也有少數(shù)投資上市公司的情況，主要是參與上市公司的定向增發(fā)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易易、并購重組。[9][34] 非公開的投資方式
私募基金的投資方式保持非公開性特質(zhì)，多以私募私投的方式進(jìn)行，較少涉及公開市場的操作（私募證券投資基金除外），一般無須披露交易細(xì)節(jié)，股權(quán)投資基金大多采用股權(quán)類權(quán)益性投資方式，較少涉及債權(quán)投資。[9]
較長的投資期限
根據(jù)基金的屬性、投資的行業(yè)、投資項(xiàng)目、被投資公司的發(fā)展階段和資本市場狀況的不同，基金的期限設(shè)置也不同。私募股權(quán)類投資基金在投資到企業(yè)后，退出的投資期比較長，一般為3-5年甚至更長，風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資的投資期則可達(dá)5-7年甚至9年，屬于中長期投資。[9]
差異化的流動(dòng)性
私募股權(quán)基金投資標(biāo)的流動(dòng)性比較差，因?yàn)闆]有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易，且私募股權(quán)類基金一般為封閉型基金，投資者所持的基金份額很難快速變現(xiàn)，與之相反，私募證券類投資基金的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力非常強(qiáng)，這源于它投資于公開交易市場的證券。[9] 風(fēng)險(xiǎn)狀況
宏觀風(fēng)險(xiǎn)
宏觀風(fēng)險(xiǎn)是指大環(huán)境下的不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，與國家的宏觀政策相關(guān)，企業(yè)自身不能采取相關(guān)措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，只能減小風(fēng)險(xiǎn)危害程度。包括政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、金融與資本市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。[42][43][10]
政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
指國家法律法規(guī)的不完善及變化調(diào)整給私募股權(quán)投資所造成的無法控制的不良后果，包括貨幣政策的松緊、財(cái)政政策的導(dǎo)向以及其他宏觀調(diào)控政策的變動(dòng)等。這種風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也會導(dǎo)致以私募名義變相公開募集資金、部分私募基金募集和投資運(yùn)作不規(guī)范等問題。[43][10] 美國的很多對沖基金都長期利用法律法規(guī)的漏洞在稅收等方面牟利，但最終都逃不過補(bǔ)繳稅款并支付罰款的結(jié)局。例如美國的文藝復(fù)興基金（Renaissance Technologies LLC），2014年被調(diào)查出其在1998年到2013年期間，與巴克萊、德意志銀行在交易中使用結(jié)構(gòu)化金融工具避稅金額達(dá)68億美元。此后經(jīng)歷了聽證會等一系列的流程，[44]直至2021年文藝復(fù)興基金才與美國國稅局(Internal Revenue Service)達(dá)成和解協(xié)議。根據(jù)華爾街日報(bào)的報(bào)道，按照協(xié)議條款，文藝復(fù)興數(shù)位時(shí)任和前任董事會高管承擔(dān)高達(dá)70億美元的補(bǔ)繳稅款、利息和罰款。[45] 金融與資本市場風(fēng)險(xiǎn)
私募基金會涉及一系列的金融問題，金融市場證券價(jià)格的升降、銀行利率的波動(dòng)、國家外匯儲備的增加以及匯率的變動(dòng)等都會影響私募投資的實(shí)施，對私募基金的收益造成影響。[43][10] 例如美國的長期資本公司，在1994～1997年間每年投資回報(bào)分別為28．5％、42．8％、40．8％、17％，1997年1美元分派2．82美元紅利，最高交易額高達(dá)12500億美元。1997年以后，長期資本公司把業(yè)務(wù)投向股票和商業(yè)抵押等新領(lǐng)域，以及俄羅斯、巴西等新興市場。1998年俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)，8月宣布盧布貶值，停止國債交易，并凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天，投資者從新興市場和較落后國家的有價(jià)證券撤資，轉(zhuǎn)而選擇持有低風(fēng)險(xiǎn)高質(zhì)量的美國和德國政府公債，大量資金涌入美國和德國，公債價(jià)格迅速上漲，利率不斷下降，全球借貸利差急劇加大，而長期資本公司僅在8月21日一天就損失5．5億美元，至8月31日，其凈資產(chǎn)已經(jīng)下降到23億美元。[46] 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)
即購買力風(fēng)險(xiǎn)，指市場經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過程中可能產(chǎn)生的不確定性。[10]例如2020年，受新冠疫情和全球經(jīng)濟(jì)整體下滑的影響，全球私募基金市場上的基金數(shù)量和募資規(guī)模全都出現(xiàn)了下降。[47]
微觀風(fēng)險(xiǎn)
微觀風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)內(nèi)部因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，與私募投資企業(yè)以及被投資企業(yè)有關(guān)?？梢栽陲L(fēng)險(xiǎn)管理方式下得到有效控制并被消除，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。[42][10] 作用
私募證券基金主要投資于已上市的有價(jià)證券，具有針對性強(qiáng)、靈活性高、強(qiáng)激勵(lì)約束機(jī)制等優(yōu)勢，有助于提高二級市場流動(dòng)性，深化證券市場功能，促進(jìn)證券市場多層次健康發(fā)展，同時(shí)其快速發(fā)展為創(chuàng)新型企業(yè)提供了稀缺優(yōu)質(zhì)資本，為高科技創(chuàng)新企業(yè)提供了源動(dòng)力。而私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和專業(yè)運(yùn)作能力，可以通過市場競爭機(jī)制把資金投向符合產(chǎn)業(yè)趨勢、最具價(jià)值的企業(yè)，挖掘和培育優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，推動(dòng)促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。[43][10] 發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢
全球私募基金競爭激烈淘汰率高，[48]根據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)，2021年全球私募基金募資總額達(dá)到11794億美元，北美市場占63%的份額，歐洲市場占25%的份額，亞洲占10%的份額。[49]2020年由于新冠疫情持續(xù)蔓延，全球私募基金出現(xiàn)過一次下滑，在2021年后恢復(fù)了發(fā)展。[47]
截至2020年，中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)模保持平穩(wěn)增長，行業(yè)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，創(chuàng)投基金增速連續(xù)兩年保持平穩(wěn)，基金備案數(shù)量及規(guī)模增速有所回升，基金存續(xù)期限在2020年進(jìn)一步延長，而并購基金加大了對科技型擴(kuò)張期企業(yè)的投資，尤其在半導(dǎo)體、汽車與汽車零部件行業(yè)的投資力度增加明顯，私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展勢頭也總體向好，管理規(guī)模上漲。[50]
