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一般對防守性股票（低波動性）策略的一個批評，是指它們只是重新包裝坊間兩種投資風(fēng)格：價值和盈利能力。這說法暗示防守性策略并不是甚么新鮮事，投資者應(yīng)放棄它們，轉(zhuǎn)而采用其他明確針對價值和盈利因素的策略。

這個陳述也不無道理，但背景卻很重要。低波動性策略在價值和盈利能力方面具有顯著但不一致的效果。因此，希望捕捉這些因子的投資者，最好采用明確針對這類型股票的策略。而那些想降低風(fēng)險的人則應(yīng)堅持采取防守策略，但不應(yīng)假設(shè)策略能直接捕捉價值、盈利能力，甚或兩者兼而有之。

羅徹斯特大學(xué)教授和Dimensional Fund Advisors顧問Robert Novy-Marx，在論文《理解防守性股票》(Understanding Defensive Equity 1) 中，對防守性股票進行了詳盡的分析。他認為低風(fēng)險股票（波動性較低及市場風(fēng)險較低）也傾向以較低的估值進行交易，并且比整體市場更有利可圖。因此，它們的價值和盈利能力特性推動了它們的表現(xiàn)，相反，其低風(fēng)險特性并沒有帶來新現(xiàn)象。

我利用Ken French Data Library，測試了Novy-Marx在論文中提到的因子重迭，分析了5個回報驅(qū)動因子，包括：市場、規(guī)模（小型股）、價值、盈利能力和動量。大多數(shù)低波動率指數(shù)的往績有限，因此我使用了French網(wǎng)站提供的低差異（low 20）投資組合。該投資組合的每月回報率可追溯至1963年7月 — 比任何策略性啤打低波動率基金或指數(shù)的回報往績都要長得多。

圖1顯示了回歸結(jié)果。用來衡量投資組合市場風(fēng)險的指針 — 市場系數(shù) — 小于1，代表投資組合的風(fēng)險低于美國廣泛市場。投資組合在價值（高減低，或HML，系數(shù)）和盈利能力（強減弱，或RMW，系數(shù)）方面也具有統(tǒng)計顯著性。簡而言之，這些結(jié)果支持了Novy-Marx的觀察，即防守性股票在往績上與價值和盈利因子重迭。

但是，在單次回歸中所得出的結(jié)果還有更深層的意思。為了補充上述分析，我用1963年7月到2018年9月數(shù)據(jù)進行了36個月的滾動回歸，看看低差異投資組合的因子如何隨時間而變化。低差異投資組合的價值和盈利能力系數(shù)的結(jié)果顯示在圖2和圖3中，圖中還列出個別組合的價值和盈利能力系數(shù)結(jié)果。

這一更詳細的分析顯示，隨時間推移，低差異投資組合的價值和盈利能力因子比著重個別價值和盈利能力因子的投資組合較少一致性。需要注意的是，投資者不應(yīng)將防守性股票視為捕捉價值或盈利能力因子的一種方法。防守策略沒有明確針對以較低估值交易的股票或相對于大市更有利可圖的股票。隨著這些因子的風(fēng)險增加或減少，防守策略捕捉它們的能力也會消退。

防守策略不應(yīng)該被拋棄。顧名思義，低波動性策略試圖建立風(fēng)險低于市場的投資組合。這樣來看，他們一直很有效。圖4比較了美國上市的iShares Edge最低波動率ETF與其各自的母指數(shù)的表現(xiàn)。這三只基金的標準偏差均低于其母基準。較低風(fēng)險（即較低標準偏差）也意味著這些基金的風(fēng)險調(diào)整回報率（以夏普比率衡量）較高。

這三只基金的表現(xiàn)說明了防守策略的優(yōu)點和缺點。從總回報的角度來看，iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF（USMV）的表現(xiàn)落后于MSCI美國指數(shù)。在強勢牛市中承受較低風(fēng)險是其滯后于加權(quán)基準的主要原因。另一方面，iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF（EFAV）和iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets ETF（EEMV）的總回報率超過各自的母基準。期內(nèi)已發(fā)展市場和新興市場指數(shù)均挺具挑戰(zhàn)性壓（按歷史標準）。因此，采取比市場較低的風(fēng)險，會導(dǎo)致總回報稍優(yōu)。

總之，低波動性策略應(yīng)該在牛市期間滯后于市值加權(quán)指數(shù)，但在經(jīng)濟衰退期間表現(xiàn)會較好。他們更適宜被視為風(fēng)險低于整體大市的策略。因此，它們的市場系數(shù)或市場啤打應(yīng)低于1。圖5顯示，低差異投資組合的市場啤打在1963年7月至2018年9月期間一直低于1。

顯而易見的是，低波動率策略是降低風(fēng)險的有效方法，但它們的表現(xiàn)并不總能像市值加權(quán)指數(shù)一樣好。因此，投資者應(yīng)將其視為降低風(fēng)險的策略，不要預(yù)期它的總回報會跑贏市場。對于那些希望持有股票但承受風(fēng)險低于市值加權(quán)指數(shù)的投資者來說，低波動率策略是一個很好的選擇，惟不應(yīng)該被用來代替專門的價值和盈利策略。

1 Novy-Marx, R. 2016. 'Understanding Defensive Equity.' NBER, Working Paper 20591 (March): 

http://rnm.simon.rochester.edu/research/UDE.pdf.