二十多年來，可口可樂公司（Coca-Cola）（NYSE：KO）一直深受股息投資者所喜愛。這個(gè)股息冠軍最近發(fā)現(xiàn)自己陷入一種棘手的情形中，受到很多問題的困擾，其中有些問題是它難以控制的。消費(fèi)者在遠(yuǎn)離含糖飲料，疲軟的外匯在侵蝕增長(zhǎng)，而且，現(xiàn)在，像洛杉磯這樣的大城市，比以往更想對(duì)含糖飲料征稅。KO的管理層一直洋洋自得，未能就瞬息萬變的市場(chǎng)趨勢(shì)做出改變。
按現(xiàn)在的情況來看，KO正在進(jìn)行重大改革。KO正試圖趕快剝離資本密集型的分銷業(yè)務(wù)，重新給它位于全球的罐裝企業(yè)賦予特許權(quán)。收入增長(zhǎng)表現(xiàn)不佳，公司或許可被原諒，但不能創(chuàng)新或提高盈利能力，則是不可原諒的。裝瓶工收入的減少，或許會(huì)降低KO的總體銷售額，但是，它對(duì)公司利潤(rùn)沒有什么重大影響。
因?yàn)檫@些原因，目前分析KO的財(cái)務(wù)績(jī)效的最佳方式是更密切地關(guān)注公司的盈利能力，而不是收入增長(zhǎng)。這就是我在本文中所做的事情。對(duì)KO的盈利能力的檢驗(yàn)，也有助于我們獲得關(guān)于公司未來前景的珍貴認(rèn)知。
從股東的角度來看，衡量一個(gè)公司的盈利能力的最重要的指標(biāo)之一是權(quán)益回報(bào)率（“權(quán)益回報(bào)率”）。權(quán)益回報(bào)率表明了股東的錢有多少被轉(zhuǎn)換成凈收入。不過，單獨(dú)來看權(quán)益回報(bào)率是一個(gè)錯(cuò)誤。了解一個(gè)公司的權(quán)益回報(bào)率增長(zhǎng)背后的驅(qū)動(dòng)因素至關(guān)重要。我特別懷疑公司是通過債務(wù)融資來促進(jìn)權(quán)益回報(bào)率數(shù)字的增長(zhǎng)的。
在過去的四年中，KO的權(quán)益回報(bào)率一直在20%以上。在2014年，公司的權(quán)益回報(bào)率達(dá)到了10年來的最低值22.4%，但是在第二年又回升到了26.3%。按票面價(jià)值計(jì)算，KO權(quán)益回報(bào)率的歷史趨勢(shì)表明，公司一直在合理地將股東的投資成功地轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。KO是如何設(shè)法做到這一點(diǎn)的？為了回答這個(gè)問題，并更好地了解到底怎么回事，我使用了“杜邦”分析法，將權(quán)益回報(bào)率表現(xiàn)為凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)回報(bào)率和權(quán)益乘數(shù)的結(jié)果。
如果你看一下我在表1中的計(jì)算，你會(huì)毫無疑問地發(fā)現(xiàn)，衡量財(cái)務(wù)杠桿的權(quán)益乘數(shù)，一直在為KO的權(quán)益回報(bào)率增長(zhǎng)做出主要貢獻(xiàn)。這個(gè)因子從2013年開始增長(zhǎng)了35%，然而，在同一時(shí)期，資產(chǎn)回報(bào)率和凈利潤(rùn)率卻下降了。資產(chǎn)回報(bào)率是一直在下降，而經(jīng)濟(jì)潤(rùn)率則是在15%到18%之間波動(dòng)。這不是一種良好的組合。KO提高債務(wù)融資的決策可以通過較低的現(xiàn)行利率來說明。問題是，一旦利率開始上升，KO的利息負(fù)擔(dān)將會(huì)增加，導(dǎo)致凈利潤(rùn)縮減。讓我們通過細(xì)分KO的凈利潤(rùn)來做進(jìn)一步的研究。
使用五步杜邦分析法，凈利潤(rùn)率可以被表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)收益率、稅務(wù)負(fù)擔(dān)和利息負(fù)擔(dān)的結(jié)果。我假設(shè)所有讀者都熟悉經(jīng)營(yíng)收益率。稅務(wù)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)為凈收入占稅前收入的百分比（'EBT'），而利息負(fù)擔(dān)則是EBT占扣除利息和稅務(wù)之前的收益的百分比（'EBIT'）。
表2揭示，KO的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)收益率的變化存在密切的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。經(jīng)營(yíng)收益率在2015年有所提高，但在過去的四年中未出現(xiàn)有意義的增長(zhǎng)。這可以解釋凈利潤(rùn)率平凡的增長(zhǎng)。KO還受益于下降了的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，它對(duì)于公司從2014年至今的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)起著重要的作用。值得強(qiáng)調(diào)的是，由于較低的利率環(huán)境，盡管KO在過去的五年中提高了其財(cái)務(wù)杠桿，但它的利息負(fù)擔(dān)并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。因此，凈利潤(rùn)率并沒有受到像預(yù)期的那種傷害。不過，將來，利息的增長(zhǎng)，再加上對(duì)飲食和加糖汽水征收的更高稅率，可能很容易就會(huì)拉低KO的凈利潤(rùn)率。作為一個(gè)現(xiàn)實(shí)的例子，如果KO的利息和稅務(wù)負(fù)擔(dān)分別增長(zhǎng)到0.77和0.90，即使經(jīng)營(yíng)收益率仍然接近23%，我們可以預(yù)期KO的凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)1%的下降。
我發(fā)現(xiàn)，KO的數(shù)字遠(yuǎn)不足以令人信服。KO的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)并未給人留下深刻印象，而且，在可以預(yù)見的將來會(huì)繼續(xù)這樣。此外，盡管KO的權(quán)益回報(bào)率從公司借的更多債務(wù)中有所受益，但問題是，財(cái)務(wù)杠桿的過度增長(zhǎng)一直伴隨著EPS的平凡增長(zhǎng)。下圖對(duì)其進(jìn)行了描繪。
（資料來源： Morningstar）
結(jié)論
有著一個(gè)17.3x TTM EV/EBITDA 的倍數(shù)，與包括百事可樂（PepsiCo）（NYSE：PEP）和 Dr Pepper Snapple 集團(tuán) （NYSE：DPS）在內(nèi)的同行相比，無KO論如何也不算是在折扣價(jià)位上交易。鑒于目前的逆風(fēng)，投資于KO似乎是一項(xiàng)冒險(xiǎn)的投資，我會(huì)敬而遠(yuǎn)之。KO最近的績(jī)效一直令人失望，但是一旦公司完全剝離，只剩核心業(yè)務(wù)，將來還是有希望變得更好的。我期望看到James Quincey如何改變公司具有標(biāo)志性的可口可樂品牌，并促進(jìn)公司的盈利能力和效率。KO的最大優(yōu)勢(shì)在于它廣泛的國(guó)際分銷體系，但是，僅依靠它們自己，可能不夠。KO如何充分利用這一優(yōu)勢(shì)，在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)還有待觀察。在我看到明確的扭轉(zhuǎn)證據(jù)之前，我會(huì)一直旁觀。
披露： 我/我們沒有持有上述任何股票的任何頭寸，而且沒打算在未來72小時(shí)內(nèi)持有任何頭寸。
我親自寫的這篇文章，僅表達(dá)了我自己的觀點(diǎn)。我并未因此得到任何報(bào)酬（來自Seeking Alpha的稿費(fèi)除外）。我與本文中提及股票所屬的任何公司無任何業(yè)務(wù)關(guān)系。
文章來源：Seeking Alpha
原文標(biāo)題：Coca-Cola：Not Worth The Risk
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