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20年7月3日，央行官網(wǎng)發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)《認(rèn)定規(guī)則》），明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)“標(biāo)債資產(chǎn)”）的認(rèn)定規(guī)則。

認(rèn)定規(guī)則嚴(yán)格，在資管新規(guī)基礎(chǔ)上細(xì)化，與征求意見(jiàn)稿無(wú)實(shí)質(zhì)變化

《認(rèn)定規(guī)則》相較于征求意見(jiàn)稿除個(gè)別表述完善外無(wú)實(shí)質(zhì)變化?！墩J(rèn)定規(guī)則》在資管新規(guī)關(guān)于標(biāo)債資產(chǎn)的“等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨(dú)立托管；公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；銀行間市場(chǎng)、交易所等國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易場(chǎng)所交易”5個(gè)條件基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，并明確了標(biāo)債資產(chǎn)是依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券。

《認(rèn)定規(guī)則》明確，存款（包括大額存單），以及債券逆回購(gòu)、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)不是非標(biāo)資產(chǎn)，不適用非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管要求，減少了模糊地帶，也利于理財(cái)投資存款等資產(chǎn)。

同業(yè)借款為債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)且不包含在除外類(lèi)型資產(chǎn)里，也不符合標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定的條件，我們預(yù)計(jì)將被納入非標(biāo)資產(chǎn)。同業(yè)借款實(shí)質(zhì)是給非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款?！墩J(rèn)定規(guī)則》正式實(shí)施后，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)?shù)壤碡?cái)產(chǎn)品投資同業(yè)借款難度明顯加大，或影響金融租賃公司、消費(fèi)金融公司的負(fù)債來(lái)源。

債券委外會(huì)受很大影響么？

因答記者問(wèn)中提到“《認(rèn)定規(guī)則》僅將固定收益類(lèi)公募證券投資基金納入標(biāo)債資產(chǎn)”，市場(chǎng)因此擔(dān)憂(yōu)，公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品將被列入非標(biāo)資產(chǎn)，而導(dǎo)致債券委外受沖擊。

我們認(rèn)為，《認(rèn)定規(guī)則》將固收類(lèi)公募基金明確為標(biāo)債資產(chǎn)，因其無(wú)需穿透，但并未明確公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品為非標(biāo)資產(chǎn)。資管新規(guī)明確對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行穿透式監(jiān)管，要求對(duì)多層嵌套資管產(chǎn)品向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募基金除外）。此外，理財(cái)新規(guī)也明確對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)行穿透式監(jiān)管。

我們認(rèn)為，公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品應(yīng)按照穿透式監(jiān)管原則進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)認(rèn)定與監(jiān)管；倘若無(wú)法實(shí)現(xiàn)穿透，則應(yīng)被認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)，適用相關(guān)監(jiān)管要求。銀行理財(cái)債券委外借助券商資管計(jì)劃等SPV投資標(biāo)債資產(chǎn)，且穿透難度不大，不會(huì)被一刀切認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)而受大沖擊。銀行自營(yíng)債券委外則不受資管新規(guī)約束。

投資建議：低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振，混業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期催化

20年7月3日，央行官網(wǎng)發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的認(rèn)定規(guī)則。

標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則嚴(yán)格，在資管新規(guī)基礎(chǔ)上細(xì)化，與征求意見(jiàn)稿無(wú)實(shí)質(zhì)變化

18年4月底發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)資管新規(guī)）明確，“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿(mǎn)足：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登記，獨(dú)立托管；4.公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；5.在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”。

19年10月12日，央行按照資管新規(guī)之要求發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》（征求意見(jiàn)稿）。征求意見(jiàn)半年多之后，20年7月3日，央行正式發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》?！墩J(rèn)定規(guī)則》相比征求意見(jiàn)稿除對(duì)個(gè)別地方表述進(jìn)行完善外，并無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，與征求意見(jiàn)稿基本保持了一致。

《認(rèn)定規(guī)則》在資管新規(guī)關(guān)于標(biāo)債資產(chǎn)的5個(gè)條件基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，并明確了標(biāo)債資產(chǎn)是依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券，主要包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、地方政府債券、政府支持機(jī)構(gòu)債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券，以及固定收益類(lèi)公開(kāi)募集證券投資基金等。固收類(lèi)公募基金被明確為標(biāo)準(zhǔn)債券資產(chǎn)，對(duì)公募基金構(gòu)成利好，表外理財(cái)對(duì)貨幣基金及債券基金的配置或增長(zhǎng)。

資管新規(guī)規(guī)定“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)之外的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。”但對(duì)銀行存款等資產(chǎn)無(wú)明確規(guī)定，存在模糊地帶。此次認(rèn)定規(guī)則明確，存款（包括大額存單），以及債券逆回購(gòu)、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)不是非標(biāo)資產(chǎn)，不適用非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管要求，減少了模糊地帶，也利于理財(cái)投資存款等資產(chǎn)。票據(jù)則由于難以等分化預(yù)計(jì)屬于非標(biāo)資產(chǎn)，票據(jù)納入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)也不利于信貸調(diào)控，畢竟票據(jù)具有貸款之功能。

同業(yè)借款是非標(biāo)資產(chǎn)。現(xiàn)金管理理財(cái)、固收類(lèi)理財(cái)投資同業(yè)借款來(lái)推升收益率，這類(lèi)同業(yè)借款主要投給金融租賃公司、消費(fèi)金融公司、汽車(chē)金融公司等持牌金融機(jī)構(gòu)，但期限較長(zhǎng)，收益率較高。同業(yè)借款為債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)且不包含在除外類(lèi)型資產(chǎn)里，也不符合標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定的5個(gè)條件，我們預(yù)計(jì)將被納入非標(biāo)資產(chǎn)。同業(yè)借款實(shí)質(zhì)是給非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款，從本質(zhì)來(lái)說(shuō)也是非標(biāo)資產(chǎn)?！墩J(rèn)定規(guī)則》正式實(shí)施后，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)?shù)壤碡?cái)產(chǎn)品投資同業(yè)借款難度明顯加大，或影響金融租賃公司、消費(fèi)金融公司的負(fù)債來(lái)源；現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)或加大對(duì)同業(yè)存單的配置力度。

“非非標(biāo)”被明確為非標(biāo)，信用擴(kuò)張或受影響

“非非標(biāo)”被明確為非標(biāo)。理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡睦碡?cái)直接融資工具、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品、北京金融資產(chǎn)交易所的債權(quán)融資計(jì)劃、中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)的收益憑證、上海保險(xiǎn)交易所的債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等業(yè)內(nèi)常說(shuō)的“非非標(biāo)”被明確為非標(biāo)資產(chǎn)，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展受影響大。

信用擴(kuò)張或受影響。按照資管新規(guī)要求，非標(biāo)資產(chǎn)要求期限匹配，非標(biāo)期限較長(zhǎng)，而發(fā)行長(zhǎng)期限產(chǎn)品難度較大；此外，非標(biāo)對(duì)理財(cái)子公司的資本占用較高，規(guī)模受限。“非非標(biāo)”被明確為非標(biāo)，未來(lái)規(guī)?；蛳陆?。依據(jù)理財(cái)半年報(bào)，1H19表外理財(cái)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)投資占比約17%，規(guī)模約4.28萬(wàn)億?？紤]到“非非標(biāo)”此前或并未完全納入非標(biāo)統(tǒng)計(jì)，理財(cái)投資的實(shí)際非標(biāo)規(guī)模更大。我們預(yù)計(jì)隨著表外理財(cái)轉(zhuǎn)型，理財(cái)投資的非標(biāo)規(guī)模將出現(xiàn)一定下降，信用擴(kuò)張或受影響。

對(duì)債券形成利好?！墩J(rèn)定規(guī)則》較為嚴(yán)格，將促進(jìn)銀行理財(cái)進(jìn)一步提升債券等標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的占比。由于“非非標(biāo)”被明確認(rèn)定為非標(biāo)，將面臨非標(biāo)資產(chǎn)投資期限匹配、集中度等監(jiān)管要求，表外理財(cái)對(duì)債券的配置占比或進(jìn)一步上升，帶來(lái)債券的需求，對(duì)債券形成利好。1H19表外理財(cái)債券配置占比55.9%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)理財(cái)債券投資占比將超過(guò)60%。

債券委外會(huì)受很大影響么？

委外投資，顧名思義，是指委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)管理人，由外部機(jī)構(gòu)管理人按照協(xié)議約定進(jìn)行主動(dòng)管理的投資業(yè)務(wù)模式。按照投資范圍可以分為股票委外、債券委外、固收+委外等。按照委托資金來(lái)源，可以分為銀行自營(yíng)委外、表外理財(cái)委外、保險(xiǎn)資金委外等。

因央行《認(rèn)定規(guī)則》答記者問(wèn)中提到“考慮到其他固定收益類(lèi)公募資管產(chǎn)品在投資范圍、信息披露、估值方式規(guī)范性等方面，與固定收益類(lèi)公募證券投資基金仍有一定差距，因此《認(rèn)定規(guī)則》僅將后者納入標(biāo)債資產(chǎn)，這也與《指導(dǎo)意見(jiàn)》精神保持了一致?！笔袌?chǎng)因此擔(dān)憂(yōu)，公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品將被列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，適用非標(biāo)資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、理財(cái)投資占比不超35%等要求，將導(dǎo)致表外理財(cái)債券委外受到巨大沖擊。

資管新規(guī)及配套規(guī)則適用于銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品，銀行自營(yíng)債券委外不受其影響。

我們認(rèn)為，《認(rèn)定規(guī)則》將固收類(lèi)公募基金明確為標(biāo)債資產(chǎn)，因資管新規(guī)已明確公募基金無(wú)需穿透，但《認(rèn)定規(guī)則》并沒(méi)有明確說(shuō)固收類(lèi)公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品就是非標(biāo)資產(chǎn)，部分市場(chǎng)人士的理解屬于過(guò)度解讀。理財(cái)產(chǎn)品投資固收類(lèi)資管產(chǎn)品，按照監(jiān)管要求應(yīng)實(shí)行穿透式監(jiān)管，按照底層資產(chǎn)來(lái)計(jì)算非標(biāo)資產(chǎn)投資占比等。

《認(rèn)定規(guī)則》作為資管新規(guī)的配套規(guī)則，其作用僅限于對(duì)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定與區(qū)分，不適用于債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以外的資產(chǎn)。資管產(chǎn)品是否是債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)存在爭(zhēng)議，與公募基金作為底層資產(chǎn)無(wú)需穿透不同，資管計(jì)劃等SPV可穿透至底層資產(chǎn)。

資管新規(guī)第二十七條明確對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行穿透式監(jiān)管，要求對(duì)多層嵌套資管產(chǎn)品向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募基金除外）。此外，理財(cái)新規(guī)（《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》）也明確對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)行穿透式監(jiān)管。

而資管新規(guī)也明確，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”銀行表外理財(cái)產(chǎn)品可以投資一層資管計(jì)劃。

我們認(rèn)為，公募基金以外的固收類(lèi)資管產(chǎn)品應(yīng)按照穿透式監(jiān)管原則進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)認(rèn)定與監(jiān)管；倘若無(wú)法實(shí)現(xiàn)穿透，則應(yīng)被認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)，適用相關(guān)監(jiān)管要求。銀行理財(cái)債券委外借助券商資管計(jì)劃等SPV，投資于標(biāo)債資產(chǎn)，且穿透難度不大，受《認(rèn)定規(guī)則》影響較小，不會(huì)被一刀切認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)而受大沖擊。