在傳統(tǒng)的公司金融研究領(lǐng)域，我們通常認為，投資者喜歡投資的公司往往都有非常穩(wěn)定的盈利能力，原因在于，我們認為這樣的企業(yè)往往有著更好的內(nèi)源融資能力，這樣這些公司就不必受到外源資金（無論是債務還是股權(quán)）的掣肘，有更靠譜的自主決策自由度。比如我們之前的文章里就發(fā)現(xiàn)，有高凈利或者毛利的企業(yè)，股票長期表現(xiàn)也會更好（點此鏈接）。
因此，作為投資者，我們當然會關(guān)心企業(yè)是否有足夠好的持續(xù)盈利表現(xiàn)，這樣的持續(xù)性一般可以分解成兩個層面進行討論：第一個層面是盈利的持久，這表現(xiàn)在企業(yè)的盈利多個會計區(qū)間上（比如連續(xù)很多個季度）都有很好的表現(xiàn)；第二個層面則是盈利的穩(wěn)定，一般很難找到一個企業(yè)的盈利狀況是線性的，往往呈現(xiàn)上下波動的形式，如果波動幅度太大，就意味著這個企業(yè)的表現(xiàn)的不確定因素很多，我們也很難認為這個企業(yè)的盈利是可持續(xù)的。
在這樣的情況下，很多企業(yè)都會非常在意盈利的穩(wěn)定情況，比如有些企業(yè)為了報表好看，甚至會放棄一些NPV為正的項目。而投資者也的確很關(guān)心這一點，我們簡單舉下面兩個企業(yè)的例子就可以看出這一點。
兩個企業(yè)都是國內(nèi)酒類行業(yè)的翹楚。這幾年漲瘋了的茅臺顯然有更出色的利潤，而即便看那根深色的移動平均趨勢線，顯然茅臺也比五糧液更加賞心悅目。好的利潤預示著好的增長態(tài)勢，也意味著股東有可能獲得更高的分紅，無論從哪個角度看，投資者似乎都會更青睞這樣的股票。
那么推演開來，我們是不是可以認為，有更穩(wěn)定盈利水平的A股股票，一定會取得更高的投資收益呢？
我們繼續(xù)使用倍發(fā)科技投資研究系統(tǒng)（Betalpha BAR 1.0）來分析這個問題。在前文中我們也談到了企業(yè)盈利穩(wěn)定性的判斷，但是在實際操作中，很多時候企業(yè)的利潤是存在慣性問題的，即企業(yè)的利潤可能是歷史累積的結(jié)果，而非企業(yè)現(xiàn)在盈利能力的具體體現(xiàn)，這時我們就需要剔除盈利數(shù)據(jù)中的長期趨勢值來進行判斷。一般來說我們可以使用移動平均法計算各期凈利潤的移動平均值，而這個移動平均值就是各期的一個長期趨勢值，然后用原數(shù)列除以趨勢值，得到一個剔除了長期趨勢的季節(jié)指數(shù)，然后再用這個季節(jié)指數(shù)做同期的平均加權(quán)處理，就可以得到?jīng)]有長期趨勢的季節(jié)比率。這個凈利潤的季節(jié)比率事實上能夠更好地衡量企業(yè)在各個時期利潤的流量變動，將存量的趨勢影響降到了最小。
當然要分析利潤的穩(wěn)定性，這還是不夠的，我們還需要計算凈利潤季節(jié)比率的標準差，來分析盈利數(shù)據(jù)的波動情況。按照我們之前的推測，盈利情況越穩(wěn)定，也就是標準差數(shù)值越小，這樣的股票應該有更好的表現(xiàn)。因此，在倍發(fā)科技投資研究系統(tǒng)中，我們選取過去12個季度（也就是3年）的盈利穩(wěn)定因子進行研究，這個因子考察了過去三年去趨勢的企業(yè)凈利潤數(shù)據(jù)的標準差，研究標的是過去五年的滬深300指數(shù)成分股。
我們按照盈利穩(wěn)定因子的因子值將300只股票平均分為5組，F(xiàn)1組是標準差值最大的股票，也就是說這組的60只股票的盈利波動更大，而F5組則是盈利波動最小的60只股票。如果我們認為投資者偏好于穩(wěn)定的利潤情況，那么F5組應該有更好的月度平均收益表現(xiàn)。在這里我們使用月度的換倉頻率，即在每個月月初計算因子值，然后進行重新分組。
然而結(jié)果與我們預料的恰好相反，股票呈現(xiàn)的情況是，波動越大的股票分組反而有更好的投資收益。那么這會不會與我們選擇的投資標的有關(guān)呢？下面我們將研究對象擴大到全部A股來看看。
結(jié)果與滬深300不同，A股整體的情況倒是與我們預期一致，盈利越穩(wěn)定的股票的確有越好的表現(xiàn)，這就非常有意思了。而我們將盈利穩(wěn)定的時間區(qū)間擴大，改成20個季度（也就是5年）來看看，情況會不會有什么不同。
顯然，滬深300股票的5年盈利穩(wěn)定因子里，依然是波動越大的股票有越好的收益率。而對于全部A股來說，則是波動越小的股票收益率越出色。
那么為什么不同的股指會有完全相反的表現(xiàn)呢？
一個可能的原因是滬深300作為權(quán)重藍籌，本身都已經(jīng)邁入了成熟期，通常不會有非常高成長性的表現(xiàn)，對于這類股票而言，穩(wěn)定的收益是常態(tài)，但低的盈利波動并不意味著好的凈利潤表現(xiàn)，也就是說對于投資者而言他們?nèi)狈α咙c，而那些盈利波動更大的滬深300成分股，可能在幾年間有過突出的業(yè)績表現(xiàn)，這是他們表現(xiàn)更好的原因所在。而對于全部A股股票而言，過高的盈利波動或許意味著企業(yè)曾經(jīng)出現(xiàn)過虧損，那么從整體來看，當然盈利數(shù)據(jù)更穩(wěn)定的股票會得到投資者更多的偏愛。
而另外一個可能的原因在于，投資者對盈利穩(wěn)定性的偏好實際上還需要一個佐證，這個佐證是企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。因為盈利的穩(wěn)定性受到兩個指標的影響，一個是企業(yè)的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，另一個是應計利潤（accruals）的影響，這意味著企業(yè)可以通過盈余管理的方式，平滑企業(yè)利潤，因此利潤本身有可能受到管理層的操縱，因此很多學術(shù)研究也認為，盈利穩(wěn)定本身不是一個特別可靠的投資判斷標志。在這樣的情況下，我們僅僅使用盈利穩(wěn)定性來判斷企業(yè)的投資價值可能是不大合理的。這個問題，我們未來可以通過系統(tǒng)內(nèi)部的自定義因子設(shè)計進行回測，或者用方差分解的方法將現(xiàn)金流與應計利潤對盈利的貢獻進行分離，才可以進一步地研究。
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