“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。大衛(wèi)·史文森的每一言、每一句都值得你認(rèn)真閱讀！”
——巴頓·畢格斯（Barton M. Biggs）
哈佛、耶魯、斯坦佛、MIT，美國(guó)名校如林。這些高校能有今日威名，除了有頂尖的師資力量外，巨大的經(jīng)費(fèi)投入同樣不可或缺。對(duì)于這些私立高校，不能享受政府補(bǔ)貼，運(yùn)營(yíng)資金主要依靠社會(huì)捐助以及校產(chǎn)基金的投資收益。在一眾校產(chǎn)基金中，耶魯校產(chǎn)基金以過(guò)去16年12.8%的年化收益堪稱(chēng)翹楚，而其經(jīng)理人David Swensen(大衛(wèi)·史文森)的“先鋒投資”理念更為許多投資人帶來(lái)啟迪。
從平庸到卓越的耶魯校產(chǎn)基金
1701年，耶魯建校，同年耶魯校產(chǎn)基金也伴隨收到首批637英畝土地捐贈(zèng)而成立。不過(guò)在這之后的兩百多年歷史中，耶魯校產(chǎn)基金的表現(xiàn)只能以平庸來(lái)形容，姑且不論1825年因?yàn)殂y行破產(chǎn)導(dǎo)致校產(chǎn)基金損失了90%的資金，即使在現(xiàn)代的1960和1970年代，也同樣出現(xiàn)了低迷期，校產(chǎn)基金由于投資收益糟糕，其資助占耶魯開(kāi)支的比例從二十世紀(jì)初的40%至50%下滑至不足20%。
幸而，1985年，耶魯校產(chǎn)基金迎來(lái)了David Swensen這位此后成為傳奇基金經(jīng)理的新管理人。說(shuō)起David Swensen的上任，本身也頗具傳奇性。David Swensen從耶魯拿到博士學(xué)位，然后就進(jìn)入華爾街，先后在雷曼兄弟和所羅門(mén)兄弟供職。在華爾街，David Swensen專(zhuān)注的是公司掉期(Swap)票據(jù)業(yè)務(wù)，并且是第一筆掉期交易的執(zhí)行人。從其華爾街的任職經(jīng)歷來(lái)看，很難想像他會(huì)轉(zhuǎn)型成資產(chǎn)管理人。
不過(guò)，1985年，David Swensen的博士導(dǎo)師，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主James Tobin(詹姆士·托賓)找到了David Swensen，希望他能夠接手耶魯校產(chǎn)基金的管理。對(duì)于這樣的要求，David Swensen十分驚詫?zhuān)硎咀约焊揪筒煌Y產(chǎn)管理，而James Tobin的回答也很有意思“沒(méi)關(guān)系，我們從來(lái)認(rèn)為你是聰明人，現(xiàn)在耶魯需要你”。于是，David Swensen就聽(tīng)從耶魯?shù)母姓?，減薪80%加入耶魯校產(chǎn)基金——走上了一條不為錢(qián)，只為回饋母校的責(zé)任之路——即使在成為傳奇基金經(jīng)理人之后，目前David Swensen的年薪也不過(guò)100多萬(wàn)美元，與那些對(duì)沖基金大佬動(dòng)輒數(shù)億元的收入不可能同日而語(yǔ)。
James Tobin對(duì)自己弟子的判斷的確沒(méi)錯(cuò)，David Swensen的確是聰明人。在過(guò)去16年中，耶魯校產(chǎn)基金獲得了12.8%的年化回報(bào)，除了2009年(耶魯校產(chǎn)基金以每年6月30日作為財(cái)政年度結(jié)束)出現(xiàn)24.6%的虧損外，其余15年全數(shù)為正回報(bào)。顯然無(wú)論是長(zhǎng)期年化收益還是絕對(duì)收益能力，耶魯校產(chǎn)基金都極為卓越。
正是因?yàn)樽吭降耐顿Y表現(xiàn)，耶魯校產(chǎn)基金可以為耶魯大學(xué)的運(yùn)營(yíng)提供堅(jiān)強(qiáng)的后盾，過(guò)去數(shù)年每年都要為耶魯大學(xué)提供10億美元的運(yùn)營(yíng)資金，尤其是因?yàn)榇钨J危機(jī)導(dǎo)致耶魯大學(xué)收入銳減的2009年，耶魯校產(chǎn)基金提供了11.75億美元的資金，占當(dāng)年耶魯大學(xué)總運(yùn)營(yíng)資金的45.9%。
馬克維茲路線(xiàn)的偏僻小徑
耶魯校產(chǎn)基金為何那么多年來(lái)能夠取得如此優(yōu)異的表現(xiàn)，在其官方網(wǎng)站上將這歸功于對(duì)于James Tobin和Harry Markowitz(哈里?馬科維茨)兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的均值方差分析的合理運(yùn)用。
所謂均值方差分析，是由Harry Markowitz率先開(kāi)創(chuàng)的一套用于構(gòu)建投資組合的理論。要具體解釋這套理論的細(xì)節(jié)，恐怕幾百頁(yè)的教科書(shū)都不嫌多，但用一句老話(huà)來(lái)概括這套理論的精髓，其實(shí)就是“東方不亮西方亮”。這套理論會(huì)建議投資者持有多個(gè)投資品種，如果這些品種的投資表現(xiàn)彼此并不相關(guān)或者低相關(guān)，那么當(dāng)某個(gè)品種表現(xiàn)比較糟糕的時(shí)候，另一個(gè)品種若表現(xiàn)好，就能一定程度上抵消糟糕品種的負(fù)面影響——從而在小幅減少收益的情況下，大幅降低投資組合的波動(dòng)(即風(fēng)險(xiǎn))。
1952年，Harry Markowitz最先提出了這套理論，之后大量投資機(jī)構(gòu)都采用了這套理論來(lái)管理投資者，但為何唯獨(dú)David Swensen才成為一代傳奇？其實(shí)關(guān)鍵在于：
均值方差分析只是一套投資分析工具，把什么投資品種放入這套分析中才至關(guān)重要。
60%股票 40%債券，這是學(xué)界在演示Harry Markowitz投資組合理論的一個(gè)經(jīng)典投資組合。而David Swensen在接手耶魯校產(chǎn)基金時(shí)，手里的投資組合大體也是這樣的組合。從大量針對(duì)美股和美債的歷史研究我們可以知道，股票長(zhǎng)期回報(bào)是高于債券的，這意味著上面的組合雖然可以大幅降低投資組合的波動(dòng)，但是其長(zhǎng)期回報(bào)卻必然是要低于股票的長(zhǎng)期回報(bào)的。而事實(shí)上，David Swensen的投資組合卻是大幅跑贏同期美股表現(xiàn)的——后者截至2011年的15年年化回報(bào)只有5.37%。
之所以David Swensen能夠創(chuàng)造傳奇，就在于從上任伊始，他就全力將美債和美股這兩個(gè)經(jīng)典投資品種邊緣化，同時(shí)加入大把在當(dāng)時(shí)看來(lái)非常另類(lèi)的投資品種，比如對(duì)沖基金、實(shí)物資產(chǎn)、私人股權(quán)。
“如果這些類(lèi)別的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生像股票一樣的高收益，而收益模式又不同于美國(guó)國(guó)內(nèi)股票，那么投資者既實(shí)現(xiàn)了高收益，又能分散風(fēng)險(xiǎn)……它相當(dāng)于一頓'免費(fèi)的午餐’”
David Swensen曾經(jīng)這樣概括自己的分散投資理念。在投資組合中加入高收益且彼此低相關(guān)的資產(chǎn)，正是David Swensen最重要的投資秘訣。
從下表中我們可以看到，在2001年，耶魯校產(chǎn)基金的股票和債券投資還占整個(gè)組合的35.9%，但是到2012年卻已經(jīng)減少到區(qū)區(qū)17.5%，尤其是美股，更是從15.5%下降至5.8%。而與此同時(shí)，對(duì)沖基金則始終保持在20%上下的比例，雖然這幾年逐步在下降至最新15%上下。近些年大熱的私人股權(quán)投資更是銳增至35.3%。而對(duì)比耶魯校產(chǎn)基金和所有美國(guó)校產(chǎn)基金的平均比重，耶魯同樣是大幅低配股票、美債，大幅高配私人股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)。
正因此，可以說(shuō)耶魯校產(chǎn)基金雖然也是沿著馬克維茲的投資組合理論一路前行，但是相比同行們，卻選擇了一條偏僻的小路，并收獲了豐碩的果實(shí)。
先鋒投資的威力
如果要為耶魯校產(chǎn)基金過(guò)往優(yōu)異的表現(xiàn)尋找功臣，那么對(duì)沖基金、私人股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)無(wú)疑是三大功臣，它們均為耶魯校產(chǎn)基金提供了超過(guò)10%的年化回報(bào)。而這三類(lèi)資產(chǎn)，相比股票和債券都是當(dāng)之無(wú)愧的另類(lèi)。要理解David Swensen的投資藝術(shù)，就要吃透這三類(lèi)資產(chǎn)。
對(duì)沖基金(絕對(duì)回報(bào))：早在1990年，耶魯校產(chǎn)基金就開(kāi)始投資追求絕對(duì)回報(bào)的對(duì)沖基金，成為首家嘗鮮的機(jī)構(gòu)投資者，并將投資比例始終維持在投資組合的20%上下。雖然耶魯并未公布每類(lèi)資產(chǎn)每年的收益，不過(guò)卻有公布過(guò)去10年各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。耶魯曾經(jīng)披露過(guò)從投資對(duì)沖基金到2007年的17年年化回報(bào)，回報(bào)率高達(dá)13.2%，而衡量風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率僅為5.7%。更重要的是，對(duì)沖基金與股市指數(shù)和債券指數(shù)表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)只有0.02，幾乎可以視為不相關(guān)。這樣高回報(bào)走勢(shì)又鶴立獨(dú)行的投資類(lèi)別，正是耶魯?shù)淖類(lèi)?ài)。不過(guò)，這些年伴隨越來(lái)越多對(duì)沖基金的涌現(xiàn)，對(duì)沖基金要取得絕對(duì)回報(bào)的難度越來(lái)越大，所以耶魯正在逐步調(diào)低對(duì)沖基金的目標(biāo)配置比例，已經(jīng)從2006年的25%下調(diào)至2012年的14.5%。
私人股權(quán)(PE)：私人股權(quán)基金無(wú)疑是近年大熱投資品種，亦是耶魯校產(chǎn)基金獲得高額歷史回報(bào)的重要功臣。在1991年到2001年的10年中，耶魯校產(chǎn)基金從私人股權(quán)投資上獲得了超過(guò)35%的年化回報(bào)，其投資之道在1995年就成為了哈佛商學(xué)院的案例。雖然在2001年至2011年的十年中，伴隨參與者增多，私人股權(quán)業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率大幅衰減至10.2%，低于耶魯13%至14%的目標(biāo)收益率，但是相比其它資產(chǎn)，依然維持在較高水平。目前，耶魯將私人股權(quán)資產(chǎn)的比重設(shè)置在35%。
實(shí)物資產(chǎn)：談及實(shí)物投資，傳統(tǒng)指的是房地產(chǎn)，但是耶魯校產(chǎn)基金的選擇就更為多元化，在1986年和1996年耶魯校產(chǎn)基金先后往自己的資產(chǎn)組合中加入了石油天然氣和木材兩類(lèi)資產(chǎn)，而從2011年開(kāi)始，耶魯更是將實(shí)物資產(chǎn)(Real Assets)資產(chǎn)類(lèi)別拆分為房地產(chǎn)(Real Estate)和天然資產(chǎn)(Natural Resources)兩類(lèi)，可見(jiàn)其對(duì)后者的重視。根據(jù)耶魯披露的資料，耶魯自從涉足石油天然氣和木材在內(nèi)的天然資產(chǎn)以來(lái)，截至2011年產(chǎn)生了16.9%的年化回報(bào)。至于房地產(chǎn)，雖然在2008年次貸危機(jī)中遭遇重挫，但是從1978年耶魯建立專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合開(kāi)始，截至2011年的年化回報(bào)也有12%，依然是不俗的表現(xiàn)。目前，耶魯計(jì)劃將22%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)，7%配置在天然資產(chǎn)。
2000年，David Swensen以《先鋒投資(Pioneering Portfolio Management)》為名寫(xiě)過(guò)一本書(shū)闡述自己的投資理念，“先鋒投資”這四個(gè)字，David Swensen的確當(dāng)之無(wú)愧。之所以這些“先鋒投資”能夠?yàn)橐攷?lái)卓越的投資回報(bào)，很大程度上就在于這些市場(chǎng)都屬于流動(dòng)性相對(duì)較差的市場(chǎng)，傳統(tǒng)投資者不愿意涉足。一方面，流動(dòng)性低的資產(chǎn)本身就會(huì)有較高的收益作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，另一方面，因?yàn)閭鹘y(tǒng)投資者涉足少，市場(chǎng)有效性低，那么耶魯聘請(qǐng)的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)就可以創(chuàng)造更高的超額回報(bào)，從而使得耶魯既賺到了Beta（市場(chǎng)收益），又賺到了Alpha(超額收益)。
當(dāng)然，David Swensen能夠?qū)⑦@一策略發(fā)揚(yáng)光大，也在于其管理的是校產(chǎn)基金。對(duì)沖基金或者共同基金的投資者由大量普通投資者組成，一旦業(yè)績(jī)稍遜，就可能面臨巨大的贖回壓力，而流動(dòng)性差的資產(chǎn)若急于出手，則會(huì)極大打壓市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)一步壓低基金的表現(xiàn)，引來(lái)進(jìn)一步的贖回，從而造成惡性循環(huán)，所以許多基金經(jīng)理雖然知其可為而不為。而校產(chǎn)基金則不同，由于校產(chǎn)基金只存在換將而不存在贖回的問(wèn)題，所以校產(chǎn)基金的管理者只需要準(zhǔn)備好每年用于學(xué)校開(kāi)支的現(xiàn)金流支出，剩余的投資可以大膽的用于低流動(dòng)性投資。
擁有David Swensen，無(wú)疑是耶魯校產(chǎn)基金最大的幸運(yùn)，最關(guān)鍵在于David Swensen既是一個(gè)傳奇經(jīng)理人，同時(shí)有甘于拿著遠(yuǎn)低于華爾街的“微薄薪酬”，與之相比同屬名校的哈佛和斯坦佛就沒(méi)有那么幸運(yùn)了。
哈佛校產(chǎn)基金的Jack Meyer同樣是校產(chǎn)基金界的明星經(jīng)理人，1990年上任，自2005年9月30日離任。在Jack Meyer執(zhí)掌下，哈佛校產(chǎn)基金創(chuàng)下了10年年化回報(bào)15.9%的優(yōu)異表現(xiàn)。但可惜的是，相比David Swensen，Jack Meyer收入較高，但也不過(guò)年薪720萬(wàn)美元，與華爾街同類(lèi)經(jīng)理動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)甚至上億美元的報(bào)酬相比依然是筆小數(shù)目，但顯然無(wú)論Jack Meyer還是哈佛的許多校友對(duì)此薪酬水平都不太滿(mǎn)意，只不過(guò)前者嫌低后者嫌高。于是，Jack Meyer離職創(chuàng)立了自己的對(duì)沖基金。此后哈佛校產(chǎn)基金找來(lái)了以債券投資聞名的PIMCO公司的Mohamed El-Erian執(zhí)掌基金，但Mohamed El-Erian管理了一年之后就又離職回到了PIMCO，此后則是由此前在另一家校產(chǎn)基金擔(dān)任首席投資官的Jane Mendillo接任。雖然Jack Meyer離職后哈佛校產(chǎn)基金大體表現(xiàn)還不錯(cuò)，但是頻繁換將終究留下了諸多不確定因素。
同樣的情況也出現(xiàn)在斯坦佛校產(chǎn)基金，由于斯坦佛校產(chǎn)基金本身就在華爾街上運(yùn)作，所以在運(yùn)作文化上也更接近華爾街。在2000年9月上任的Mike McCaffrey雖然管理業(yè)績(jī)優(yōu)異，但是在2006年同樣為了薪酬問(wèn)題與斯坦佛校方產(chǎn)生分歧，最終Mike McCaffrey也選擇離開(kāi)斯坦佛，與比爾?蓋茨當(dāng)年創(chuàng)立微軟的合伙人保羅?艾倫一同建立資產(chǎn)管理公司。對(duì)此，David Swensen的評(píng)價(jià)是這些“員工不能完全認(rèn)同這家公司成立的初衷，即為這所世界一流學(xué)府提供資金支持，同時(shí)個(gè)人也獲得不錯(cuò)的薪酬。相反，這些經(jīng)營(yíng)投資管理人僅僅是沖著錢(qián)而來(lái)。”不過(guò)，正因?yàn)樵谫Y產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)像David Swensen這樣注重精神收入而不過(guò)分看重金錢(qián)收入的經(jīng)理人不多，所以才更凸顯了David Swensen的可貴。
PS：史文森除了管理基金，還寫(xiě)過(guò)幾本書(shū)。其中有兩本被引入國(guó)內(nèi)，有興趣的朋友可以買(mǎi)來(lái)一讀。尤其是針對(duì)個(gè)人投資者的那本《不落俗套的成功》。
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