鐵漢生態(tài)(300197)
報告關鍵要素:
受益于“水十條”政策逐步落地、環(huán)保投資增加和PPP政策推進落地，公司2016年前5個月訂單大爆發(fā)。公司資金狀況良好，資金能支撐公司訂單的落地實施和業(yè)績的增長。飽滿的訂單和堅實的資金支持有望使得公司業(yè)績超預期快速增長，估值較合理，公司也將受益于剛剛公布的“土十條”。將公司投資評級提升至“買入”。
事件:
近日，對鐵漢生態(tài)做了實地調(diào)研，公司高管對公司的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展戰(zhàn)略、訂單情況、資金情況、應收賬款及其他具體問題做了詳細介紹解答。
點評:
1、公司收購了北京星河園林，形成優(yōu)勢互補，且能直接形成業(yè)績貢獻。公司以支付現(xiàn)金（1.69億）及定向發(fā)行股份（作價 6.76億）完成收購星河園林 100%股權。星河園林具有良好的品牌美譽度、強大的苗木資源（1萬多畝苗木資源）、優(yōu)秀的設計施工一體化能力以及有競爭力穩(wěn)定的核心團隊等競爭優(yōu)勢，已發(fā)展成為京津冀中高端地產(chǎn)園林景觀領軍企業(yè)之一。星河園林被并購之后，能夠借助上市公司的平臺和資金優(yōu)勢，克服原來制約其發(fā)展的資金劣勢，加大力度拓展地產(chǎn)園林業(yè)務，進一步提升盈利能力，星河園林承諾 16-17年凈利潤分別為8450萬和10985萬，根據(jù)公司目前的市場地位、訂單及上市公司的支持力度等現(xiàn)實，我們認為公司有把握實現(xiàn)其業(yè)績承諾。
2、通過外延收購和設立生態(tài)產(chǎn)業(yè)并購基金等方式，公司生態(tài)修復和環(huán)保業(yè)務有望加快發(fā)展。收購廣州環(huán)發(fā)環(huán)保80%的股權（公司16 年承諾凈利潤不低于1700萬元），彌補了公司過去缺乏水處理領域資質(zhì)的短板，增強了公司生態(tài)修復和市政園林領域訂單獲取能力和施工能力。公司設立浙商鐵漢（深圳）生態(tài)產(chǎn)業(yè)并購基金，用以收購中國水務投資有限公司6.4%的股權及新疆昌源水務集團有限公司10%的股權。公司水務處理方面的訂單明顯增加，2016年新增近56億訂單絕大部分包括水處理業(yè)務。
3、受益于PPP推進和污水處理領域投資增加，公司訂單有望大增。（1）當前宏觀經(jīng)濟增長動力減弱，尤其是民間資本投資大減，增加基建投資，尤其是環(huán)保領域的投資成為地方政府保增長的著力點。（2）“水十條”之后，相關的項目開始逐步落地，尤其是PPP進一步推進，包括污水治理的市政和生態(tài)修復工程項目明顯增多。截至5月底，公司已經(jīng)中標的新訂單約56億元，根據(jù)目前的宏觀形勢和公司的競爭力，我們預計公司2016年訂單有望超過80-100億的水平。
4、公司資金鏈良好，足以支撐訂單簽訂和項目實施。公司所處的市政園林和生態(tài)修復行業(yè)具有典型的資金密集型特點，資金是支撐業(yè)績增長的關鍵性因素。我們認為公司的資金鏈足以支撐公司的訂單落地和業(yè)績增長。（1）經(jīng)過增發(fā)之后，公司的庫存現(xiàn)金充沛，1季度末，公司的現(xiàn)金達到20億元，如果按照工程款支付的特點，公司目前的庫存現(xiàn)金可以支撐60億元的工程。（2）公司資產(chǎn)負債率還有增加杠桿的空間。與可比上市公司比，公司的資產(chǎn)負債率還較低，季度資產(chǎn)負債率為46.15%，還能獲得銀行貸款支持。（3）PPP模式工程的工程款回款速度有望較BT 模式快。公司目前的項目大多是PPP項目，經(jīng)過篩選之后的PPP項目質(zhì)量都較好，回款有保障，回款速度較BT快，公司墊資的壓力減小。
5、對財務報表幾個疑慮的解釋。（1）毛利率減少的問題。15年公司的毛利率為26.89%，較14年下降了4個百分點。主要原因在于15年結算的工程中，有部分是外包的土建工程，該部分的毛利率較低，拖累了整體毛利率。16年這樣的工程少，預計16年的毛利率將會提升至過去平均水平。（2）商譽問題。公司16年1季度商譽值為7.24億元，主要源于溢價收購星河園林。星河園林承諾的16-17年凈利潤分別為8450萬和10985萬，根據(jù)處理商譽的會計準則，如果達不到承諾的凈利潤，將會相應做資產(chǎn)減值損失。根據(jù)星河園林目前的經(jīng)營狀態(tài)，公司完全有能力完成承諾的業(yè)績，實際發(fā)生計提資產(chǎn)減值損失的可能性較小。
6、盈利預測與投資評級。公司目前的在手訂單充裕，訂單實施所需的資金有保證。預計公司2016-2017年的營業(yè)收入分別為41.81億元和54.84億元，歸母凈利潤分別為5.36億元和7.25億元，每股收益分別為0.53元和0.72元，5月31日股價對應的市盈率分別為24.07倍和17.82倍。由于公司的訂單豐富，資金充沛，業(yè)績有望快速增長，“土十條”于5月31日發(fā)布，公司將明顯受益于“土十條”，公司目前的股價較安全，將公司投資評級提升至“買入”。
7、風險提示：（1）地方財政收入減少導致PPP項目落實不力的政策風險；（2）估值的系統(tǒng)性風險。
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