大約18個月前，我寫信告訴大家，因?yàn)榄h(huán)境的改變，因?yàn)槲覀€人情況的改變，我有必要調(diào)整一下我們未來的業(yè)績目標(biāo)。

我在那封信里討論了當(dāng)時的投資環(huán)境。在后來的信中，我也多次分析投資環(huán)境。總的來說，從那時起到現(xiàn)在，投資環(huán)境越來越惡劣，越來越艱難?；蛟S是我腦筋死板不靈活。（有人這么評價四十歲以上的證券分析師：“他們知道的很多東西都過時了?！?

我現(xiàn)在看到的情況是：(1)通過定量分析能找到的投資機(jī)會，在過去二十年里穩(wěn)步減少，現(xiàn)在幾乎找不到了；(2)我們現(xiàn)在有1億美元的資產(chǎn)，本來投資機(jī)會就少，還有很多我們買不了，因?yàn)?00萬美元以下的投資對我們的總體業(yè)績沒什么意義，市值1億美元以下的股票，我們都不能買；(3)追逐投資業(yè)績的人越來越多，股市的眼光越來越短，投機(jī)氛圍越來越重。

我在1967年10月9日的信中說了，我之所以要調(diào)整目標(biāo)有幾個原因，其中最重要的原因是個人因素。我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙基金中，這是我自己強(qiáng)加給自己的。在那封信中，我說了，我想擺脫這種壓力。在過去這18個月里，我發(fā)現(xiàn)我根本做不到。我在信中說：“我希望目標(biāo)定得低一些，我也可以少努力一些。”目標(biāo)低了，但我的努力沒少。只要我“在場上”，定期公開業(yè)績，承擔(dān)為眾多合伙人管理資產(chǎn)的責(zé)任（很多合伙人把自己全部的資產(chǎn)都交給我打理），我就永遠(yuǎn)不可能無拘無束地去做合伙基金以外的事。只要我是公開參與，就忍不住要爭強(qiáng)好勝。我心里明白，我不想自己一輩子都在比拼投資，都在和一只兔子賽跑。要慢下來只有一個辦法：結(jié)束。

年底之前，我會向所有有限合伙人發(fā)出正式通知，就我退休的打算發(fā)出聲明。清算合伙基金涉及大量納稅和法律問題，但是我最關(guān)心的是做好下面幾件事：

1.最重要的一件事是，有許多合伙人不想自己打理資產(chǎn)，我要為他們推薦一個資產(chǎn)管理的途徑。有些合伙人自己就有很多選擇，他們對自己的選擇很自信、也很放心。但是，有些合伙人則不然，我不能就把錢還給他們，說聲“好運(yùn)”，就完了。我打算向他們推薦另外一位資產(chǎn)管理人。無論是我的親戚，還是我一生要為其提供投資建議的其他人，我都會放心的把他們的資金交給這個人管理。他人品和能力都很好，他將來的業(yè)績可能和我繼續(xù)做下去差不多（但肯定不如他或者我過去取得的業(yè)績）。我們的任何合伙人都可以投資給他，沒有賬戶最低金額的限制。將來，我會和他保持一定的聯(lián)系，對他的投資情況有個大概了解，但只是偶爾關(guān)注，而且我提建議的話，基本上也只限于否定意見。

2.我希望所有合伙人都可以自由選擇，愿意獲得現(xiàn)金的可以獲得現(xiàn)金，愿意獲得有價證券的可以獲得有價證券。有價證券中應(yīng)該只有一只是可以隨時賣出變現(xiàn)的。這些股票的前景和價格，是我都非?？春玫?，但是合伙人可以自由選擇是否將有價證券變成現(xiàn)金。

3.我也希望所有合伙人能有這個選擇，即按權(quán)益比例相應(yīng)獲得我們的兩家控股公司（多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司）和一家規(guī)模較小的“受限制的”公司的股份。因?yàn)檫@些股票的公允價值完全是我估算的，所以我認(rèn)為一定要給各位這個選擇權(quán)，如果愿意的話，各位可以根據(jù)我的估值，按權(quán)益比例獲得控股公司的相應(yīng)股份。

但是，這些股票并不能在市場上自由買賣（SEC對控股股東的股票和未注冊上市的股票有各種限制規(guī)定），而且在很長時間里可能也不能轉(zhuǎn)讓、不能帶來收入。在清算過程中，我希望給各位提供自由選擇權(quán)：留下受限制的股票或獲得等價的現(xiàn)金。我特別欣賞我們的控股公司的經(jīng)營者（我們又多了兩個新成員：伊利諾伊國民銀行(Illinois National Bank)和羅克福德信托公司(Trust Company of Rockford)。伊利諾伊國民銀行是一家資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以上、經(jīng)營特別出色的銀行，是伯克希爾哈撒韋今年年初收購的），希望和他們的關(guān)系可以地久天長。控股公司有我欣賞和敬佩的經(jīng)營者，就算別人出價再高，我都無意出售。但是，在特定情況下，可能會出售控股公司下面的某個業(yè)務(wù)部門。

在清算過程中，我們應(yīng)該能把上面這幾件事做好。我們的清算活動不會對各位1969年的納稅安排產(chǎn)生影響。

我還有一件非常想做的事，我特別想畫一個圓滿的句號，可惜事與愿違。我不想結(jié)束的這年業(yè)績慘淡，但是1969年就是這樣的一年。我估計(jì)到今年年末，算上控股公司價值的大幅上升（除了我之外，所有合伙人都可以選擇變現(xiàn)），不算向合伙人支付的每月利息，我們的業(yè)績也就是持平而已。即使從現(xiàn)在起到年末，股市大漲，我們也不會受益。我們不會投入任何重大倉位，所以無法從上漲中受益。

今年我們的套利投資做得特別不順，我感覺我像誤入羽毛球場的一只小鳥。有這樣經(jīng)歷的，不只是我們，但是我們今年在套利類中的投資占比達(dá)到了歷史最高水平，結(jié)果卻出了這樣的事。

誰都不愿意在白紙黑字上把自己的錯誤寫出來，但是我看不起報(bào)喜不報(bào)憂的行為。我們今年的投資失利完全是我的錯，不是運(yùn)氣不好，是我的評估失誤了，誤判了一個發(fā)展變化很快的政府趨勢。這里其實(shí)有個矛盾。我一直認(rèn)為，政府最后做的這件事，早就該做了（我的意思是，政府解決的這個問題是早就該解決的，但并不認(rèn)同政府使用的手段）。換句話說，政府做了這件事，我們虧了很多錢，但我認(rèn)為政府做這件事對社會有好處，也一直倡議政府做這件事。但是，在此之前，我認(rèn)為政府不會做這件事。我一貫的主張是：做決策的時候，根本不應(yīng)該把自己認(rèn)為應(yīng)該怎樣（對社會有益）和實(shí)際會怎樣混為一談。要是我不這么想的話，我們就能少虧幾百萬了。

說實(shí)話，雖然前面說了這么多，要是真有特別好的投資機(jī)會，我愿意1970年甚至1971 年繼續(xù)管理合伙基金。不是因?yàn)槲疫€想接著做，只是因?yàn)槲姨胪昝朗展倭?，不想以業(yè)績慘淡的一年謝幕。可惜，我看不到任何機(jī)會，看不到任何希望，沒辦法把最后一年的業(yè)績做好。我也不想拿別人的錢誤打誤撞碰運(yùn)氣。我和現(xiàn)在的市場環(huán)境不合拍，不想為了輝煌謝幕而做自己不懂的投資，不想毀了這么多年的好業(yè)績。

話已至此，在今年剩下的時間里，我們將對持股進(jìn)行清算，最后只留控股公司、一只未上市的證券以及一只長期前景良好的有價證券，還有一些套利類中零碎的投資，它們總價值很小，但需要幾年才能清理完。

這封信就算今年的年中信了，寫的比平時早，因?yàn)槲覜Q定好了，就想告訴各位。我也希望各位在收到這封信后，我還能在奧馬哈停留一段時間，回答各位提出的問題。7月份，我會去加州。

有的合伙人可能會問：“你打算做什么？”這個問題，我沒答案。我只知道，有些東西是20歲的我非常想要的，但當(dāng)我60歲的時候，自己應(yīng)該有不一樣的追求。我現(xiàn)在做的事，是我長大成人以后就一直在做的，18年了，它消耗了我的所有時間和精力。今后的我要過一種新生活，除非我與現(xiàn)在做的事一刀兩斷，否則我適應(yīng)不了今后的生活。

秋天，或許在十月份左右，我們會給大家寫一封信，詳細(xì)介紹清算情況、投資建議等。

沃倫.巴菲特

1969年5月29日

以下是巴菲特合伙基金今后幾個月的時間安排：

(1)在這封信里，我會給大家介紹比爾·魯安(Bill Ruane)。綜合考慮人品、能力以及是否能長期接納我們的所有合伙人，在我認(rèn)識的所有資產(chǎn)管理人中，比爾·魯安是最佳人選。我還會分析一下在當(dāng)前情況下如何決定債券和股票的配比，以及各種決策的預(yù)期。

(2)11月末：我會按照合同規(guī)定，提前30天正式通知各位，就我在年底從合伙基金退休的打算發(fā)出聲明。

(3)12月初：我會將我們的控股公司的公開資料寄給各位并進(jìn)行一些簡單的介紹。我們的兩家控股公司是伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway Inc.)（擁有紡織業(yè)務(wù)、伊利諾伊國民銀行、羅克福德信托公司、國民賠償公司、國民火災(zāi)與海事保險公司以及太陽報(bào)業(yè)）和多元零售公司(Diversified Retailing Company)（擁有霍赫希爾德·科恩公司和聯(lián)合棉布商店）。控股公司的股票會在1月份分配給大家。在各位決定持有、賣出或買入之前，我希望各位能有足夠的時間研究這些公司的相關(guān)材料。到時候，我會向各位合伙人征集問題，請各位合伙人以書面的形式將問題發(fā)送給我（為保證所有合伙人都獲得一樣的信息，我不會與各位單獨(dú)討論這些公司）。12月末，我會再寫一封信給各位，集中解答收到的所有問題。我預(yù)計(jì)我們會作出安排，如果合伙人愿意的話，可以將控股公司股份立即變現(xiàn)。

(4)1月5日左右：(a)將現(xiàn)金分配給合伙人，分配比例為各位合伙人1969年1月1日資本的56%以上（如果年末之前能將更多的股份賣出，現(xiàn)金分配比例會更高），其中會扣除 1969年向合伙人每月發(fā)放的利息或貸款；(b)將多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司的股份按權(quán)益比例分配給合伙人。如果合伙人將自己分配到的控股公司股份賣出，可獲得其1969 年1月1日資本的30%-35%（我會在年末給出控股公司的估值）。

在年末之前，我們賣出的股票數(shù)量可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)期，1月初的現(xiàn)金分配比例可能高于上述的56%。如果賣出股票的數(shù)量未達(dá)到預(yù)期，我們將先分配一部分現(xiàn)金，并在1970年上半年繼續(xù)賣出。我們將選擇合適的時機(jī)賣出剩余資產(chǎn)，預(yù)計(jì)1970年6月30日之后，我們剩余的資產(chǎn)價值將不到當(dāng)前資產(chǎn)價值的10%。在所有資產(chǎn)和負(fù)債都清理完畢后，我們將進(jìn)行一次最終分配。

1969年，除非市場出現(xiàn)大跌，我仍然認(rèn)為，不計(jì)算每月的利息，我們的收益會持平。我們運(yùn)氣很好，如果不是今年清算了，我們的業(yè)績會差很多。之前，我發(fā)現(xiàn)了一些“長期” 看好的機(jī)會。到目前為止，這些機(jī)會整體表現(xiàn)欠佳。在我們持有的倉位中，現(xiàn)在規(guī)模較大的股票只剩兩只了。其中一只，在我寫這封信時，我們正在賣出。另外一只是藍(lán)籌印花(Blue Chip Stamps)，我們持有它流通股的7.5%，它現(xiàn)在流動性有限，但是今年年末可能會發(fā)行上市，到時看市場情況如何，我們可能會把這部分股票賣出。

(5)1970年3月1日：約翰·哈丁將離開巴菲特合伙基金，為Ruane，Cunniff & Stires 公司在奧馬哈開設(shè)辦事處。比爾·斯科特和我會留在我們的辦公室，幫助有需要的合伙人購買免稅或應(yīng)稅債券。我們會把三月份的時間留出來，免費(fèi)幫助希望購買債券的合伙人。我們有分析和購買債券的經(jīng)驗(yàn)，而且我們買債券的手續(xù)費(fèi)低，所以我們應(yīng)該能幫合伙人選出比較好的債券，而且還能省不少費(fèi)用。4月1日之后，我們將不再提供任何私人咨詢服務(wù)。

(6)1970年3月以后：比爾和我仍然會留在基威特大廈的辦公室，只拿出很少的時間來完成巴菲特合伙基金清算收尾工作，包括申報(bào)1970年的稅項(xiàng)，可能還要在1971年繼續(xù)處理剩余的一小部分資產(chǎn)和負(fù)債。

現(xiàn)在該介紹比爾·魯安(Bill Ruane)了。我和比爾·魯安是1951年認(rèn)識的，當(dāng)時我們都在哥倫比亞大學(xué)向本·格雷厄姆學(xué)習(xí)。我們相識多年，我對他的品格、性情和才智非常了解。如果蘇茜和我身故，我們的孩子成了孤兒，我們委托了三個人全權(quán)負(fù)責(zé)投資事宜，比爾· 魯安是其中之一。我們還有另外兩個委托人，但他們無法一直為所有合伙人打理資產(chǎn)。

看人不可能一點(diǎn)不出錯，要判斷一個人將來會怎樣就更難了。這樣的判斷我們還必須得做，無論是主動的，還是被動的。我認(rèn)為，選比爾，從他的品格上看，有特別高的概率是對的；從他的投資業(yè)績上看，也有很高的概率是對的。我也認(rèn)為比爾應(yīng)該會長期做資產(chǎn)管理工作。

最 近 ， 比 爾 成 立 了 一 家 紐 約 股 票 交 易 所 會 員 公 司 ， 公 司 名 是 Ruane,Cunniff & Stires,Inc.，地址是紐約市百老街85號，電話是(212)344-6700。約翰· 哈丁將在1970年3月1日為該公司在奧馬哈設(shè)立辦事處。比爾為付費(fèi)私人客戶管理資產(chǎn)，也經(jīng)營券商業(yè)務(wù)，目前他的經(jīng)營模式是客戶的傭金可以抵免一部分管理費(fèi)。他也像巴菲特合伙基金一樣，允許每月按資金比例提現(xiàn)（與實(shí)現(xiàn)的收益或虧損無關(guān)）。他可能會把所有賬戶合并到一起管理，如果你打算把資金交給他管理，具體怎么做，要由你們商量。我完全不會參與他的管理工作。我會把我們的合伙人名單寄給他，他很快就會給各位寫一封信。他打算年末之前到奧馬哈、洛杉磯和芝加哥這幾個地方，和你們見一下面。如果你這幾個月打算去紐約，可以順路直接拜訪他。

比爾的整體業(yè)績相當(dāng)好，平均業(yè)績和巴菲特合伙基金不相上下，但是波動幅度大得多。從1956-1961加上從1964-1968，他管理的個人帳戶平均整體收益率是每年40%以上。但是，1962年，或許是前幾年業(yè)績太勁爆了，他下跌了50%左右。經(jīng)過總結(jié)和反思，1963年，他取得了持平的業(yè)績。

在一張業(yè)績表里，兩年時間看起來好像很短，但是自己的資產(chǎn)下跌50%，這樣的兩年很難熬。在我看來，不管是選哪個資產(chǎn)管理人，只要是投資股票，都會遇到這樣的短期風(fēng)險。在決定自己將多少資金用于投資股票時，這個因素要考慮到。到目前為止，比爾1969年的收益率是下跌15%左右，大多數(shù)基金經(jīng)理差不多都是這個業(yè)績。比爾沒做控制類和套利類投資，我們有控制類和套利類，它們有平滑合伙基金年度波動的作用。就算不考慮控制類和套利類，我也覺得比爾的業(yè)績波動比我們更大（這當(dāng)然不等于他的業(yè)績不如我們），他的風(fēng)格不一樣。在大多數(shù)情況下，他的投資組合和我的只有一小部分重合，整體是非常不一樣的。

在比爾實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績期間，他管理的資產(chǎn)規(guī)模平均下來在500萬美元到1000萬美元之間。我認(rèn)為，在他將來的資產(chǎn)管理工作中，最大的不利因素有三點(diǎn)：

(1)  他管理的資金可能比現(xiàn)在多得多。一個基金經(jīng)理，只要做得好，很快就會面臨這樣的問題。管理資產(chǎn)規(guī)模增加容易拖累業(yè)績。比爾的公司現(xiàn)在管理的資產(chǎn)在2000萬美元到3000 萬美元之間，而且他管理的資產(chǎn)還會增加。

(2)  比爾可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，這樣就無法把所有時間都投入到思考資金管理中。他是一家紐交所會員公司的負(fù)責(zé)人，也管理著眾多私人賬戶，他也可能像大多數(shù)投資顧問一樣，身不由己，不得不做許多對提升投資業(yè)績沒用的事。我已經(jīng)請比爾接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了，無論他們資產(chǎn)規(guī)模是大是小，比爾也答應(yīng)了。但是，我也和比爾說了，他要是覺得哪個客戶影響了他的工作，他完全可以自己看著辦；

(3)  在今后十年，有很高的概率會出現(xiàn)這樣一個情況：主動投資做得再出色，或許都不會比被動投資強(qiáng)多少。這一點(diǎn)，我要詳細(xì)說一下。

我一共說了三個不利因素，這最后一個不利因素，不是說業(yè)績會多糟糕，而是說業(yè)績可能只有一般水平。這是把投資交給比爾打理的最大風(fēng)險。不過，業(yè)績一般這個風(fēng)險算不上特別嚴(yán)重。

有的決策是這樣的：做對了，得不到什么；做錯了，會失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投資組合時，我總是盡量避免做出這樣的決策。但是我向各位推薦比爾，我做的這件事可能就是一個對我個人沒什么好處的決策。我有一些朋友在我們的合伙基金里沒有投資，他們勸我別推薦，將來業(yè)績好，我得不到什么好處，將來業(yè)績差，我倒會被牽連。如果你我之間只是簡單的商業(yè)關(guān)系，這樣的邏輯很合理。但是，想到合伙人這些年來對我的信任，從方方面面對我的支持，我不能撒手不管。你們里有許多人自己有相當(dāng)高的投資水平，有的還是職業(yè)投資者，你們不需要我推薦資產(chǎn)管理人，你們自己可能會有更好的選擇。但是，有些合伙人不懂投資，我要是什么都不做，眼看著你們在1970年被最能說會道的推銷員拉走，我就太對不起你們了。

最后，我再說說預(yù)期。十多年前，我預(yù)計(jì)道指平均每年的收益率是7%左右，我可以毫不猶豫地把目標(biāo)設(shè)為每年領(lǐng)先道指10個百分點(diǎn)。也就是說，我們當(dāng)時的預(yù)期收益率是17% 左右，當(dāng)然了每年可能有巨大的波動，而且不承諾一定能做到，但不管怎么說，我們還是有這么個預(yù)期。當(dāng)時，免稅債券的收益率是3%左右，股票雖然比債券波動更大，但整體來看，買股票還是比買債券合適得多。當(dāng)時，我在學(xué)校里講課以及和別人討論的時候，都表示更看好股票。

現(xiàn)在，我認(rèn)為，對于普通投資者來說，是把錢交給職業(yè)基金經(jīng)理，還是被動買入債券，這兩者之間沒什么好選的。我投資這么多年了，還是第一次遇到這個情況。如果我判斷對了，那么這個情況會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。下面，我特別簡單地分析一下我看到的情況：

(1)在我講的情況中，我是以聯(lián)邦所得稅稅檔為40%并且需要繳納所在州所得稅的個人為例。稅法改革正在進(jìn)行，將來稅法改革后，按照現(xiàn)在的稅法計(jì)算的免稅收入、資本利得以及其他投資收益可能會減少。稅法改革會越來越深入。整體而言，將來稅法改革后，也不會影響我對當(dāng)前免稅債券與股票稅后收益的對比預(yù)期，甚至?xí)ξ业念A(yù)期有微小的推動作用。

(2)我這里說的預(yù)期是今后十年，不是今后幾個星期或幾個月。在一個較長的時間里會發(fā)生什么，這個比較容易想明白。要知道短期內(nèi)會發(fā)生什么，就比較難了。正如本·格雷厄姆所說：“長期看，股市是稱重機(jī)。短期看，股市是投票器?！敝亓渴腔久鏇Q定的，這個比較容易評估。投票是心理決定的，這個比較難以捉摸。

(3)目前，被動投資免稅債券可以獲得6.5%的收益率。相應(yīng)標(biāo)的的質(zhì)地特別好，而且想買多長時間的都可以。等到三月份，比爾和我?guī)痛蠹姨暨x債券的時候不一定還存在這個情況，但現(xiàn)在是這樣。

(4)今后十年，股票投資的整體收益率可能不會超過9%，其中包括3%的分紅，以及6% 的價值提升。國民生產(chǎn)總值每年的增長速度不會超過6%，公司利潤的增長速度不可能比國民生產(chǎn)總值增速高多少，在市盈率不變的情況下（按上述假設(shè)以及當(dāng)前利率，市盈率應(yīng)該不會變），美國公司的整體價值的長期復(fù)合增長率應(yīng)該不會超過每年6%。按照這個股市整體水平，對于上述納稅人而言，股息稅后收益率是1.75%，資本利得稅后收益率是4.75%，整體稅后收益率是6.5%。股息和資本利得的稅前收益率也有可能分別是4%和5%，這樣的話，整體稅后收益率就要更低一些。歷史水平大致如此，而且我認(rèn)為將來稅法可能會規(guī)定征收更高的資本利得稅。

(5)今后十年，在所有投資股票的資金中，或許有一半將由職業(yè)基金經(jīng)理掌管。投資者把資產(chǎn)交給基金經(jīng)理掌管，他們獲得的整體業(yè)績不可能和平均水平有多大差別（即稅后6.5%，如果我的假設(shè)正確的話）。

我的判斷是：在未來整個十年里，在職業(yè)基金經(jīng)理掌管的資金中，不到10%（領(lǐng)先的這部分資金規(guī)模約400億美元）能超過整體預(yù)期水平，每年平均領(lǐng)先兩個百分點(diǎn)。那些風(fēng)格激進(jìn)的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各種風(fēng)格基金的基金掌管著500億美元，規(guī)模是十年前類似風(fēng)格基金的100倍。500億的規(guī)模根本不可能取得超額收益。

如果你運(yùn)氣特別好，選到的基金經(jīng)理能把業(yè)績做到全國最高的1%到2%（因?yàn)樗麄儤I(yè)績太優(yōu)秀了，必然會管理大量資金），我覺得你每年的收益率最多也就比整體預(yù)期水平高4個點(diǎn)。比爾·魯安有很大的概率，能成為這些最優(yōu)秀基金經(jīng)理中的一員。按我的估算，在今后十年中，真正特別優(yōu)秀的基金經(jīng)理能為“一般納稅人”帶來1.75%的股息稅后收益率和7.75% 的資本利得稅后收益率，即整體收益率為9.5%。

(6)于是，我們可以得出這樣一個令人吃驚的結(jié)論：與歷史相比，當(dāng)今的情況不同尋常，被動投資于免稅債券取得的收益率，與職業(yè)基金經(jīng)理投資股票的預(yù)期收益率完全不相上下，只比最優(yōu)秀的股票投資收益率略為遜色。

(7)關(guān)于通貨膨脹：通貨膨脹與上述計(jì)算無關(guān)，但是與上面假設(shè)的國民生產(chǎn)總值6%的增長率有關(guān)，而且也是當(dāng)前免稅債券收益率達(dá)到6.5%的原因之一。如果股票的稅后收益率是8%，而債券的收益率是4%，無論股價上漲下跌，還是橫盤不動，持有股票都比持有債券好。但是，當(dāng)債券的稅后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%時，那就反過來了。有一個最簡單、最實(shí)際的道理：無論美元上漲下跌，還是橫盤不動，我們最應(yīng)當(dāng)關(guān)注的都是哪個投資的預(yù)期稅后收益率最高。

對待關(guān)于未來的評估，一定要持有合理的懷疑態(tài)度。對于我的上述預(yù)測，也不例外。未來總是不確定的，我上面所說的，是我認(rèn)為對未來最貼切的評估。我把這些寫下來了，但是并不以為我的預(yù)測有多準(zhǔn)確，只是要把我當(dāng)前的想法如實(shí)告訴各位。

如何在債券和股票中分配，投資股票的話，要交給誰打理，這些問題，必須由各位自己決定。我覺得，在很多情況下，做決定的時候，你首先要考慮自己有形和無形（性情方面的）的需求，是否需要定期獲得收入，是否不想本金出現(xiàn)大幅度波動，然后還要考慮自己的心理需求，是否想享受可能獲得超高收益率的興奮和樂趣。如果你想和我談?wù)勥@個問題，我非常樂意幫忙。

沃倫.巴菲特

1969年10月9日

隨信附上了我們兩家控股公司（及其四家子公司）的一些公開信息。在本信中，我將向各位簡單介紹一下這幾家公司的經(jīng)營情況。我的簡單介紹不會像招股書那樣提供面面俱到的信息，只是大概談一下我個人對這些公司的“偏見”。

年末，在多元零售公司1,000,000股流通股中，巴菲特合伙基金將持有800,000股，第一曼哈頓公司(First Manhattan Company)和惠勒·芒格合伙公司(Wheeler,Munger & Company) 將分別持有 100,000 股。多元零售公司曾擁有巴爾地摩的霍赫希爾德·科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)100%的股份，目前擁有聯(lián)合零售商店（Associated Retail Stores，原名聯(lián)合棉布商店）100%的股份。12月1日，多元零售公司將其在霍赫希爾德·科恩公司的全部權(quán)益出售給了超級市場控股公司(Supermarkets General Corp.)，獲得了5,045,205 美元的現(xiàn)金以及超級市場控股公司70年2月1日到期的200萬美元無息票據(jù)、71年2月1 日到期的4,540,000美元無息票據(jù)。上述票據(jù)的現(xiàn)值約為600萬美元，多元零售公司出售科恩公司獲得的現(xiàn)金相當(dāng)于1100萬美元左右。在這筆交易的合同中，多元零售公司需要遵守若干保證條款。我們估計(jì)不會因此而承擔(dān)責(zé)任，但既然是有約束力的保證條款，或多或少總是有承擔(dān)相關(guān)責(zé)任的可能性。

聯(lián)合零售商店的凈資產(chǎn)價值是750萬美元左右。這家公司的生意很好，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，利潤率高，近年來銷售額和盈利節(jié)節(jié)攀升。去年，銷售額大約是3750萬美元，凈利潤大約是100萬美元。今年，它的銷售額和盈利應(yīng)該再創(chuàng)新高，扣除所有稅收后，凈利潤可能在110萬美元左右。

多元零售公司發(fā)行了660萬美元的公司債（如有需要，請向我們索取債券募集說明書，其中包含截止1967年12月18日的公司業(yè)務(wù)介紹以及債券條款）。該債券存在一個特別條款，規(guī)定如果我或我控制的實(shí)體不再是多元零售公司的最大股東，債券持有人有權(quán)要求公司按面值償付債券。目前，多元零售公司的有形資產(chǎn)凈值是每股11.50-12.00美元，它的生意非常好，而且有大量資金可以用于投資其他業(yè)務(wù)。該公司的閑置資金將暫時用于投資有價證券。

伯克希爾·哈撒韋(Berkshire Hathaway Inc.)擁有983,582股的流動股，其中巴菲特合伙基金持有691,441股。伯克希爾·哈撒韋主要有三項(xiàng)業(yè)務(wù)：紡織業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)（國民賠償公司和國民火災(zāi)與海事保險公司，統(tǒng)稱為保險公司）、伊利諾伊國民銀行以及羅克福德信托公司。伯克希爾還擁有太陽報(bào)業(yè)(Sun Newspapers Inc)、布萊克爾印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保險公司(Gateway Underwriters)70%的股份，但是這幾個業(yè)務(wù)所占比重相對較小。

目前，在每股投入的資金中，紡織業(yè)務(wù)占了16美元。雖說與整個紡織行業(yè)相比，伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)稍微領(lǐng)先，但這項(xiàng)業(yè)務(wù)算不上好生意。我們在紡織業(yè)務(wù)中投入了不少資產(chǎn)，但是它的資本回報(bào)率卻很低，將來更不可能實(shí)現(xiàn)足夠高的回報(bào)率。四年半以前，我們買入了伯克希爾，當(dāng)時在這家公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)里，紡織業(yè)務(wù)是最好的。我們將伯克希爾其他業(yè)務(wù)的資金都成功地進(jìn)行了重新分配，開始是暫時投資到有價證券上，現(xiàn)在是長期投資到保險公司和銀行。我敬佩紡織業(yè)務(wù)的員工，盡管環(huán)境艱難，但他們一直在努力，希望能做得更好。雖然紡織業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率如此之差，只要它能維持當(dāng)前的水平，我們打算繼續(xù)經(jīng)營下去。

保險業(yè)務(wù)（伯克希爾擁有旗下保險公司100%的股份）和銀行（伯克希爾擁有97.7%的股份）就好多了。這兩個都是一流的好生意，資本回報(bào)率高，營業(yè)數(shù)據(jù)無論怎么分析，不管是絕對的，還是相對的，都非常好。在伯克希爾哈撒韋的每股有形凈資產(chǎn)中，銀行占大約17 美元，保險公司占大約15美元。在有形凈資產(chǎn)中，銀行和保險合計(jì)占32美元，我估計(jì)它們當(dāng)前的正常盈利能力是每股4美元（可以對比一下，1968年，我估算它們的盈利是3.40美元），而且它們將來的成長前景非常好。加上紡織業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，減去母公司700 萬美元的銀行貸款，伯克希爾哈撒韋的每股有形凈資產(chǎn)是43美元，再加上收購銀行時支付的高于有形資產(chǎn)的溢價，伯克希爾哈撒韋的賬面凈資產(chǎn)是每股45美元。

有一點(diǎn)需要注意，保險公司和銀行持有 7500萬美元的債券，對這些債券估值時，我是用已攤銷成本計(jì)算的，然后得出的有形凈資產(chǎn)。這符合行業(yè)內(nèi)常規(guī)會計(jì)準(zhǔn)則，也符合銀行和保險行業(yè)的實(shí)際情況，債券不可能在沒到期之前賣出。但是，現(xiàn)在的債券價格處于歷史地位，我們持有的債券的市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值，其賬面價值大約是每股10美元。

在多元零售公司和伯克希爾哈撒韋旗下，我們有四大主要業(yè)務(wù)，按照一般的標(biāo)準(zhǔn)，不管怎么評估，其中三項(xiàng)業(yè)務(wù)都絕對是一流的。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)理人都超過了60歲，這些業(yè)務(wù)基本上是他們白手起家營造的。他們工作努力、生活富足，而且人品很好，無可挑剔。他們的年齡是大了些，但他們只有這么一個小缺點(diǎn)。我之所以愿意把我的大部分資金投入到伯克希爾哈撒韋和多元零售公司，其中很重要的一個原因就是，有這么優(yōu)秀的人經(jīng)營這兩家公司。

我們有關(guān)于控股公司的各種年報(bào)、審計(jì)報(bào)告、中期報(bào)告、委托書材料、招股書等等。如果需要任何文件，請隨時聯(lián)系我們。同時，我在此向各位征集關(guān)于控股公司的問題，請把問題寫信寄給我，我會在年末之前給所有合伙人寫一封信進(jìn)行解答。想到了什么問題，就盡管問。要是你不清楚，別人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就沒必要自己琢磨。

多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司目前都不發(fā)放股息，將來幾年，可能仍然不發(fā)放股息，或者只發(fā)放很低的股息。原因有很多：這兩家公司都有負(fù)債，我們希望能為銀行的儲戶和保險公司的投保人提供良好的保護(hù)，我們的一些公司通過追加投資可以獲得非常令人滿意的回報(bào)，而且我們希望通過尋找新生意來擴(kuò)展和提升盈利能力。

我的個人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價值會實(shí)現(xiàn)巨大增長。誰都不知道未來會怎樣，但如果它們的增長率達(dá)不到每年10%，我會很失望。股票的市場價格圍繞內(nèi)在價值劇烈波動，但是，長期來看，市場價格總有反映內(nèi)在價值的時候。綜上所述，我認(rèn)為這兩家公司都值得長期持有，我把自己的大部分凈資產(chǎn)投入到這兩家公司中，很放心。在通過巴菲特合伙基金間接持有這兩家公司的股票時，你不在意它們的短期價格波動。當(dāng)各位直接持有這兩家公司的股票時，也不應(yīng)該在意。在我眼里，它們是公司，不是“股票”。只要公司長期經(jīng)營得好，股價也沒問題。

我想強(qiáng)調(diào)一下，將來各位持有這兩家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙關(guān)系。將來各位可以自由處理自己手里的股票，我也一樣。

我覺得，在很長的時間里，我會持有我對多元零售和伯克希爾的投資，我這么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道義上的承諾，也不想在將來無限期的時間內(nèi)，始終向別人提供關(guān)于這些股票的建議。這兩家公司肯定會向所有股東報(bào)告經(jīng)營情況，各位可以收到它們的報(bào)告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有這些股票的話，我現(xiàn)在就這么打算的，我還有其他事要做，不一定會在多大程度上參與這家公司的活動。我很可能會參與重大決策的制定，但是我不做任何承諾。如果我有別的興趣了，我可能就想當(dāng)一個被動的股東。

我們現(xiàn)在的計(jì)劃是1月5日進(jìn)行巴菲特合伙基金的現(xiàn)金分配，從現(xiàn)在的情況看，扣除 1969年1月1日各位收到的所有分配金額（包括每月的利息），現(xiàn)金分配比例占1969年1 月1日資本的64%以上。我們持有的藍(lán)籌印花公司(Blue Chip Stamps)正在籌劃上市，承銷人是美林證券。如果藍(lán)籌印花本月如期上市，則我們的現(xiàn)金分配比例將達(dá)到70%以上。

有需要在三月份向比爾和我咨詢購買債券事宜的合伙人，請從1月5日收到的現(xiàn)金中拿出一部分購買三月末到期的美國國債，然后，在二月份的最后一周告訴我們，你希望投入多少資金購買債券，我們會相應(yīng)地給出建議。

在股票注冊到各位名下，我們從過戶代理人處了解到具體金額和股份數(shù)后，1月中旬，我們會根據(jù)各位在合伙基金的權(quán)益將多元零售和伯克希爾的股票分配給各位，并隨后告知各位的納稅基數(shù)以及股票購買日。隨信附上一封Monen,Seidler & Ryan律師事務(wù)所的函件。如函件所述，這些股票存在交易限制。這些股票憑證很值錢，請妥善保管。

我在之前的信中說了，希望巴菲特合伙基金能找到一種方式，允許有需要的合伙人自動將多元零售和伯克希爾的股份變成現(xiàn)金。我找了兩家律師事務(wù)所，請它們研究合伙基金清算后各位所持有股份的性質(zhì)，隨附的函件中有它們給出的結(jié)論（函件應(yīng)當(dāng)和股票一樣妥善保管）。從函件中可以看出，這個問題沒那么簡單。雖然我想讓合伙人能自動將控股公司的股份變現(xiàn)，但我找不到謹(jǐn)慎的方法把這個想法變成現(xiàn)實(shí)。所以說，如果各位要出售自己分配到的股票，請務(wù)必遵循律師給出的指導(dǎo)意見。各位應(yīng)當(dāng)知道，關(guān)于這些股票的后續(xù)出售，各位受到一定的限制，但我和蘇茜受到的限制更嚴(yán)格（因?yàn)槲沂冀K是“內(nèi)部人士”）。如律師意見的第三段所述，大量股票的出售往往是通過轉(zhuǎn)讓完成的。要是將來有了更清晰或更簡單的規(guī)則，我肯定會告訴各位。

在分配多元零售和伯克希爾的股份時，我會給出1969年年末兩家公司股票的估值。1 月末，各位會收到審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)數(shù)據(jù)。從目前的情況來看，通過出售藍(lán)籌印花股份，再加上多元零售和伯克希爾價值的大幅提升，我們今年的整體收益率應(yīng)該是略高于6%。

各位將在12月末收到下一封信。在下一封信中，我將回答關(guān)于多元零售和伯克希爾的問題，并給出1月5日現(xiàn)金分配的最終估算。

沃倫.巴菲特

1969年12月5日

現(xiàn)金分配方案已最終確定。1月3日，我們會向各位郵寄一份日期為1970年1月5日的支票?？鄢?969年1月1日起已經(jīng)分配的金額（包括每月利息），現(xiàn)金分配比例占各位 1969年1月1日資本的大約64%。對于1969年沒選擇每月獲得利息的合伙人，向其分配的資金會稍微多一些，因?yàn)槠渲邪⒄{(diào)整；對于從巴菲特合伙基金借款的合伙人，則會從向其分配的資金中扣除利息。從我們清算的時機(jī)來看，債券市場和股票市場的表現(xiàn)對我們十分有利，我非常高興。今年清算比去年年末清算強(qiáng)多了。幾乎所有合伙人，無論打算投資債券，還是股票，現(xiàn)在收到現(xiàn)金都比去年收到現(xiàn)金有遠(yuǎn)遠(yuǎn)更好的機(jī)會。有的人追求穩(wěn)定的收入，即使按去年比較高的收益率計(jì)算，現(xiàn)在投資同樣的本金，獲得的稅后收益率也要比去年高40%。

我們的稅收數(shù)據(jù)已經(jīng)出來了，從現(xiàn)在的情況看，各位合伙人需要繳納聯(lián)邦所得稅的普通所得（股息加利息減去普通虧損）占1969年1月1日資本的3.75%（詳見隨附信函第1項(xiàng)），沒有金額較大的長期資本利得或虧損，有一筆短期資本虧損，占各位1969年1月1日未實(shí)現(xiàn)增值的8.5%（第3項(xiàng)）。上述僅為粗略估算值。二月初，我們會將準(zhǔn)確納稅數(shù)據(jù)寄給各位。

1969年，我們沒把我們的371,400股藍(lán)籌印花(Blue Chip Stamps)都賣出去。這只股票注冊上市后，股價是每股24美元。承銷商給我們報(bào)了一個發(fā)行價范圍。他們在確定這個發(fā)行價范圍時，主要是參照斯佩里和哈欽森印花公司(Sperry & Hutchinson Stamps)的股價。就在我們的股票很快就要上市的時候，道指大跌，斯佩里和哈欽森印花的股價幾乎沒變，但承銷商把發(fā)行價范圍調(diào)低了。我們不太情愿地答應(yīng)了，以為這就定下來了，但是第二天，他們又說定好的價格不行。于是，我們就撤了，把發(fā)行規(guī)模大大縮小了。

對于我們在巴菲特合伙金持有的藍(lán)籌印花股份，我打算繼續(xù)持有，等到以后價格合適時再出售，或者分配給合伙人。從概率上看，與其在行情低迷的時候把我們的大部分股票賣出去，不如像我們現(xiàn)在這么做，多等一兩年也行。只要這幾天藍(lán)籌印花的股價不出現(xiàn)大幅變動，今年年末，在對它估值時，我打算采用發(fā)行價減去承銷費(fèi)用。

我收到了一些關(guān)于上一封信的問題：

1.伯克希爾哈撒韋的紡織業(yè)務(wù)資本回報(bào)率低，為什么還要繼續(xù)經(jīng)營？

原因我已經(jīng)在信里說了。紡織業(yè)務(wù)為1100名員工提供就業(yè)崗位，管理層非常努力地爭取比同行做得更好，只要它業(yè)績還過得去，而且不必繼續(xù)投入大量資本，我就不想清算。我不想為了收益率能高幾個百分點(diǎn)，讓很多人丟掉飯碗。如果我們不得不繼續(xù)投入巨額資本，或者紡織業(yè)務(wù)一直虧損，我當(dāng)然也沒辦法，只能做出不一樣的決定，但是我認(rèn)為不會出現(xiàn)這種情況。

2.我們在太陽報(bào)業(yè)(Sun Newspapers)等公司的投資有多大，是否計(jì)劃在報(bào)紙、廣播和電視行業(yè)加大投入？

我們在太陽報(bào)業(yè)、布萊克爾印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保險公司 (Gateway Underwriters)的投資，加起來在每股伯克希爾哈撒韋股份中占1美元多一點(diǎn)，合計(jì)盈利是每股不到10美分。我們沒有在傳媒領(lǐng)域加大投資的具體計(jì)劃。

3.捷威保險公司是做什么的？

捷威保險公司是國民賠償公司(National Indemnity)在密蘇里州的總代理。

4.我們有三個出色的主營業(yè)務(wù)，有沒有合適的后備人選來接替這三項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營者？在任何一家公司，只要創(chuàng)始人和企業(yè)的核心仍然活躍在舞臺上，都很難評估接班人。要了解一個人能否經(jīng)營好一家公司，只有一個辦法，就是看他在實(shí)際經(jīng)營中的表現(xiàn)。和一般公司相比，我們有的公司確實(shí)更依賴經(jīng)營者的一己之力。雖說接班人很難評估，但我們確實(shí)有一些優(yōu)秀的接班人。

5.你打算如何投資多元零售公司的現(xiàn)金，是否會繼續(xù)把零售作為主業(yè)？

我們比較喜歡零售業(yè)，但也不排斥其他合適的投資機(jī)會。我們找了兩年，沒找到一個適合多元零售公司的收購對象。只要是好生意，我們不排斥任何行業(yè)。在我們找到合適的收購對象之前，我們會將資金用于投資有價證券。

6.多元零售公司出售霍赫希爾德科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)后收到了現(xiàn)金，為什么不把這筆現(xiàn)金派發(fā)？

首先，派發(fā)現(xiàn)金的話，屬于分紅，征稅比例非常高。其次，債券條款中有限制，除非把控股權(quán)交給債券持有者，否則不得進(jìn)行此類派息。

7.將多元零售公司的股份派發(fā)給合伙人，是否會導(dǎo)致多元零售的債券被贖回？在多元零售的股票分配完成后，我是多元零售的最大股東，贖回條款不適用。

8.要是多元零售的債券被贖回了，我們怎么知道？

公司會發(fā)布定期公告或特別公告，所有股東和債券持有人都可以通過公司公告了解最新情況。目前，債券持有人完全沒有贖回債券的意向。

9.為什么不將伯克希爾哈撒韋和多元零售公司的股票注冊上市？這樣的話，合伙人收到股票后，就可以自由在市場上買賣了。

我們考慮過這個方案，但是考慮到可行性和法律因素，我們否決了這個做法。我只說可行性，單從可行性來看，就不能這么做。

目前，多元零售沒有公開上市，而我們持有的伯克希爾哈撒韋的股份數(shù)量大概是當(dāng)前流通股份數(shù)的四五倍。要是有人在市場上立即買賣幾千股伯克希爾的股票，一下子就能把這只股票拉升幾個點(diǎn)。我們持有691,441股。如果通過注冊而不是承銷發(fā)行的方式將這些股票分配給合伙人，到時候可能出現(xiàn)許多單獨(dú)的持有人同時大量賣出的情況，這兩只股票可能因此陷入一片混亂，特別是在當(dāng)前的股市環(huán)境中。到時候股價會處在什么水平？各位合伙人賣出股票變現(xiàn)的價格難道不會有很大的差距嗎？我當(dāng)時考慮到這些因素，覺得不能這么做，我不想合伙人到時候面對這樣的情況。有些合伙人比較精明，有的沒那么精明，比較精明的會獲得更多利益。如果將這兩只股票注冊，很多合伙人只能在很低的價格賣出股票，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我在年末給出的估值。如果各位合伙人只能賤賣自己的股票，那對你們來說太不公平了，因?yàn)槲以谀昴┙o出的估值會影響1969年巴菲特合伙基金的利潤，而我從合伙基金的利潤中獲得分成。如果這兩只股票行情低迷，我可能遭到批評，有人可能責(zé)問我，股價這么低，你自己怎么在買或者怎么不買之類的。

就算我們找承銷商公開發(fā)行上市，讓想變現(xiàn)的合伙人立即變現(xiàn)，我覺得，之后出現(xiàn)的情況還是好不到哪去。從藍(lán)籌印花的發(fā)行上市過程就看得出來，在承銷上市程序啟動后，我們眼看著它的股價從24降到16.5。我不希望合伙人手里的伯克希爾和多元零售股票也有同樣的遭遇。

我們將股票出售限制在非公開配售，與現(xiàn)在通過承銷發(fā)行上市相比，合伙人要是想賣出的話，可以賣得更值，而且精明的合伙人也不會在市場上比其他合伙人占更多便宜。另外，按現(xiàn)在的做法，股票更容易被有長期投資理念的投資者持有，將來它的價格波動不會那么劇烈。我們接到了幾個電話，有幾個人打算通過轉(zhuǎn)讓的方式賣出自己的股票。我們估計(jì)，按照年末的估值，他們可以順利轉(zhuǎn)讓自己的股票。對于希望通過承銷發(fā)行獲得股票分配的合伙人，他們可以自己組織注冊發(fā)行。希望通過注冊承銷出售自己股票的合伙人，你們可以告訴我，我很樂意幫你們建立聯(lián)系，隨后你們可以自己組織承銷并承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用。承銷上市的費(fèi)用可能很高，按這樣的方式，所有承銷費(fèi)用由希望承銷上市的合伙人承擔(dān)，而不是由所有合伙人承擔(dān)。

也有合伙人問我，如果將來我打算通過承銷上市的方式賣出自己的股票，他們是否可以參與。我想我?guī)缀跤肋h(yuǎn)不可能通過公開發(fā)行的方式賣出自己的股票，要是我真這么做了的話，只要大家愿意，無論是誰，都可以和我一起參與。如果真有我通過公開發(fā)行賣出股票的這一天，很可能各位的股票早已經(jīng)能自由買賣了，雖然我的還是受限制。至于任何私下轉(zhuǎn)讓交易，我就不能對各位做出同樣的承諾了。你以任何方式出售自己的股票時，也不是非得帶上我。

10.如果你賣出自己的伯克希爾或多元零售公司的股票時，能告訴我們嗎？

如果我賣出自己的股份，各位肯定可以從公司通知、公告和向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交的報(bào)告中看到。在可以預(yù)見的未來，我根本沒計(jì)劃賣出自己的股票，只是我不會做這樣的承諾。但是，在獲得關(guān)于公司活動的信息方面，與伯克希爾或多元零售的其他股東相比，巴菲特合伙基金的前合伙人沒有特權(quán)。

11.我應(yīng)不應(yīng)該持有自己的伯克希爾或多元零售的股票？

這個問題，我回答不了。我只能告訴你，我會持有，而且打算買入更多。我非常樂意把自己的大部分凈資產(chǎn)長期投資到這兩家公司里。

顯而易見，五年或十年之后，這兩家公司會比現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)更值錢。與大多數(shù)股票相比，它們虧錢的風(fēng)險比較低。我希望它們的價格能緊跟經(jīng)營業(yè)績，而不是因?yàn)橥稒C(jī)情緒高漲或低迷而大起大落。市場的投機(jī)情緒我管不了，我也不會效仿近年來金融市場中令人不齒的行為去炒作股票。

12.我可以把伯克希爾或多元零售的股票送給我的妻子或子女嗎？

按照律師給出的建議，這是法律允許的，但是贈予完成后，適用于你的轉(zhuǎn)讓限制同樣適用于你的贈予對象。

13.為什么要等到三月份才能為我們提供關(guān)于債券的投資建議？

1月份和2月份，我們應(yīng)該會很忙?？赡軙泻芏嗪匣锶讼Ｍ椅艺勊麄冴P(guān)于債券的問題和目標(biāo)。我希望先把合伙基金的大事處理好，然后再單獨(dú)向合伙人提供建議。我不預(yù)測債券市場或股市，三月份可能比現(xiàn)在高，也可能比現(xiàn)在低。收到了我十月份的信之后，有幾個合伙人很著急，想立刻就買債券?，F(xiàn)在看來，他們等了一等，比當(dāng)時就買好多了。當(dāng)時我說有一些質(zhì)地極好的免稅債券，收益率可以達(dá)到6.5%，現(xiàn)在它們的收益率有7%左右了。

沃倫.巴菲特

1969年12月25日