導(dǎo)讀 近20年來，耶魯大學(xué)捐贈基金創(chuàng)造出16.1%的年平均回報率，排名全美大學(xué)第一，高于其他學(xué)校平均11.6%的回報率。而為耶魯創(chuàng)造出這個令人側(cè)目投資奇跡的傳奇人物，正是耶魯大學(xué)投資主管大衛(wèi)·史文森。史文森也因此被《耶魯校友》雜志評為“耶魯價值80億美元的人。下面跟大家分享一下大衛(wèi)·史文森做客耶魯時的演講內(nèi)容。
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轉(zhuǎn)自｜經(jīng)濟金融網(wǎng)
文｜大衛(wèi)·史文森
讓我從一個相對爭議的話題開始。投資管理業(yè)務(wù)，當剝離種種表像追溯到其本質(zhì)時，其實非常簡單。為什么這么說？如果我們今天在這里分組，把你們分成四人、五人或六人的小組，讓你們討論在長期投資組合的管理中，真正重要是的什么，我想所有小組都會得出非常相似的結(jié)論。如果進行長線投資且存在股權(quán)偏好，那么從長期看，股票是上漲的。鮑勃·希勒（金融市場一課主講教師，金融學(xué)教授，《非理性繁榮》一書作者）的朋友杰里米·西格爾有一本著作，標題很簡單－《長期股票投資》（該書市場評價一般），你們都知道，該書是指定書目。
另一個需要討論的話題是，分散投資很重要。事實上，任何一個讀過金融基礎(chǔ)教材的人，任何一個以正常思維來考慮投資問題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則，事實上，哈里·馬科維茨就把分散投資喻為“免費的午餐”。我們都學(xué)過經(jīng)濟學(xué)入門課程，知道世上沒有免費的午餐這回事，但馬科維茨稱分散投資是免費的午餐，給定回報率可以降低風險，給定風險水平可以提高回報率。聽上去不錯，相當簡單是吧！兩個原則，長期投資中的股權(quán)偏好以及分散投資。
鮑勃在介紹中提到，我1985年剛來耶魯時，已經(jīng)在華爾街待了六年，完全沒有任何投資組織者的經(jīng)驗，我覺得那樣也挺不簡單的，那時我在耶魯要管理上十億美元的投資組合。在當時，那是筆巨款，而我卻沒有任何投資組織者經(jīng)驗，我該怎么做？一種我認為比較實際的做法，就是關(guān)注周圍的人在干什么，于是我觀察了各個大學(xué)是如何進行資產(chǎn)配置的。結(jié)論是，19世紀80年代中期的捐贈資產(chǎn)50%用于普通股投資，40%用于美國債券和美元現(xiàn)金投資，10%用于其他投資。我觀察和思考發(fā)現(xiàn)其中并無玄機，你將半數(shù)資產(chǎn)投資于單一類別美國普通股，另外40%投資于債券和現(xiàn)金，于是90%的投資都在本國有價證券中，僅10%用于比如不動產(chǎn)、風險資本或私募股權(quán)投資，這一小塊幾乎對投資回報沒有什么作用。拋開慣常思維和傳統(tǒng)做法，我們在耶魯開創(chuàng)了一條新路，一條我認為從根本上改變了機構(gòu)投資管理方式的新路。
幾年前，我寫了《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書，我用這個大膽的標題，原因是我們已經(jīng)從傳統(tǒng)模式，即50%股票、40%債券和現(xiàn)金，轉(zhuǎn)變?yōu)楦觾A向權(quán)益的和更加多樣化的投資模式。今天我想講的就是，我們?nèi)绾螐膫鹘y(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樗^耶魯模式，我想要透過討論可用的投資工具來講述這個過程。不論是對機構(gòu)投資者還是對個人投資者，這些工具是相同的，講講我們?nèi)绾螒?yīng)用這些工具，以及這些工具怎么發(fā)展成現(xiàn)在的投資組合。這些工具是資產(chǎn)配置、市場時機選擇和證券選擇。
首先，資產(chǎn)配置主要是指你的投資組合包括哪些資產(chǎn)，以及每種資產(chǎn)所占的比例。第二，市場時機選擇涉及偏離長期資產(chǎn)配置的短期操作。第三，證券選擇，說的是如何管理每個單獨的資產(chǎn)類別。你是應(yīng)該持有市場投資組合，指數(shù)化資產(chǎn)，獲取與市場一致的回報率，還是積極管理每項資產(chǎn)，力求獲得市場水平以上的回報率，以及風險調(diào)整后的超額收益。
讓我們從第一點開始，資產(chǎn)配置。我認為，人盡皆知，資產(chǎn)配置是投資者可用的工具中最重要的工具。事實上，我們普遍相信資產(chǎn)配置是最重要的工具，以至有人得出結(jié)論，資產(chǎn)配置是最重要的工具，已經(jīng)算是一條金融學(xué)定理了。事實上，資產(chǎn)配置的核心地位還稱不上是金融學(xué)定理，但它確實已不僅僅是對我們行為的描述。
耶魯現(xiàn)在的資產(chǎn)已經(jīng)與1985年開始時的十億美元不可同日而語，昨天上午我拿到的估算報告稱，我們的資產(chǎn)已達225億美元，不錯的業(yè)績。如果我今早下課之后回到辦公室，把耶魯?shù)?25億美元全部投資于谷歌股票，資產(chǎn)配置在這種情況下，對耶魯?shù)幕貓舐示蜎]有多少影響了。事實上，在這種情況下，證券選擇將決定回報率，谷歌股票在從買入到賣出這一段時間里的走勢，將決定耶魯?shù)幕貓舐??；蛘?，如果我回到辦公室把耶魯?shù)?25億美元投資于即日平倉的債券期貨，在這種情況下，證券選擇不會影響回報率，資產(chǎn)配置也不會影響回報率，回報率僅僅取決于我選擇買賣期貨的市場時機能力。
當然，這兩種做法我都不會選。我不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買谷歌股票，我也不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買債券期貨。一方面是因為這對我個人不利，一旦人們發(fā)現(xiàn)我搞這樣的投資，我肯定會被炒魷魚。更嚴重的是這對學(xué)校不利，這么做不合理。實際上，耶魯會繼續(xù)保持一個相對合理多樣化的投資模式，來進行多種資產(chǎn)的投資。當你觀察每一種資產(chǎn)，比如國內(nèi)股權(quán)、國外股權(quán)、債券、不動產(chǎn)、絕對收益和私募股權(quán)這其中每一種，比起單一交易或單一證券風險都是相對分散的，因為在這種情況下，資產(chǎn)配置是學(xué)校投資回報率的支配性的決定因素。因為持有相對穩(wěn)定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素，而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素，能決定回報率的只剩下資產(chǎn)配置，它將決定機構(gòu)投資和個人投資的回報率。
羅格·伊博森是我和希勒在管理學(xué)院的同事，他在回報率來源的研究方面做了大量的工作，得出結(jié)論－機構(gòu)投資中，超過90%的回報率變動要歸因于資產(chǎn)配置，我想這是羅格·伊博森的文章里面被人引用得最多的結(jié)論，我認為他的研究中更有意思，也更簡明的一個結(jié)論是，超過100%的回報是由資產(chǎn)配置決定的。這怎么可能？資產(chǎn)配置怎么能決定100%以上的投資回報？唯一的可能性就是證券選擇和市場時機選擇給機構(gòu)和個人帶來的是負的回報。其實很好理解，想想看，投資者群體可能由于證券選擇決策失誤而蒙受損失。
如果證券選擇是一個零和游戲，贏方賺得的金額等于輸方賠付的金額，誰贏誰輸取決于雙方投資在證券選擇后的表現(xiàn)。這聽起來確實像個零和游戲，但如果考慮到交易行為會對市場產(chǎn)生影響，交易時要支付傭金，以及要經(jīng)常支付可觀的金額給顧問們，不論是共同基金經(jīng)理還是機構(gòu)基金經(jīng)理，系統(tǒng)中就會有損耗，這就導(dǎo)致了從投資者整體來看，回報可能出現(xiàn)負值（因此有人稱證券投資是負和游戲）。同理，市場時機選擇，我的意思是，在長期策略下進行短期操作就需要進行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴。不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問們的費用，因此資產(chǎn)配置能解釋100%以上的回報也不足為奇了。對投資者整體來說，市場時機選擇和證券選擇是有代價的，降低了總的投資回報。
講一點稍稍離題的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)過去二十年中，這種損耗，減損資本所有者收益所得的系統(tǒng)性損耗有相當巨大的增長。想想差不多20或25年前，對沖基金剛出現(xiàn)時，它就像雷達屏幕上的一個小點。如今，對沖基金是基金管理體系重要的一環(huán)，那些對沖基金經(jīng)理的收費遠比證券投資經(jīng)理的收費高，系統(tǒng)的損耗大約1.5%或2%的管理費率，用來支付給對沖基金經(jīng)理，加上20%的利潤提成，顯著減少了資本所有者可以得到的回報。
現(xiàn)在，被動地進行資產(chǎn)配置（如指數(shù)基金配置）所獲得的回報，與活躍主動的投資者所得到的實際收益，兩種方式下收益數(shù)字之間的差距，隨著時間的推移變得越來越大，在為提供投資管理服務(wù)的公司帶來越來越豐厚回報的同時，也使得雇傭外部顧問的投資者所得到的回報越來越少。言歸正傳，我們來看看資產(chǎn)配置。它是投資者決策的核心，這一觀點的基礎(chǔ)是什么。
我們已經(jīng)討論了兩點。其中假設(shè)性的一點，我在課程剛開始時，提出劃分小組進行討論時就已經(jīng)講到了。第一，股權(quán)偏好。先回到管理學(xué)院的羅格·伊博森所進行的開創(chuàng)性研究，描述了在相當長的時期內(nèi)，資本市場的收益情況。我想你們已經(jīng)讀過《長期股票投資》，見過長達200年的資料。羅格·伊博森的數(shù)據(jù)可追溯至1925年，這些真實的數(shù)據(jù)在我們開始應(yīng)用均值-方差優(yōu)化模型之初，也曾被用于分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下計算。如果你在1925年底把一美元投資于各種資產(chǎn)，然后持續(xù)持有這種資產(chǎn)，比如，81年時間直到2006年底，你用一美元買了短期國庫券，最終你的投資會翻19倍，聽上去很不錯吧？81年后你的錢翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹，在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣，減去通貨膨脹調(diào)整到實際回報后再論支出，那么將錢投資于短期國庫券不會讓你賺得多。
假設(shè)你愿承擔更多風險，將一美元投資于債券市場，經(jīng)過81年時間，你翻了72倍?，F(xiàn)在看看剔除通貨膨脹后，可供消費的真實回報率。當你轉(zhuǎn)變投資方式，從借錢給政府，即透過短期債券或長期債券的形式，變成投資于股票市場，回報率的差別會大到讓你吃驚。僅僅將錢投資于一個多樣化的普通股組合，你就會獲得本金的3077倍。如果你愿承擔更多的風險，將錢投資于小盤股組合，你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠遠超過債券，小盤股的收益差不多16000倍于本金，而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。
這種差距會讓你懷疑，分散投資是否有意義？我的意思是，我為什么這么做？如果股票收益能有16000倍，為什么還要買債券？債券72倍的收益看起來像在拖后腿，為什么還要投資于債券呢？這個問題，特別在20世紀80年代末，對我個人而言是非常重要的，因為那時我們正試著為耶魯設(shè)計一套合理的投資組合。如果這套合理的投資組合只包含識別高風險資產(chǎn)，并把所有資產(chǎn)都投到比如小盤股，投資委員會花不了多久功夫就會明白，他們不必花錢雇我來做投資，他們自己就可以。如果他們不雇我，我就沒有任何收入來養(yǎng)妻活兒。因此，投資遠不僅僅是識別高風險資產(chǎn)，投資其中，然后就放任自流。
我進一步查看了羅格·伊博森的資料，諸多例子都能說明這一點，但是印象最深刻的，發(fā)生于1929年10月的那次股災(zāi)崩盤前，市場達到峰值時，投在小盤股里的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產(chǎn)再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。于是，市場峰值時，價值一美元的資產(chǎn)到32年谷底時就只剩10美分了。當一塊錢變成一毛錢，你會說，得了吧，這太荒謬！持有這些高風險的小盤股對我而言沒什么好處。那么你要是賣掉小盤股，又會把錢用到哪呢？購買長期國庫券還是短期國庫券呢？當然，絕大部分投資機構(gòu)，在上個世紀30年代以及40和50年代就是這么做的。
只要人們還記得在大蕭條期間，股市崩盤的痛苦經(jīng)歷，人們都會覺得不要持有風險資無論對信托機構(gòu)還是對個人來說，這種叫股票的高風險玩藝沒任何好處。事實上，我看過一些當時的文章，一些很受歡迎的文章，有一篇是《周六晚間郵報》中的文章，主要是說不應(yīng)該把股票叫做證券（英文是security，也有安全之意），用這么個有安全含義的詞太荒謬了，它們應(yīng)該叫做危券，因為風險實在是太高了。不過，這個看法來的非常不是時候。如果你在1932年6月買一美元小盤股，那么到2006年底，你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。
對于長期投資者來說，股權(quán)偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎(chǔ)，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風險資產(chǎn)限制在一個合適的比例水平，并且即使到了最差的市場環(huán)境下，你依舊能夠承受這些風險資產(chǎn)。
接下來我們講第二點，市場時機選擇。這里我要引用一個觀點。數(shù)月前，我以前的一些學(xué)生，還有以前的同事，在耶魯俱樂部舉辦了一次精彩的派對。20世紀80年代我剛到耶魯時經(jīng)常上大型課程，而且我在講課的最后，總會提及凱恩斯的《通論》，從這個我認為是最優(yōu)秀作家之一的凱恩斯的著作里，引用一些關(guān)于投資管理的內(nèi)容，我用過的那本已經(jīng)翻爛了。實際上，那是本平裝版，我想書脊也不知斷了八處還是十處。組織派對的人還記得，在派對上把這本書給了我作紀念，這讓我懷疑他們是不是在暗示我應(yīng)該退休了？感覺那就像是個退休派對。我覺得自己離退休應(yīng)該還遠著吧！作為禮物，他們送了我凱恩斯的《通論》第一版。（注：也有很多投資者認為經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯應(yīng)該算是知名投機者，而且凱恩斯不喜歡長線投資，其經(jīng)典格言：In the long run, we are all dead.）
后來有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無意中翻到這么一段話。凱恩斯寫到－向批發(fā)轉(zhuǎn)型行不通也不合宜，大多數(shù)試圖晚賣或晚買的人，或者經(jīng)常既晚賣又晚買的人會損失慘重，而且變得心神不定，還特別喜歡投機。他說的完全正確，我寫的第一本書，我已經(jīng)提到過了，《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》，討論了機構(gòu)投資者所面臨的挑戰(zhàn)。隨后，我寫了《不落俗套的成功》，是關(guān)于個人投資者的。在這本書里，我對2000年3月網(wǎng)絡(luò)股暴跌時，共同基金購買和銷售中的個體行為做了研究。我選了十個表現(xiàn)最好的投資網(wǎng)絡(luò)的基金，分析它們1997至2002年的收益情況，我覺得這是個意外的起點。這十個表現(xiàn)最好的網(wǎng)絡(luò)投資基金，從1997年到2002年時間加權(quán)回報率是每年1.5%，基金一路漲漲跌跌，但算下來回報率每年還是正的1.5%。時間加權(quán)回報率是你在招股說明書中，或是在廣告中會看到的數(shù)字。你會說，沒什么大不了，既沒損失也不違法。還有另一種考察回報率的參數(shù)－貨幣加權(quán)回報。貨幣加權(quán)回報實際上是描述基金參與者收益的一個更好的指標。
貨幣加權(quán)回報率顯然是把現(xiàn)金流入以及流出考慮在內(nèi)，當你關(guān)注貨幣加權(quán)回報時，你會發(fā)現(xiàn)，有137億美元都用于投資這些基金。這137億美元的投資中99億都蒸發(fā)了，所以投資于基金的這筆錢損失了72%，因為共同基金的收益還涉及到繳稅的問題，所以你會有張稅單，上面寫著基金的收益部分該繳多少稅，即使在實現(xiàn)收益的期間，你并不持有基金股份，但還是要繳稅。所以，除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，占投資金額的24%。那么，雪上加霜的是，你損失了72%還要拿張稅單，告訴你剩下的24%還要繳稅，不是什么讓人高興的經(jīng)歷。
在我寫完這本書之后，晨星公司對他們跟蹤研究的每種股權(quán)資產(chǎn)做了更進一步的研究，其中一共是17種股權(quán)共同基金。將它們的貨幣加權(quán)回報率和時間加權(quán)回報率進行比較，發(fā)現(xiàn)這17種基金中的每一種貨幣加權(quán)回報率都是低于時間加權(quán)回報率的，這是怎么回事呢？這與這些投資者，和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)基金蒙受損失的道理是一樣的?；鹕蠞q后他們買入，基金下跌他們就賣出，當你高價買入低價賣出時，是很難產(chǎn)生回報的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量。晨星公司這一研究結(jié)果，譴責了個體投資者的市場時機選擇能力。
投資者都一窩蜂似的，上漲之后才買進，下跌之后才賣出，對于波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的“保守配置型基金”中，每年大約存在0.3%的缺口，看起來這不是個巨大的數(shù)字。明顯地，當你希望獲得高于市場水平一到兩個百分點的回報率，卻由于抓不住市場時機，而每年虧個0.3%就很糟糕了。但是如果你關(guān)注科技投資基金，十年間，貨幣加權(quán)回報率和時間加權(quán)回報率間的差距是每年13.4%，這是非常夸張的。按13.4%復(fù)利算一下10年期的結(jié)果，你會發(fā)現(xiàn)，在招股說明書和廣告里給出的，用來反映投資機構(gòu)實際業(yè)績水平的時間加權(quán)回報率，和貨幣加權(quán)回報率數(shù)字之間有著巨大的差異。我不僅在批評個人投資者，我也要批評機構(gòu)投資者。我為第一本書《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》所做的其中一個研究，是關(guān)于1987年10月那次股災(zāi)前后，各種捐贈和基金的表現(xiàn)。之前我提過1987年10月的股災(zāi)，但沒有詳細解釋具體情況。秋季學(xué)期我仍然會在經(jīng)濟系開一個關(guān)于那次股災(zāi)的研討班，當我提到1987年10月所發(fā)生的事，我環(huán)顧整個教室，意識到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒有讀過那時的《華爾街日報》。
那就給你們說點來龍去脈。那次股災(zāi)確實相當驚人（俗稱黑色星期一，見下圖道瓊斯指數(shù)走勢），根據(jù)我的估算，那次波動偏離均值有25倍標準偏差之巨，落在一個標準偏差之外的機率是1/3，兩個標準偏差之外的機率是1/20，三個標準偏差之外是百分之一，而八個標準偏差的偏離就意味著六萬億分之一的機率，你根本無法想像出一個數(shù)字來描述這個偏離25倍標準偏差的事件。對我們普通人來說，這是個難以想象的天文數(shù)字。實際上，這次股價暴跌，股價一天內(nèi)的跌幅，當然，在美國國內(nèi)，要看你參考的是哪種股指，但基本上一天之內(nèi)暴跌21-22%。有趣的是，其他國家主要資本市場要是出現(xiàn)這么大幅的暴跌，就關(guān)門大吉了吧！股價一天之內(nèi)有如此程度的暴跌本來是根本不可能的，當然，這只是股價上的變化，整個經(jīng)濟或是各個上市公司并沒有發(fā)生根本的變化，它僅僅是一個金融事件。
當股價下跌，順便提一下，債券價格會上漲。當人們賣出股票，錢就去了別的地方，流入了債券市場。1987年10月19日，長期國債的價格大幅上升，于是股票更加便宜，債券更加昂貴，你會怎么做呢？你肯定買賤賣貴嘛！但那時捐贈和基金在干什么？如果你去看看他們那時候的資產(chǎn)配置年報，1987年6月，權(quán)益資產(chǎn)的比重達到15年來的最高點，70年代股票投資一直萎靡不振，多頭市場在1982年才露端倪。歷經(jīng)五年多頭市場，人們越來越興奮起來，股市持續(xù)攀升，權(quán)益投資達到了15年來的最高點。當然投資股票的錢不是憑空變出來的，于是債券投資所占比例跌至15年來最低。
1988年6月底前夕，股票投資比例降低。當然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤時的股價跌幅，股票投資比例的降幅更甚，同時資產(chǎn)配置中的債券投資比重，以高于當年債券價格上漲的速度有了顯著增加。你能得出的唯一結(jié)論是，這些本應(yīng)很有經(jīng)驗的機構(gòu)投資者，在11月、12月和1月間甩賣股票，因為他們怕了，并且在10月、11月和12月購進債券，可能是因為他們擔心或者是他們太貪婪，情緒主導(dǎo)了投資決策，而不是理性的經(jīng)濟學(xué)計算。代價是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買進債券的直接交易成本，這些機構(gòu)直至1993年，整整六年時間才恢復(fù)到1987年10月崩盤之前的債券投資配置，這就是史上最旺多頭市場之一的來龍去脈。當然，估量一下這段從1982年到2000年的多頭市場，有些人會說，2000不是結(jié)束，我們?nèi)蕴幱诙囝^市場中。但不管你怎么算，整整六年時間處于多頭市場之中，大學(xué)的基金由于1987年6月那次崩盤的影響，過度投資于固定收益?zhèn)?/span>
股災(zāi)的教訓(xùn)是，別指望靠市場時機選擇賺錢，因為進行市場時機選擇往往是感性因素起推動作用?？謶?、貪婪、追漲、失望、殺跌，對比理性行事適度增持有吸引力的資產(chǎn)，而后逆風而行將資產(chǎn)賣出－即使資產(chǎn)業(yè)績良好。
最后一個收益來源－證券選擇－我們已經(jīng)討論過證券選擇是個零和游戲，要增持福特公司股票唯一途徑，就是找一個想要減持福特股票的人，兩方中只有一方能做出正確的證券選擇，之后的業(yè)績表現(xiàn)可判輸贏，而且贏方賺的錢就等于輸方賠的錢。但是交易本身會產(chǎn)生巨大的成本，事實上，當把付給投資經(jīng)理和對沖基金的費用都算進去的話，這個游戲的成本越來越高。所以，考慮到市場沖擊、傭金、規(guī)費，這一零和賽局變成了負和游戲。
當你看到金融機構(gòu)的投資回報率時，你看到的就是你所期望的，這是來自羅素公司的十年資料。道瓊威爾希爾5000指數(shù)截至2005年6月30日的10年間，該指數(shù)年收益率為9.9%，而主動管理型股權(quán)基金的年平收益率為9.6%，我們落后30個基點?？赡芷骄總€機構(gòu)都會落后30個基點，這就有點像沃比岡湖效應(yīng)（即高估自己，源自蓋瑞森·凱勒(Garrison Keillor)虛構(gòu)的草原小鎮(zhèn)，那里所有兒童的智慧都高于平均水平。這個心理學(xué)效應(yīng)是說大多人都認為自己高于平均水平，但事實上不可能），大家都覺得自己能高過市場平均水平，30個基點會趕上的，不算什么大的差距。當查閱這些主動管理型基金經(jīng)理留下的歷史收益記錄時，有個很重要的現(xiàn)象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經(jīng)理個人，還是觀察一些機構(gòu)資料，就像我剛引用過的那些，這個現(xiàn)象就是生存偏差。
那些用于分析過去10年市場的數(shù)字，只能來自于目前仍在營業(yè)的公司，在這10年間可能有很多企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)，你們認為哪些公司破產(chǎn)了呢？肯定不會是那些業(yè)績良好的公司。當你去觀察基金市場，會發(fā)現(xiàn)問題更嚴重，因為基金管理公司會玩一個偷梁換柱的把戲。如果他們旗下有一支表現(xiàn)不佳的基金，他們可能會讓基金退市，當然這種情況不常發(fā)生；更常見的做法是，把運作不佳的基金合并到另一只表現(xiàn)良好的基金中去，于是運作不佳的基金消失了，改頭換面以優(yōu)異基金的形式出現(xiàn)，其優(yōu)良的記錄可以用來做基金銷售的依據(jù)。于是當我們?nèi)ゲ殚喗y(tǒng)計資料時，只能看到資產(chǎn)規(guī)模巨大，且運作良好的基金，那些運作不佳的基金隨著合并與它的紀錄一起消失了。
生存偏差有多重要？看看羅素公司的資料，我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經(jīng)理人公布收益，到了2005年底只有177位經(jīng)理人公布收益，130位經(jīng)理人消失了。其實失敗的經(jīng)理人超過130位，因為除了“生存偏差”之外，還有稱為“回填偏差”的影響，即在10年期開始后，每出現(xiàn)一位新的基金經(jīng)理，不僅是新的業(yè)績數(shù)字會進入數(shù)據(jù)庫，新經(jīng)理的歷史記錄也會填入數(shù)據(jù)庫。那么數(shù)字會向哪個方向變化呢？當然是會讓指數(shù)起點偏高，因為經(jīng)理人傾向于提供那些舉手說，找到有趣的新方法來管理國內(nèi)股權(quán)投資，或其他投資的、成功的歷史資料。
生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填誤差又加入了一些好的記錄，這兩點都會導(dǎo)致主動管理型基金的收益總體數(shù)字上顯得比實際情況要好。因為就這個例子來說，其中有很多因素與機構(gòu)投資者的平均資歷無關(guān)，有些時候投資者的數(shù)量很大，像2000年市場的流動性很大，因為在那一年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，看看國內(nèi)證券的收益。2000年公報的平均收益率是負3.1%，如果把時間快進至2005，5年后公報的2000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下，造成了兩個收益率之間4.3%的差值，2000年期的公告中這個數(shù)字為負3.1%，但是如果你去查2005年公告的數(shù)字，壞記錄已經(jīng)調(diào)整而消失，有利的投資記錄被加入，轉(zhuǎn)瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因為當你看這些數(shù)字時，剛才說過基準收益是9.9%，但是主動管理型基金經(jīng)理人的平均凈利潤只落后了30個基點，或者說0.3%，你可能會說這個游戲我不介意玩一玩，那么如果你算上生存偏差，你會發(fā)現(xiàn)缺口不是0.3%，事實上是2%。
換句話說，如果你比市場多賺了1或2個百分點，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。以上就是生存偏差和回填偏在相對成型的國內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)投資中帶來的問題。在相對新鮮的投資領(lǐng)域，你會發(fā)現(xiàn)這個問題更加嚴重。比如在對沖基金領(lǐng)域，為什么是這樣呢？如果對沖基金在15年前就變成主流，那么你會在它們的歷史記錄中看到什么呢？你只會看到在這15年的歷史數(shù)據(jù)中，所有對沖基金都有著極佳的回報，這都是事后調(diào)整確認的，至少對于國內(nèi)股市來說。當你回顧10年前的收益率，會得到一個非常穩(wěn)定的基準數(shù)字，所以生存偏差和回填偏差會是對沖基金領(lǐng)域里一個相當重大的問題。
伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》，如果不在你們的閱讀清單中，應(yīng)該趕緊加上，好好看一看，因為書寫得實在生動有趣又發(fā)人深?。ú贿^該書的最后結(jié)論是主動投資不如買指數(shù)基金）?？纯瓷嫫詈突靥钇钤趯_基金領(lǐng)域的影響，他取樣了一組對沖基金，是1996年的331支，到8年后的2004年，其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本，他估算其生存偏差每年達到4.4%，回填偏差每年達到7.3%，因此我們說這組基金總體上，大概產(chǎn)生了略高于10%的收益率，他算出的數(shù)字是每年11.7%。結(jié)合了生存偏差和回填偏差，羅杰·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現(xiàn)，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。
大量機構(gòu)基金和個人基金都將進入對沖基金領(lǐng)域?？匆幌逻^去5到10年間，公報中的對沖基金年平均收益率，普遍來說是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益，在羅杰·伊博森的數(shù)據(jù)中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公布的數(shù)字中減去這些偏差因素，投資者投資于基金所獲得的實際收益率是很低的，可能只有0.5左右，遠遠低于人們預(yù)期的，承擔了如此大的風險后，主動管理型基金經(jīng)理的回報預(yù)期。
我想說的最后一點是就以證券選擇而言，運氣也會帶來一些差別。一旦你決定了要當主動管理型基金經(jīng)理人，努力追求高于市場收益的策略，你會如何決定？在哪些方面投入時間和精力？理論上說，如果你想獲得優(yōu)于市場水平的收益，在時機恰當時你就能做到戰(zhàn)勝市場，何時機會最佳？當資產(chǎn)不是有效定價時，就是最佳機會。怎么知道資產(chǎn)何時無法有效定價？遺憾的是，金融經(jīng)濟學(xué)家們還沒有任何市場有效性的具體量度工具，但我認為是有方法可以幫你從眾多主動型基金經(jīng)理人的收益情況中，鑒別出那些未能進行有效定價的資產(chǎn)。
如果某種資產(chǎn)的構(gòu)成都是有效定價的，那么就很難產(chǎn)生超額回報。事實上，如果資產(chǎn)都是有效定價的，那么根本不可能獲得任何超額收益。如果你主動一搏，要從市場中獲利，那么無論得失都只能靠運氣了。在面對有效定價的資產(chǎn)時，基金經(jīng)理會怎么做呢？當然，他們就不會搏得太大，搏大了可能會僥幸那么一次、兩次或三次，但最終運氣是會用完的。當時運用盡，他們只有公布壞的結(jié)果，然后被解雇。
如何在這個行業(yè)生存？想存活就要關(guān)注很多，比如市場，哪個市場是有效定價的？一般來說，債券市場，尤其是優(yōu)質(zhì)債券可能是最容易定價的，只是數(shù)學(xué)游戲，對于政府債券不必擔心會有違約風險。一般來說，沒有必要去擔心期權(quán)性風險或贖回條款，就只是數(shù)學(xué)游戲。每六個月你會收到一次利息，當債券到期，你可以贖回本金，所以對于政府債券或者優(yōu)質(zhì)債券，超額收益的空間不大。
其他市場是如何運作的呢？這里的其他市場是指很難有效定價的那些市場。事實上，甚至也許沒有一個指標能用來衡量這些市場的投資結(jié)果。想想風險投資領(lǐng)域，如何掌控風險投資領(lǐng)域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創(chuàng)業(yè)投資，你是在支持創(chuàng)業(yè)者及其創(chuàng)意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。實際上許多其他地方也有類似的例子，但是對于風險投資者來說，指數(shù)化風險資本市場是絕對不可能的。如果觀察一下主動管理型的基金經(jīng)理們，和他們的投資收益分布，我想它會告訴你一些信息。哪些資產(chǎn)是有效定價？
如我之前所示，如果觀察債券市場中的第一和第三個四分位數(shù)（四分位數(shù)，Quartile，即統(tǒng)計學(xué)中把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份）三個分割點位置，分別就是三個四分位數(shù)，考慮十年期的主動型的收益，截止于2005年6月30日，在債券這個固定收益市場，第一和第三個四分位數(shù)每年只差0.5%。這是個極其緊湊的收益分布，半數(shù)基金收益都集中于0.5%大小的區(qū)間。如果你轉(zhuǎn)而觀察難以有效定價的市場，比如大盤股，第一和第三個四分位數(shù)相差2個百分點；小盤股比大盤股更難定價，第一和第三個四分位數(shù)的差距有4.7%；在對沖基金中，這個差距有7.1%；不動產(chǎn)投資中的差距是9.3%；杠桿收購中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現(xiàn)在談的是一些顯著的差距，當然在最無法有效定價的風險投資領(lǐng)域，第一和第三個四分位數(shù)之間的差距可以達到43.2%。
如果我想主動地管理我的投資組合，是否應(yīng)投入時間和精力專注于戰(zhàn)勝債券市場呢？即使你能找到一位一流的經(jīng)理人，但在債券市場收益中，第一和第三個四分位數(shù)之間幾乎沒有區(qū)別。還是說我應(yīng)該投入時間和精力去找一流的債券經(jīng)理人？一流的不動產(chǎn)或杠桿收購經(jīng)理人，或者一流的風險投資經(jīng)理人？我想答案是相當明顯的，你應(yīng)該投入所有的時間和精力去追逐最不能有效定價的資產(chǎn)，因為在那里才能透過一流的風投經(jīng)理人，獲得巨額的投資回報。而在債券市場，即使債券優(yōu)質(zhì)、經(jīng)理人一流，回報微乎甚微。
總而言之，在資產(chǎn)配置方面，你要創(chuàng)造一個股權(quán)導(dǎo)向的多元化投資組合，別太寄望于市場時機選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場有效性，從而決定是采用被動型管理，還是主動型管理。耶魯是如何實踐這些原則的呢？我們當前的投資組合中，11%是國內(nèi)股，15%是國外股，4%是債券，所以傳統(tǒng)有價證券占總資產(chǎn)的30%，由對沖基金組成的絕對收益組合，是為了實現(xiàn)非相關(guān)收益占了資產(chǎn)的23%。不動產(chǎn)投資包括木材、石油、汽油、房地產(chǎn)，占資產(chǎn)的28%；私募權(quán)益，包括風險投資和杠桿收購，占資產(chǎn)的19%；因此資產(chǎn)的70%分布于絕對收益組合、不動產(chǎn)、私募權(quán)益等廣泛的投資品種中。
如果用今天課程開始時所講到的原則來檢視一下耶魯?shù)耐顿Y組合，即權(quán)益導(dǎo)向和投資多元化，那么這個組合明顯就是股權(quán)導(dǎo)向的，96%的資產(chǎn)都投資于能在相當長的時期內(nèi)產(chǎn)生權(quán)益收益的工具中。投資多元化方面，投資于六種不同的資產(chǎn)類別，權(quán)重從4%至28%不等。如果你看到了這些資產(chǎn)配置，再對比一下50%投資國內(nèi)股，40%投資國內(nèi)債券和現(xiàn)金，剩下10%投資其他資產(chǎn)的模式，就會說，這確實已經(jīng)是比我們開始時提到的傳統(tǒng)模式更加多元化的投資組合，它取得的成績也不錯。過去20年間，我們的年收益率達到15.6%，雖然媒體頭條報導(dǎo)這一收益率，總強調(diào)與投資組合的股權(quán)導(dǎo)向有很大關(guān)系，但沒有描述出投資多元化的重要性。1987年以后我們就沒有虧損過，正是剛提過在十月發(fā)生了股災(zāi)的那個1987年。在那一年，我們還處于投資組合多元化的初期，剛剛開始2年。即便如此，股災(zāi)時我們的虧損小于1%，這只是一個輕微的虧損。
對這個組合更嚴峻的考驗可能是2000年那場互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，截至2001年6月30日，或者到2002年，機構(gòu)投資者的收益率在這兩年中是平均為負的，而耶魯在1987年之后每年都能保持正的收益率。股票導(dǎo)向型投資會推動收益率上升，但多元化能讓收益更平穩(wěn)，這對于耶魯這樣的機構(gòu)極為重要，因為它需要穩(wěn)定的資金供給為學(xué)校運營提供財務(wù)支持。我1985年開始管理耶魯基金時，運營預(yù)算是4千5百萬美元，占了收入的10%，這個比例是整個20世紀的最低水平收入的10%。截至20008年6月30日，我們的年支出是8億4千3百萬美元，占了收入的37%。我們明年的支出預(yù)算是11億5千萬。
我們?nèi)〉玫某煽兊拇_是十分出眾的。在衡量成績時，我喜歡的做法是，將過去20年耶魯模式下獲得的資產(chǎn)，與市場平均收益率計算的資產(chǎn)進行比較，其他大學(xué)的平均收益率與耶魯?shù)氖找媛实牟罹?，為耶魯財政增加?44億美元。不管是從增值的角度還是從收益率的角度衡量，過去20年里耶魯?shù)谋憩F(xiàn)是所有大學(xué)中最好的。
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