1969 年 12 月 5 日
致各位合伙人：
隨信附上了我們兩家控股公司（及其四家子公司）的一些公開信息。在本信中，我將向各位簡單介紹一下這幾家公司的經(jīng)營情況。我的簡單介紹不會(huì)像招股書那樣提供面面俱到的信息，只是大概談一下我個(gè)人對(duì)這些公司的“偏見”。
年末，在多元零售公司 1,000,000 股流通股中，巴菲特合伙基金將持有 800,000 股，第一曼哈頓公司 (First Manhattan Company) 和惠勒·芒格合伙公司 (Wheeler, Munger & Company) 將分別持有 100,000 股。多元零售公司曾擁有巴爾地摩的霍赫希爾德·科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 100% 的股份，目前擁有聯(lián)合零售商店（Associated Retail Stores，原名聯(lián)合棉布商店）100% 的股份。12 月 1 日，多元零售公司將其在霍赫希爾德·科恩公司的全部權(quán)益出售給了超級(jí)市場(chǎng)控股公司 (Supermarkets General Corp.)，獲得了 5,045,205 美元的現(xiàn)金以及超級(jí)市場(chǎng)控股公司 70 年 2 月 1 日到期的 200 萬美元無息票據(jù)、71 年 2 月 1 日到期的 4,540,000 美元無息票據(jù)。上述票據(jù)的現(xiàn)值約為 600 萬美元，多元零售公司出售科恩公司獲得的現(xiàn)金相當(dāng)于 1100 萬美元左右。在這筆交易的合同中，多元零售公司需要遵守若干保證條款。我們估計(jì)不會(huì)因此而承擔(dān)責(zé)任，但既然是有約束力的保證條款，或多或少總是有承擔(dān)相關(guān)責(zé)任的可能性。
聯(lián)合零售商店的凈資產(chǎn)價(jià)值是 750 萬美元左右。這家公司的生意很好，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，利潤率高，近年來銷售額和盈利節(jié)節(jié)攀升。去年，銷售額大約是 3750 萬美元，凈利潤大約是 100 萬美元。今年，它的銷售額和盈利應(yīng)該再創(chuàng)新高，扣除所有稅收后，凈利潤可能在 110 萬美元左右。
多元零售公司發(fā)行了 660 萬美元的公司債（如有需要，請(qǐng)向我們索取債券募集說明書，其中包含截止 1967 年 12 月 18 日的公司業(yè)務(wù)介紹以及債券條款）。該債券存在一個(gè)特別條款，規(guī)定如果我或我控制的實(shí)體不再是多元零售公司的最大股東，債券持有人有權(quán)要求公司按面值償付債券。
目前，多元零售公司的有形資產(chǎn)凈值是每股 11.50 - 12.00 美元，它的生意非常好，而且有大量資金可以用于投資其他業(yè)務(wù)。該公司的閑置資金將暫時(shí)用于投資有價(jià)證券。
伯克希爾·哈撒韋 (Berkshire Hathaway Inc.) 擁有 983,582 股的流動(dòng)股，其中巴菲特合伙基金持有 691,441 股。伯克希爾·哈撒韋主要有三項(xiàng)業(yè)務(wù)：紡織業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（國民賠償公司和國民火災(zāi)與海事保險(xiǎn)公司，統(tǒng)稱為保險(xiǎn)公司）、伊利諾伊國民銀行以及羅克福德信托公司。伯克希爾還擁有太陽報(bào)業(yè) (Sun Newspapers Inc)、布萊克爾印刷公司 (Blacker Printing Company ) 以及捷威保險(xiǎn)公司 (Gateway Underwriters) 70% 的股份，但是這幾個(gè)業(yè)務(wù)所占比重相對(duì)較小。
目前，在每股投入的資金中，紡織業(yè)務(wù)占了 16 美元。雖說與整個(gè)紡織行業(yè)相比，伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)稍微領(lǐng)先，但這項(xiàng)業(yè)務(wù)算不上好生意。我們?cè)诩徔棙I(yè)務(wù)中投入了不少資產(chǎn)，但是它的資本回報(bào)率卻很低，將來更不可能實(shí)現(xiàn)足夠高的回報(bào)率。四年半以前，我們買入了伯克希爾，當(dāng)時(shí)在這家公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)里，紡織業(yè)務(wù)是最好的。我們將伯克希爾其他業(yè)務(wù)的資金都成功地進(jìn)行了重新分配，開始是暫時(shí)投資到有價(jià)證券上，現(xiàn)在是長期投資到保險(xiǎn)公司和銀行。我敬佩紡織業(yè)務(wù)的員工，盡管環(huán)境艱難，但他們一直在努力，希望能做得更好。雖然紡織業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率如此之差，只要它能維持當(dāng)前的水平，我們打算繼續(xù)經(jīng)營下去。
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（伯克希爾擁有旗下保險(xiǎn)公司 100% 的股份）和銀行（伯克希爾擁有 97.7% 的股份）就好多了。這兩個(gè)都是一流的好生意，資本回報(bào)率高，營業(yè)數(shù)據(jù)無論怎么分析，不管是絕對(duì)的，還是相對(duì)的，都非常好。在伯克希爾哈撒韋的每股有形凈資產(chǎn)中，銀行占大約 17 美元，保險(xiǎn)公司占大約 15 美元。在有形凈資產(chǎn)中，銀行和保險(xiǎn)合計(jì)占 32 美元，我估計(jì)它們當(dāng)前的正常盈利能力是每股 4 美元（可以對(duì)比一下，1968 年，我估算它們的盈利是 3.40 美元），而且它們將來的成長前景非常好。加上紡織業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，減去母公司 700 萬美元的銀行貸款，伯克希爾哈撒韋的每股有形凈資產(chǎn)是 43 美元，再加上收購銀行時(shí)支付的高于有形資產(chǎn)的溢價(jià)，伯克希爾哈撒韋的賬面凈資產(chǎn)是每股 45 美元。
有一點(diǎn)需要注意，保險(xiǎn)公司和銀行持有 7500 萬美元的債券，對(duì)這些債券估值時(shí)，我是用已攤銷成本計(jì)算的，然后得出的有形凈資產(chǎn)。這符合行業(yè)內(nèi)常規(guī)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，也符合銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際情況，債券不可能在沒到期之前賣出。但是，現(xiàn)在的債券價(jià)格處于歷史地位，我們持有的債券的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，其賬面價(jià)值大約是每股 10 美元。
在多元零售公司和伯克希爾哈撒韋旗下，我們有四大主要業(yè)務(wù)，按照一般的標(biāo)準(zhǔn)，不管怎么評(píng)估，其中三項(xiàng)業(yè)務(wù)都絕對(duì)是一流的。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)理人都超過了 60 歲，這些業(yè)務(wù)基本上是他們白手起家營造的。他們工作努力、生活富足，而且人品很好，無可挑剔。他們的年齡是大了些，但他們只有這么一個(gè)小缺點(diǎn)。我之所以愿意把我的大部分資金投入到伯克希爾哈撒韋和多元零售公司，其中很重要的一個(gè)原因就是，有這么優(yōu)秀的人經(jīng)營這兩家公司。
我們有關(guān)于控股公司的各種年報(bào)、審計(jì)報(bào)告、中期報(bào)告、委托書材料、招股書等等。如果需要任何文件，請(qǐng)隨時(shí)聯(lián)系我們。同時(shí)，我在此向各位征集關(guān)于控股公司的問題，請(qǐng)把問題寫信寄給我，我會(huì)在年末之前給所有合伙人寫一封信進(jìn)行解答。想到了什么問題，就盡管問。要是你不清楚，別人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就沒必要自己琢磨。
多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司目前都不發(fā)放股息，將來幾年，可能仍然不發(fā)放股息，或者只發(fā)放很低的股息。原因有很多：這兩家公司都有負(fù)債，我們希望能為銀行的儲(chǔ)戶和保險(xiǎn)公司的投保人提供良好的保護(hù)，我們的一些公司通過追加投資可以獲得非常令人滿意的回報(bào)，而且我們希望通過尋找新生意來擴(kuò)展和提升盈利能力。
我的個(gè)人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價(jià)值會(huì)實(shí)現(xiàn)巨大增長。誰都不知道未來會(huì)怎樣，但如果它們的增長率達(dá)不到每年 10%，我會(huì)很失望。股票的市場(chǎng)價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值劇烈波動(dòng)，但是，長期來看，市場(chǎng)價(jià)格總有反映內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候。綜上所述，我認(rèn)為這兩家公司都值得長期持有，我把自己的大部分凈資產(chǎn)投入到這兩家公司中，很放心。在通過巴菲特合伙基金間接持有這兩家公司的股票時(shí)，你不在意它們的短期價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)各位直接持有這兩家公司的股票時(shí)，也不應(yīng)該在意。在我眼里，它們是公司，不是“股票”。只要公司長期經(jīng)營得好，股價(jià)也沒問題。
我想強(qiáng)調(diào)一下，將來各位持有這兩家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙關(guān)系。將來各位可以自由處理自己手里的股票，我也一樣。
我覺得，在很長的時(shí)間里，我會(huì)持有我對(duì)多元零售和伯克希爾的投資，我這么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道義上的承諾，也不想在將來無限期的時(shí)間內(nèi)，始終向別人提供關(guān)于這些股票的建議。這兩家公司肯定會(huì)向所有股東報(bào)告經(jīng)營情況，各位可以收到它們的報(bào)告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有這些股票的話，我現(xiàn)在就這么打算的，我還有其他事要做，不一定會(huì)在多大程度上參與這家公司的活動(dòng)。我很可能會(huì)參與重大決策的制定，但是我不做任何承諾。如果我有別的興趣了，我可能就想當(dāng)一個(gè)被動(dòng)的股東。
我們現(xiàn)在的計(jì)劃是 1 月 5 日進(jìn)行巴菲特合伙基金的現(xiàn)金分配，從現(xiàn)在的情況看，扣除 1969 年 1 月 1 日各位收到的所有分配金額（包括每月的利息），現(xiàn)金分配比例占 1969 年 1 月 1 日資本的 64% 以上。我們持有的藍(lán)籌印花公司 (Blue Chip Stamps) 正在籌劃上市，承銷人是美林證券。如果藍(lán)籌印花本月如期上市，則我們的現(xiàn)金分配比例將達(dá)到 70% 以上。
有需要在三月份向比爾和我咨詢購買債券事宜的合伙人，請(qǐng)從 1 月 5 日收到的現(xiàn)金中拿出一部分購買三月末到期的美國國債，然后，在二月份的最后一周告訴我們，你希望投入多少資金購買債券，我們會(huì)相應(yīng)地給出建議。
在股票注冊(cè)到各位名下，我們從過戶代理人處了解到具體金額和股份數(shù)后，1 月中旬，我們會(huì)根據(jù)各位在合伙基金的權(quán)益將多元零售和伯克希爾的股票分配給各位，并隨后告知各位的納稅基數(shù)以及股票購買日。隨信附上一封 Monen, Seidler & Ryan 律師事務(wù)所的函件。如函件所述，這些股票存在交易限制。這些股票憑證很值錢，請(qǐng)妥善保管。
我在之前的信中說了，希望巴菲特合伙基金能找到一種方式，允許有需要的合伙人自動(dòng)將多元零售和伯克希爾的股份變成現(xiàn)金。我找了兩家律師事務(wù)所，請(qǐng)它們研究合伙基金清算后各位所持有股份的性質(zhì)，隨附的函件中有它們給出的結(jié)論（函件應(yīng)當(dāng)和股票一樣妥善保管）。從函件中可以看出，這個(gè)問題沒那么簡單。雖然我想讓合伙人能自動(dòng)將控股公司的股份變現(xiàn)，但我找不到謹(jǐn)慎的方法把這個(gè)想法變成現(xiàn)實(shí)。所以說，如果各位要出售自己分配到的股票，請(qǐng)務(wù)必遵循律師給出的指導(dǎo)意見。各位應(yīng)當(dāng)知道，關(guān)于這些股票的后續(xù)出售，各位受到一定的限制，但我和蘇茜受到的限制更嚴(yán)格（因?yàn)槲沂冀K是“內(nèi)部人士”）。如律師意見的第三段所述，大量股票的出售往往是通過轉(zhuǎn)讓完成的。要是將來有了更清晰或更簡單的規(guī)則，我肯定會(huì)告訴各位。
在分配多元零售和伯克希爾的股份時(shí)，我會(huì)給出 1969 年年末兩家公司股票的估值。1 月末，各位會(huì)收到審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)數(shù)據(jù)。從目前的情況來看，通過出售藍(lán)籌印花股份，再加上多元零售和伯克希爾價(jià)值的大幅提升，我們今年的整體收益率應(yīng)該是略高于 6%。
各位將在 12 月末收到下一封信。在下一封信中，我將回答關(guān)于多元零售和伯克希爾的問題，并給出 1 月 5 日現(xiàn)金分配的最終估算。
沃倫 E. 巴菲特
