各位書友大家好，最近拜讀了Swensen的《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》，周末做了整理分享給大家！有感其直言不諱直擊代理人問題和資產(chǎn)管理行業(yè)存在的其他問題，書中Swensen對資產(chǎn)配置極其推崇，并將多年管理耶魯捐贈基金的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分享，內(nèi)容十分細(xì)致、語言較為通俗：從捐贈基金的目的、由該目的制定的投資目標(biāo)和支出目標(biāo)、對應(yīng)的投資理念和資產(chǎn)配置管理方法、再到傳統(tǒng)資產(chǎn)類別和另類資產(chǎn)類別的各種資產(chǎn)詳細(xì)介紹，最后闡述投資步驟的實(shí)現(xiàn)，深感非常有收獲！讀書中有感而發(fā)的詳細(xì)記錄如下：
耶魯投資管理的突出優(yōu)勢：第一點(diǎn)是長期投資回報(bào)率十分突出，第二點(diǎn)是長期投資回報(bào)率保持在穩(wěn)定的高水平，第三點(diǎn)是在不利的市場環(huán)境下顯“英雄本色”，主動型防御是永遠(yuǎn)的主旋律。
讀后感受：選優(yōu)秀管理人的標(biāo)準(zhǔn)包括長期業(yè)績十分突出、每年業(yè)績都穩(wěn)定在中上水平、極端環(huán)境回撤小，東方紅也如此。
凱恩斯的批評：資產(chǎn)受托人往往“寧可循規(guī)蹈矩的失敗，也不要獨(dú)樹一幟的成功”。
讀后感受：資產(chǎn)受托人思維的消極和職業(yè)求穩(wěn)心態(tài)只會弱化投資最終侵害投資人利益，由此發(fā)展的規(guī)模并不值得尊重。
稀缺性：在投資領(lǐng)域，永遠(yuǎn)是錢多于好的投資經(jīng)理，投資經(jīng)理有自由選擇自己喜歡和欽佩的客戶。
讀后感受：建立長期穩(wěn)固的受托關(guān)系需要彼此認(rèn)同和理解，投資經(jīng)理和投資人互相在尋找滿意的對方并讓對方滿意。
《非傳統(tǒng)的成功》：很少有機(jī)構(gòu)投資者有能力投入大量資源對投資組合進(jìn)行積極管理并創(chuàng)造出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，能做到這一點(diǎn)的個(gè)人投資者較之更少。
讀后感受：積極型機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與的是一個(gè)“負(fù)和游戲”，總和來看必然會輸?shù)粲螒虺杀?，且大部分是輸家?！斗莻鹘y(tǒng)的成功》不僅適合給絕大多數(shù)個(gè)人投資者看，也適合大部分機(jī)構(gòu)投資者，而《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》定位于少數(shù)人。
捐贈基金的目標(biāo)：捐贈基金經(jīng)理有兩大目標(biāo)：第一，保持資產(chǎn)的購買力（長期目標(biāo)）；第二，為教育機(jī)構(gòu)的日常運(yùn)營預(yù)算提供大量的資金來源（中短期目標(biāo)）。而這兩個(gè)目標(biāo)本身是相互沖突的。
讀后感受：捐贈基金的目的（保持獨(dú)立性、增強(qiáng)穩(wěn)定性、創(chuàng)造優(yōu)越環(huán)境）決定了捐贈基金投資和支出目標(biāo)，雙重目標(biāo)的矛盾不僅僅存在于捐贈基金，同樣也存在于個(gè)人權(quán)衡當(dāng)期消費(fèi)和維持未來購買力。捐贈基金需要做到“代際平等”，耶魯大學(xué)支出原則（通脹調(diào)整后）=上年支出額× 80%+上一財(cái)年末捐贈基金的市場價(jià)值（各年降冪權(quán)重）×長期支出比率×20%。
投資組合管理工具：常用的主要有三種，即資產(chǎn)配置、擇時(shí)和證券選擇。伊博森和卡普蘭總結(jié)道：“長期來看，基金投資收益的變化中大約90%可以歸因于資產(chǎn)配置政策的變化?！狈€(wěn)健的投資者應(yīng)避免擇時(shí)策略。
讀后感受：Swensen極力推崇資產(chǎn)配置，證券選擇次之，而提示擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。其認(rèn)為資產(chǎn)定價(jià)效率較低的市場給積極投資管理機(jī)會去獲取超額收益，接受非流動性資產(chǎn)并采取價(jià)值導(dǎo)向的投資策略是明智、謹(jǐn)慎的組合管理方法。
《不確定時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)管理》：Burton Malkiel認(rèn)為采取擇時(shí)策略的投資者必須對經(jīng)濟(jì)、公司利潤、利率甚至是影響證券市場的國際經(jīng)濟(jì)、政治和社會發(fā)展具有不同尋常的預(yù)見能力。但是，很難用證據(jù)證明投資者是否具備這種非同尋常的能力。
讀后感受：假設(shè)投資者的能力分值在60分到100分分布的話，或許投資需要非同尋常能力總分值是1000分。因此在任意較短的期限內(nèi)，運(yùn)氣總在掩蓋技能，而必須較長的時(shí)間沉淀中技能因素才能逐漸累積出足夠引起關(guān)注的Alpha。在金融行業(yè)應(yīng)學(xué)習(xí)前輩敬畏市場、保持謙遜，在宇宙級知識面前，地球認(rèn)知實(shí)在太渺小，能進(jìn)入這個(gè)行業(yè)確屬幸運(yùn)。
逆向不易：美國小盤股在1928年11月見頂，到12月?lián)p失54%，到1930年12月又會損失38%，到1931年12月又將損失50%，最后到1932年6月再損失32%。假設(shè)1928年11月30日財(cái)富乘數(shù)是1倍，到1932年6月30日，財(cái)富乘數(shù)僅剩余0.1倍。
讀后感受：Swensen認(rèn)為未經(jīng)思考就輕率做出逆向回應(yīng)的投資會和順勢而為方法一樣不盡如人意 。僅有少數(shù)具有價(jià)值鑒別能力的管理人加上具備經(jīng)得起考驗(yàn)的資金配合才能使逆向投資避免尷尬處境。
策略性資產(chǎn)配置：當(dāng)股票的股息收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券收益率時(shí)，投資者便會認(rèn)為股票具有吸引力并加大股票投資比重；相反，當(dāng)債券收益率接近股息收益率時(shí)，他們便會傾向于債券投資。
讀后感受：我們不斷在研究策略去挖掘低估機(jī)會，當(dāng)策略公開公眾理解并運(yùn)用后套利空間就幾乎消失了，隨著市場定價(jià)越來越有效，全部管理人的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差也將收窄，對超額收益想象空間的幻想破滅終將壓縮管理費(fèi)。
再平衡策略：投資者不能將再平衡策略與“下跌時(shí)買入”策略混為一談，事實(shí)上，前者的目的是控制風(fēng)險(xiǎn)，后者的目的是獲取收益，但這一獲取收益的策略并不可靠。
讀后感受：耶魯捐贈基金資產(chǎn)具有明確的投資目的及衍生出的投資目標(biāo)，所以再平衡策略的根本動機(jī)是維持組合長期政策目標(biāo)（80%的中短期流動性需求+20%的長期購買力需求），而再平衡的根本目的是控制風(fēng)險(xiǎn)而非增加收益（包括修正各資產(chǎn)類別因收益差異產(chǎn)生的配置比例偏差，使投資組合與長期政策目標(biāo)保持一致）。由于耶魯基金享受免稅待遇，實(shí)時(shí)再平衡策略在某些劇烈波動震蕩的年份增厚了資產(chǎn)收益（截至2003年6月30日這一財(cái)年）。而如果不采取再平衡操作，那實(shí)際上是不知不覺中在資產(chǎn)配置意義上或者是證券選擇意義上采取了一種特殊的跟隨大勢的擇時(shí)策略。
《股市長線法寶》：Jeremy Siegel考察了1802-2001年各種資產(chǎn)的投資收益。通脹16倍、黃金27倍、短期國債4800倍、長期國債19500倍、大盤股1030萬倍。
讀后感受：金融理論認(rèn)為，接受更高的風(fēng)險(xiǎn)可以帶來更高的預(yù)期收益。美國歷史證明確是如此，但美國市場本身就是一個(gè)存活者偏差的典型，拿美國歷史來判斷權(quán)益類投資的吸引力應(yīng)保持謹(jǐn)慎。資產(chǎn)配置的除了提供流動性解決方案外，還具有對未知未來的各類資產(chǎn)不確定的一種審慎態(tài)度，例如，從1929年10月股市階段性見頂開始，股票投資者花了整整21年零3個(gè)月的時(shí)間才趕上債券投資者的收益率。即便如此，正如Swensen在《非傳統(tǒng)的成功》一書中建議偏重股票配置，我們都應(yīng)期待改革創(chuàng)新能帶給人類更美好的未來，相信權(quán)益資產(chǎn)有未來。
市場定價(jià)效率：積極投資管理機(jī)會的大小可以從相應(yīng)的收益分布中略見一斑，收益分布越分散（含資產(chǎn)值權(quán)重），定價(jià)效率就越低，其中積極投資管理的機(jī)會就越多。但市場定價(jià)效率越低并不意味著投資者獲得成功的平均幾率就越高。
讀后感受：指數(shù)基金收益分布無差異化收取較低的管理成本，而主動管理基金的業(yè)績方差提供創(chuàng)造高收益的可能性并為此收取更高的管理費(fèi)用。某種意義下，在預(yù)期收益相同的情況下，還真說不清投資者愿意選擇波動大還是波動小的基金產(chǎn)品。
存活者偏差：關(guān)于投資經(jīng)理業(yè)績的數(shù)據(jù)只包括存活者的信息，而排除掉了失敗者的信息，所以使得數(shù)據(jù)中的業(yè)績顯得比實(shí)際情況要好。
讀后感受：國內(nèi)基金業(yè)績數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)應(yīng)把清盤基金等數(shù)據(jù)一并統(tǒng)計(jì)，在編制整體投資收益數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)考慮基金產(chǎn)品的規(guī)模權(quán)重而摒棄平均分配方式，盡量減少數(shù)據(jù)偏差，正確引導(dǎo)投資者預(yù)期。
金額加權(quán)收益：晨星公司研究比較了共同基金的時(shí)間加權(quán)收益和金額加權(quán)收益（其中金額加權(quán)收益是指考慮現(xiàn)金流入和流出之后的基金投資者收益），在每個(gè)類別基金的10年業(yè)績觀察期中，發(fā)現(xiàn)金額加權(quán)收益均低于時(shí)間加權(quán)收益，即投資者的實(shí)際收益均低于基金業(yè)績報(bào)告的收益。
讀后感受：金額加權(quán)收益低于時(shí)間加權(quán)收益的本質(zhì)原因是追漲殺跌，客戶往往在市場頂部加倉而在市場底部減倉。波動越大的基金越容易出現(xiàn)較大的收益偏差。例如15年某基金的基金凈值增長率為62.52%，但加權(quán)平均凈值利潤率為-60.46%。
均值方差模型：該模型將各種資產(chǎn)的特征濃縮成一組簡潔、精確定義的統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，這是它的吸引力也是最根本的缺陷，這只是資產(chǎn)配置過程的開始。投資者在選擇合適的考察時(shí)間段時(shí)，需要權(quán)衡。選擇較長的時(shí)間段有利的方面是投資者可以更全面的看出資產(chǎn)類別的收益以及各種資產(chǎn)類別之間的互相關(guān)系。弊端是如果考察的時(shí)間段過長，數(shù)據(jù)將包括哪些與當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)根本不同時(shí)期的收益。
讀后感受：均值方差或者其他模型只能作為試算或啟發(fā)思維的工具，幫助把抽象的投資過程形象化模擬出來，校驗(yàn)各種投資組合的假設(shè)結(jié)果。如果僅依賴模型并加上信任不穩(wěn)定的歷史數(shù)據(jù)就會造成嚴(yán)重錯誤。理解每種資產(chǎn)背后的收益和風(fēng)險(xiǎn)邏輯是投資的前提，定性判斷在投資中具有重要地位。將強(qiáng)大的定量分析工具與明智的定性判斷有機(jī)結(jié)合起來是資產(chǎn)配置決策過程的開始。
反常的投資世界：在商業(yè)世界（非投資世界）中，順勢而為者通常能獲得豐厚的回報(bào)，培育優(yōu)勝品種、淘汰落后品種能夠致勝。然而在投資世界里，失敗缺是未來成功的種子，那些估值低、備受冷落的策略未來前景更勝一籌。
讀后感受：順勢而為不僅在商業(yè)世界中具有合理性，許多方面都是，例如在遇到危險(xiǎn)撒腿就跑而不是靠近危險(xiǎn)，遇到美食就吃到飽因?yàn)椴恢朗裁磿r(shí)候才有下一頓，人類基因中保留的順勢而為特征使得生存概率提高?；蛟S是因?yàn)橥顿Y世界的反常讓我們曲解定義了人性的合理性。
積極管理：大部分人認(rèn)為自己的智慧能夠超越市場，只有為數(shù)不多的聰明投資者能夠認(rèn)識到被動型管理策略是上乘選擇。
讀后感受：從基金整體幾乎為零的年度相關(guān)性表現(xiàn)來看，在橫向擇基的判斷上并不輕松，難度絲毫不亞于縱向擇時(shí)的判斷。以時(shí)間為維度的資金分配和以產(chǎn)品為維度的資金分配都難以避免追漲殺跌的順勢而為傾向。
《股利和它的三個(gè)阻礙因素》：Robert Arontt的研究表明，在過去200年里，股票的年均總收益率為7.9%，其中整整5%來自股利，通貨膨脹占1.4%，實(shí)際股利增長占0.8%，估值水平上升占0.6%。
讀后感受：考慮交易成本的情況下，通過估值提升獲取收益應(yīng)屬零和博弈。Jeremy Siegel認(rèn)為股價(jià)提供了長期對沖通脹的最好工具，托賓提出的q值（市場價(jià)值和重置成本的比值）同樣支持股票提供長期抵御通脹的功能。但短期面對非預(yù)期通脹，投資者的反應(yīng)是提高未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，但并沒有根據(jù)通脹上升相應(yīng)調(diào)整未來現(xiàn)金流，使得通脹和股價(jià)短期因?yàn)榉抢硇孕袨槌尸F(xiàn)負(fù)相關(guān)的表現(xiàn)。
通貨膨脹的影響：預(yù)期通脹率和實(shí)際通脹率之間的偏差有可能導(dǎo)致固定收益類投資者的實(shí)際收益率發(fā)生急劇變化。
讀后感受：由于固收產(chǎn)品收獲的是名義利率，通脹將侵蝕投資收益，而通縮增加實(shí)際收益，如果僅看通漲通縮這一指標(biāo)，通脹環(huán)境下股票長期價(jià)值并未受損，通縮環(huán)境下則遭殃。
現(xiàn)金資產(chǎn)：組合內(nèi)部本身就擁有大量的流動資金，利息收入、股利收入和租賃收入均能帶來流動資金，使?jié)M足支出分配需求?，F(xiàn)金會給組合收益帶來拖累，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的交易成本顯得微乎其微，在結(jié)構(gòu)合理的組合中，現(xiàn)金不能發(fā)揮任何作用。
讀后感受：Swensen定義現(xiàn)金是一年內(nèi)即將到期的票據(jù)，他認(rèn)為從更合理的投資時(shí)限長期持續(xù)地分析組合收益，會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金是一種風(fēng)險(xiǎn)極高的資產(chǎn)，相信他會很驚訝目前國內(nèi)基金類型的格局，對大比例投資貨幣資產(chǎn)的客戶也是借鑒。
房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征：從投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)比得角度講，房地產(chǎn)投資介于債券和股票之間。租金收入與債券投資類似，而剩余價(jià)值與股票投資類似。房地產(chǎn)投資最大吸引力之一就是與通脹的高度相關(guān)性。
讀后感受：由于房產(chǎn)本身不創(chuàng)造利潤，有感剩余價(jià)值其實(shí)更像黃金。加上租金收入，整體類似一個(gè)防通脹強(qiáng)化的固收品種。國內(nèi)房價(jià)由于通貨膨脹因素、企業(yè)利潤因素、核心城市學(xué)區(qū)房捆綁溢價(jià)因素已經(jīng)穩(wěn)居過去二十年最佳投資資產(chǎn)。
客戶質(zhì)量：強(qiáng)大的客戶群對投資和客戶都有好處。如果投資管理公司的某些客戶不夠強(qiáng)大，那么業(yè)績下降時(shí)就可能引起撤資。這種資金的減少將直接損害其他客戶。更進(jìn)一步的，只有對管理人的充分信任和理解，客戶才會在有把握的情況下積極支持基金經(jīng)理進(jìn)行逆向投資操作。
讀后感受：對于尋找合適客戶的意義重大，許多順勢而來的客戶較難承受逆勢壓力，中途撤資拖累基金整體表現(xiàn)造成對其他客戶的傷害。精選客戶，勸退投資價(jià)值觀和收益預(yù)期不一致的客戶，也需要在銷售中長期實(shí)踐。由于東方紅的銷售長期致力于尋找滿意的客戶，如果您符合東方紅的投資價(jià)值觀并選擇了東方紅，你相當(dāng)于跟一群同樣靠譜的投資者站在了一起。東方紅充分考慮公司每一位投資經(jīng)理在各自生命周期內(nèi)管理能力限定規(guī)模，爭取為信任我們的客戶創(chuàng)造最大價(jià)值。
管理費(fèi)占比：沃頓商學(xué)院的兩名學(xué)者對管理費(fèi)在基金收入中的比例進(jìn)行了研究，結(jié)果令投資者感到驚訝。他們統(tǒng)計(jì)了1992年-2006年間運(yùn)作的238只基金，得到結(jié)論“60%的收入來自固定收入，與基金的業(yè)績無關(guān)”。
讀后感受：在國內(nèi)公募基金管理費(fèi)在基金收入的比例相信會比沃頓商學(xué)院的學(xué)者發(fā)現(xiàn)的高的多。
代理人問題：基金經(jīng)理當(dāng)年的薪酬獎金來自新增資產(chǎn)，而不是來自高投資收益。例如像聯(lián)合資產(chǎn)管理公司的中心任務(wù)是改善客戶服務(wù)和業(yè)務(wù)能力，不斷開發(fā)新產(chǎn)品，提高營銷能力，而不是創(chuàng)造出高額的投資回報(bào)。
讀后感受：規(guī)模增長帶來的固定收入引起“旱澇保收”現(xiàn)象，為了避免出現(xiàn)大的失誤導(dǎo)致資金流失，投資經(jīng)理會采取保守的操作策略，不再關(guān)注投資收益。為了使管理人和投資人的利益保持一致，管理者、投資經(jīng)理應(yīng)與投資者共同投資，較高比例的利益捆綁可以保證管理者站在投資者的角度，從代理制度到主體參與制度促使投資者和基金經(jīng)理的利益趨于一致。另外限制單基金、單投資經(jīng)理管理規(guī)模、階梯式調(diào)降大基金的管理費(fèi)用、業(yè)績超過機(jī)會成本后提取業(yè)績報(bào)酬等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安排有助于提高管理人積極性。
FOF：基金中的基金相當(dāng)于在資產(chǎn)受托人和投資決策者之間設(shè)置了一個(gè)信息的濾網(wǎng)。在投資管理過程中增加中間機(jī)構(gòu)這一環(huán)節(jié)不僅降低了透明度，而且多收一層費(fèi)用，進(jìn)一步降低了跑贏市場的可能性。
讀后感受：如果把投資者的資金作為一個(gè)大整體，選擇投資FOF而不是基金會產(chǎn)生額外成本從而拉高資產(chǎn)管理行業(yè)的客戶費(fèi)用，從相對收益的角度來看，確實(shí)加重了負(fù)和博弈的深度。但正如在成熟市場依然存在優(yōu)秀的積極投資管理人一樣，如果能建立運(yùn)作FOF的核心優(yōu)勢并找到合適的客戶資金，相信FOF會有發(fā)展空間。比如長線資金通過FOF可以完成資產(chǎn)配置再平衡從而實(shí)現(xiàn)投資者收支目標(biāo)并爭取獲取超額收益、基金選擇上可以配置最為熟悉的內(nèi)部產(chǎn)品外加調(diào)研后的少數(shù)優(yōu)秀外部產(chǎn)品，配合低成本指數(shù)化工具型基金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)長期投資目標(biāo)。
獨(dú)立性：資產(chǎn)管理公司出售股權(quán)為公司未來發(fā)展埋下隱患。資深合伙人如果決定不出售股權(quán)，就無法使自己利益最大化。如果選擇將股權(quán)分給自己的接班人，就意味著年輕的管理層以優(yōu)惠的價(jià)格獲得了股權(quán)，不僅體現(xiàn)了資深合伙人高尚的品格，也使得公司得以作為獨(dú)立的實(shí)體繼續(xù)存在。然而，這種局面可以維持么？不一定，因?yàn)樾碌墓蓹?quán)所有者總有一天會面臨與前輩一樣的兩難選擇。
讀后感受：回想起《長線》中資金集團(tuán)創(chuàng)世人的高尚品格，不僅把股權(quán)讓渡給年輕管理層，更是借錢給對方受讓股權(quán)。
固定收益莠草：信用風(fēng)險(xiǎn)、贖回選擇權(quán)、流動性差和外匯敞口（包括國際政治原因）在內(nèi)的諸多因素限制了投資級別公司債券、高收益?zhèn)①Y產(chǎn)支持證券和國外債券的吸引力。
讀后感受：Swensen在分析債權(quán)資產(chǎn)除了以上考慮還都單列利益的一致性問題，關(guān)心投資人利益是否和發(fā)債方一致 。
解聘基金經(jīng)理：“如果從頭再來，我今天還會聘用他嗎？”如果回答是“不會”，那么就需要認(rèn)真考慮解聘的問題了。
讀后感受：“如果回到過去再買一次，你今天還會買這只基金嗎？”如果回答是“不會”，那么就需要認(rèn)真考慮基金轉(zhuǎn)換的問題了。心理上的重置成本往往很高，但理性人要克服心理障礙勇于重新出發(fā)。
業(yè)績評估周期：業(yè)績評估的時(shí)間框架是關(guān)鍵變量，貨幣市場投資的信息反饋速度很快，因?yàn)橘Y產(chǎn)無論成功與否都在短短的幾個(gè)月內(nèi)到期。投資時(shí)限越短，評估基金經(jīng)理水平所需的時(shí)間框架就越短。在有價(jià)證券領(lǐng)域，200%的周轉(zhuǎn)率對應(yīng)平均6個(gè)月的持有期，20%的周轉(zhuǎn)率對應(yīng)5年的平均持有期，對低周轉(zhuǎn)率的投資策略的評估需要更長時(shí)間，使投資經(jīng)理的策略有充分的時(shí)間產(chǎn)生效果。
讀后感受：以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為時(shí)間框架評價(jià)基金的方式值得借鑒，事先搞清楚投資經(jīng)理報(bào)名參加投資的是100米還是馬拉松。
