原則
——四讀《沃爾特·施洛斯資料集》
1989年3月，《杰出投資者文摘》采訪了沃爾特·施洛斯及其兒子埃德溫·施洛斯。這次訪談，讓我們更加明晰格雷厄姆-紐曼公司和施洛斯公司的投資歷史以及投資方略。這篇訪談分為兩部分，洋洋灑灑超過4萬字，是我讀過的最長的訪談記錄。
訪談從簡介施洛斯開始，其中附有巴菲特的一封信。在這封信中，巴菲特盛贊施洛斯的投資業(yè)績，稱施洛斯“不僅能夠穿越牛熊，更表明他特別擅長應(yīng)付熊市?！笔┞逅谷〉玫氖找孢b遙領(lǐng)先，在33年的時間里取得了21.6%的年復(fù)合收益率，而標(biāo)普500指數(shù)同期的年復(fù)合收益率僅9.8%。施洛斯的公司只有施洛斯父子兩人，他們不太愿意拋頭露面，但是這一次卻接受了采訪。
施洛斯先從他讀過的一本書《銀行家族》談起。書里有一章講的是沃伯格先生的故事。這個人在希特勒上臺后非常憂慮，當(dāng)他接觸到希特勒政府的一個高官后，立即做出了一個決定，那就是扔下大部分家產(chǎn)，舉家前往倫敦。有人勸他不必離開德國，但他不為所動，因為“他不是一個隨大流的人?！边@個人到英國后從頭再來。戰(zhàn)爭結(jié)束后，他為雷諾金屬公司出謀獻(xiàn)策，打贏了一場漂亮的鋁業(yè)公司收購戰(zhàn)，從此聲名鵲起。沃伯格曾經(jīng)說，富不過三代對家族來說其實是好事，要不然人就沒有斗志了。巴菲特也有類似的觀點，他認(rèn)為繼承財富會帶來惡果。
由此施洛斯發(fā)現(xiàn)，有些父親很成功，但子女一般和他們關(guān)系不好，離他們而去。如果父子關(guān)系好，很多時候，兒子的成就就會超過父親。新一代踩著老一代鋪的路當(dāng)然能走得更遠(yuǎn)。有一個父親開了一家小店，兒子接手后，通過努力就把它經(jīng)營成了梅西百貨。其中復(fù)利的魔力也起了很大的作用。從一元開始，每年都翻倍，很多年后就積累成一大筆財富。公務(wù)員保險公司就是一個很好的例子。它創(chuàng)辦于1936年。1948年格雷厄姆買進(jìn)它的股票，但是它經(jīng)過了很長時間才成長起來。格雷厄姆買進(jìn)的時候，它開始起飛了，但是許多人沒有意識到這一點。實際上，格雷厄姆買進(jìn)的時機(jī)非常完美。
施洛斯認(rèn)為，投資的第一個十年只是一個熟悉的過程。要是想留住財富，在金錢面前就要謙卑，必須付出努力，天上不會掉餡餅。施洛斯回憶他的父母做投資都做得很差，因為他們是從大蕭條的恐懼中走過來的，恐懼左右著他們的判斷。施洛斯有一個客戶，這個人在行情好的時候什么事都沒有。只要一下跌，他就恐慌了。最后他實在受不了了，就打電話給施洛斯，讓施洛斯趕緊賣。這種事情往往發(fā)生在市場底部。第一次施洛斯沒有注意，后來發(fā)生了好幾次，施洛斯終于把他當(dāng)做反向指標(biāo)了，并且知道這就是市場底部了。
施洛斯回憶他的老師格雷厄姆。說格雷厄姆關(guān)注的是控制風(fēng)險，因為他不想虧錢。人們往往不記得過去發(fā)生了什么，不知道過去是怎么回事，在投資上也犯這個錯。過去15年，股市行情非常好，于是大家就忘了30年代發(fā)生過什么。但是格雷厄姆記得很清楚，他不想重蹈覆轍，所以竭盡所能避免陷入危機(jī)。但為了避免危機(jī)，他也錯過了很多機(jī)會，虧是虧不了，但也賺不了大錢。
施洛斯認(rèn)為，人們不能忘記過去，就算沒有親身經(jīng)歷過，也不能忘。當(dāng)然，格雷厄姆也說，總想著很快會再發(fā)生1932年的危機(jī)做不好投資。衰退確實會發(fā)生，糟糕的時候總會有，但不能總覺得危機(jī)會到來，這樣的人會錯過牛市。有人能夠預(yù)測出來，但大多數(shù)人不行，不要嘗試預(yù)測。1973-1974的危機(jī)和1929年很像，唯一的區(qū)別是1929年很多公司破產(chǎn)了，但是1973-1974年公司沒有破產(chǎn)。就是跌得慘，從70美元跌到3美元，而且下跌得非?？?，但沒有1988年那么快，然后又掉頭向上了。
那時，有一個叫倫敦城的股票，生產(chǎn)風(fēng)衣，其股票從12美元跌到5美元，而它的每股營運資金是10美元，于是施洛斯就買了。后來它漲了，最好有一家公司以超過每股20美元的價格把它收購了。施洛斯說，在這種行情中太能賺錢了，簡直不敢相信。
與此同時，從事杠桿收購的人也胃口大開。菲利普·莫里斯以4倍市凈率收購?fù)ㄓ檬称?，表面上看價格很高，但現(xiàn)在回頭看很便宜，至少和收購卡夫相比很便宜，什么事情都是相對的?？ǚ虻漠a(chǎn)品像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，是花多少錢都替代不了的，它有自己的利基。要是有人想和卡夫搶生意，那可非常不容易。雖然它的每股凈資產(chǎn)只有20美元，而菲利普·莫里斯花了106美元。凈資產(chǎn)只是其中的一部分，還有商譽、品牌、經(jīng)濟(jì)特權(quán)。人們過去不會出高價買這種有經(jīng)濟(jì)特權(quán)的公司，當(dāng)然過去反壟斷政策也更嚴(yán)格。格雷厄姆當(dāng)年曾經(jīng)買了大量美國鋼鐵股票，但是擔(dān)心政府可能實施反壟斷措施而最終取消了交易。
施洛斯不喜歡公開他的持股情況，因為他覺得他尋找股票很辛苦，不希望別人不勞而獲，這對合伙人不公平。他回憶格雷厄姆的一個故事。當(dāng)年格雷厄姆以14美元買進(jìn)一家鐵路公司的股票，股價下跌到8美元，那些跟風(fēng)的人在8、9美元買入，而扭轉(zhuǎn)公司的工作都是格雷厄姆-紐曼在做。后來它的股價節(jié)節(jié)升高，漲到幾百美元。有個陌生人賺了錢，想要感謝格雷厄姆。這件事施洛斯一直忘不了?！叭绻覀兛春玫墓善毕碌?，我們愿意買入更多。到處和別人說，非要證明自己買入的理由多么正確，就會招來競爭?！?br>
施洛斯非常敬重格雷厄姆。1955年的股市漲得并不低，可就在這一年，施洛斯成立了自己的基金。他說，很多事情很難說，只能走一步看一步。事后看這個決定做對了，當(dāng)時卻根本不知道。“不管別人怎么說，就是要一條路走到黑。還有就是要知道自己能做什么，不能做什么。”例如鄧普頓可以購買全世界的股票，而他卻做不到。他覺得格雷厄姆的文筆比巴菲特要好。格雷厄姆說什么都言簡意賅，但沒有巴菲特那么幽默。這是因為格雷厄姆對投資沒那么著迷，他喜歡投資的挑戰(zhàn)，喜歡這個行業(yè)，喜歡賺錢，但不是全身心投入到投資中。
施洛斯回憶了他剛到華爾街工作的情形。他從跑單員做起，每天清點股票一遍。他是在1946年1月2日到格雷厄姆公司工作的。格雷厄姆公司的做法是收取50%的利潤作為費用，并承擔(dān)50%的虧損。所以30年代股市大跌時，格雷厄姆遭到重創(chuàng)，加上合伙人撤資，格雷厄姆就沒辦法扭轉(zhuǎn)敗局。施洛斯為格雷厄姆工作了9年半。
施洛斯說公務(wù)員保險的股票其實在當(dāng)年是不能買的，因為那是違反監(jiān)管規(guī)定的。監(jiān)管規(guī)定，投資公司購買保險公司的份額不能超過10%。但是格雷厄姆不知道這個規(guī)定。格雷厄姆買完后，證監(jiān)會的人告訴他已經(jīng)違反規(guī)定了，讓他賣出。但是賣出股票的人卻不愿意重新買回。于是證監(jiān)會調(diào)查了利潤分成，要求公司不讓公司從中獲利。就這樣，公司股東得到了公務(wù)員保險的股票，成了百萬富翁，致使格雷厄姆-紐曼公司最終無法從這筆最出色的投資中獲利。公務(wù)員保險另外25%的股份在其創(chuàng)始人利奧·古德溫手里，古德溫去世后，他的兒子繼承了股票。他的兒子為了做生意，將股票拿去抵押。1976年，公務(wù)員保險股票(即GEICO)暴跌，他無法還債，銀行賣出股票，他自殺了。在股票暴跌時，大部分股份都被巴菲特收入囊中。這就是GEICO的一段歷史。有人成了百萬富翁，有人兩手空空，有人傾家蕩產(chǎn)。
當(dāng)GEICO大跌時，多德對施洛斯說，我在講課時總是告誡學(xué)生，判斷何時賣出時，不要受稅收因素的影響，我自己卻沒有做到。多德曾經(jīng)持有12.5萬股，上漲時因為不想交稅，不愿意賣出。施洛斯在格雷厄姆公司工作時，曾經(jīng)把所有的積蓄3000美元，買了格雷厄姆-紐曼的股票。公司被迫將GEICO股票分發(fā)給股東時，施洛斯也得到一份。但是他的兒子出生時，因為支付費用，就把股票賣了?！半m然說我沒有留住格雷厄姆-紐曼分的股票，但得到兩個子女，我覺得很值?！笔┞逅够貞浰?951年認(rèn)識巴菲特的往事。他們是在一個股東會上認(rèn)識的，中午一起用餐，就一見如故了。他們都非常關(guān)注格雷厄姆-紐曼的持股情況。格雷厄姆-紐曼的股票原先每股在130-140美元，后來公司進(jìn)行了10合1合股，股價是每股1000美元。當(dāng)格雷厄姆賣出GEICO時，巴菲特正在買入。巴菲特說，我們中一定有個人是錯的。當(dāng)然，錯的是格雷厄姆-紐曼，因為合伙人以股票出資，他們要變現(xiàn)。
施洛斯那時關(guān)注的股票有一只是盧肯斯鋼鐵。其股價是19美元左右，每股盈利6美元。于是公司開始買入。后來格雷厄姆對別人說買了一點盧肯斯。這個人回去后大量買入，就把股價抬高了。格雷厄姆看好什么股票，不怎么保留。這種事情在《聰明的投資者》也有敘述到。其中講到格雷厄姆曾經(jīng)買進(jìn)北太平洋股票，他在書里說，這只股票每股16美元很便宜。有人聽到這個消息，大量買進(jìn)，結(jié)果股價漲到28、29美元，格雷厄姆不愿跟進(jìn)了。到《聰明的投資者》出第二版時，這只股票已經(jīng)跌到11.5美元。格雷厄姆說，不能因為暫時跌到11.5美元，就說16美元不值得投資。這一點非常重要，也經(jīng)常被忽略。
格雷厄姆在《證券分析》中舉例，說有兩家公司，一是冷門股，一是熱門股。熱門股每股凈資產(chǎn)10美元，股價45美元。冷門股每股凈資產(chǎn)40美元，股價25美元。其實，這是同一家公司——波音。因為在兩個不同的時間段，其表現(xiàn)大相徑庭。1939年，波音股價45美元，每股凈資產(chǎn)10美元，盈利微薄但前景看好。二戰(zhàn)后，許多人認(rèn)為飛機(jī)太多賣不出，不看好其前景。于是以45美元買入波音的人損失慘重，但如果在1945年，前景不被看好時買入則會獲利豐厚。格雷厄姆-紐曼曾經(jīng)買進(jìn)布魯斯特航空工業(yè)股票，其清算價值是5.75美元，他們在5美元或5.25美元買入，長期利潤大概是50美分，兩年左右才賺了10%。不過，他們追求的就是這種確定性的回報，因為他們不想虧錢。
只有買入以后才能全面了解一只股票。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太上心。買入之后就不一樣了。原來沒發(fā)現(xiàn)的缺點看得更清楚了。當(dāng)然，持有一段時間后，也會發(fā)現(xiàn)開始沒有發(fā)現(xiàn)看出來的機(jī)會。格雷厄姆-紐曼曾經(jīng)買入西太平洋股票，股價在6美元至6.2美元，從23美元一路跌下來。其老總收購了一家生產(chǎn)油泵計數(shù)器的公司，西太平洋一下子火了?；剡^頭來看，買少了，沒想到這只股票有那么多好事。
格雷厄姆很善良，喜歡思考。如果他對什么感興趣，想出一種創(chuàng)新的做法，他就一門心思地投入進(jìn)去。無論是消遣、講課，還是寫作，他都是個全才。他會寫劇本，還會把拉丁文翻譯成希臘文。他發(fā)現(xiàn)買入股價不到營運資金2/3的股票就能賺大錢。但是他發(fā)現(xiàn)這樣可以賺錢后，就沒興趣了，因為這對于他來說就像一個游戲。要是今天他還活著，找不到低于營運資金的股票，他很可能會找別的方法。不過，他總是喜歡預(yù)測道瓊斯指數(shù)的點位，其實這是“徒勞”的。
格雷厄姆也許好過頭了。他曾經(jīng)以123美元買進(jìn)聯(lián)合電話電報股票，有6、7美元利息。其優(yōu)先股拖欠了每股80美元左右。格雷厄姆致電公司，詢問他們是否回購股票，他們說沒這個打算。于是他就在154美元左右把股票賣給他們。其實并沒有賣出的理由，但是格雷厄姆想快點落袋為安。兩個月后，這個公司把股票買回去了。律師告訴他，若打官司，他會勝訴。但是格雷厄姆就是不想惹官司。還有一次，施洛斯推薦了哈羅伊德公司，它掌握了一種被稱為“靜電復(fù)印術(shù)”的專利權(quán)，在30年代一直分紅。但是格雷厄姆認(rèn)為其21美元的價格不便宜。這只股票就是后來的施樂。與此相同的例子還有美國研發(fā)的股票，從事數(shù)字設(shè)備的業(yè)務(wù)。
格雷厄姆是有原則的，清楚自己要的是什么。他有自己的公式，這個公式行之有效，根本不可能虧錢。巴菲特早先也是運用這種方法的，后來這種機(jī)會找不到了。巴菲特喜歡買好生意，他的方法是通過經(jīng)驗總結(jié)出來的。他知道那種方法是怎么回事，發(fā)現(xiàn)用自己的方法可以做得更好。就像他自己說的，他不喜歡逆水行舟。但是，施洛斯卻善于逆水行舟。
施洛斯非常感謝格雷厄姆，他在格雷厄姆身上學(xué)到很多東西。施洛斯追憶格雷厄姆，說他是個非常好的人。他在哥倫比亞大學(xué)以第一名的身份畢業(yè)，本想研究哲學(xué)，而研究哲學(xué)賺不了錢。他的合伙人杰瑞·紐曼的兄弟道格拉斯與格雷厄姆是校友。道格拉斯非常欣賞格雷厄姆，就把格雷厄姆介紹給他的哥哥認(rèn)識。
在格雷厄姆-紐曼公司，格雷厄姆的投資原則非常刻板。那時，他會買入相關(guān)的品種進(jìn)行對沖。他買進(jìn)坩堝鋼鐵股息為5%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時做空相應(yīng)的普通股。若股價上升，可以實現(xiàn)長期收益和短期虧損。若股價下跌，5%的優(yōu)先股跌得較少，可能從100美元跌到80美元，而普通股可能從20美元跌到6美元，他會買回普通股并賣出優(yōu)先股。這種投資方法的風(fēng)險超低，不可能虧錢，但是占用的資金可能太多了。
格雷厄姆也做公司清算，這種投資要花很長時間才能獲利。在30年代，這種投資是很賺錢的，現(xiàn)在很少有公司清算了。一般而言，公司出售資產(chǎn)比清算資產(chǎn)獲利更多。格雷厄姆還試過不相關(guān)對沖，結(jié)果不是很理想。比如，他認(rèn)為伊利諾伊中央的價格比密蘇里-堪薩斯-德克薩斯便宜，他就買入伊利諾伊中央并賣出密蘇里-堪薩斯-德克薩斯。從統(tǒng)計上看有道理，但現(xiàn)實的結(jié)果很糟糕。短期內(nèi)，做空一個鐵路公司，買入另一個鐵路公司，想這樣賺錢很難。要是把時間拉長一些可能行得通?？傊?，賺不了什么錢。后來就不這么干了。
若是買入普通股，買入價格不高于營運資金2/3的股票。如果一只股票的營運資金為每股100美元，那么格雷厄姆就會以不高于67美元的價格買入。這種方法很高明。按照這種原則買入股票，一般都不會有太多的負(fù)債，不過它們大多是三線或二線公司。比如，吉爾克里斯特股票很便宜，是馬薩諸塞州的一個二線百貨公司。這家公司要支付租金，這是一大筆費用。那時人們把巨大的營業(yè)面積視為沉重的負(fù)擔(dān)。但是二十年前這些公司沒有巨額負(fù)債，現(xiàn)在這些公司的資產(chǎn)對應(yīng)著沉重的負(fù)債，變得非常脆弱。
當(dāng)年許多鐵路破產(chǎn)了，格雷厄姆就買它們的債券，一般是破產(chǎn)公司的第一抵押債券?，F(xiàn)在有很多大規(guī)模的基金買入破產(chǎn)公司，然后通過重組獲利，這在30、40年代比較少見。就破產(chǎn)債券而言，公司會制定重組計劃，但重組計劃還沒實施，就開始交易“發(fā)行前”證券。格雷厄姆會買入第一抵押債券并賣出“發(fā)行前”證券。他會把所有的都賣出，500美元的第一抵押債券、300美元的第二抵押債券、100美元的優(yōu)先股和100美元的普通股，最后得到15%的利潤。不過施洛斯覺得格雷厄姆沒細(xì)想，普通股擁有大量杠桿優(yōu)勢，格雷厄姆錯過了機(jī)會。
馬克斯·海涅在他的整個投資生涯中，表現(xiàn)最好的是破產(chǎn)債券。格雷厄姆最成功的投資是在賓州中央破產(chǎn)上取得的。唯一的錯誤是買了第一抵押債券。收益雖然不錯，但次級債券的收益更高。紐約中央債券的價格是50美元，面值是1000美元，后來是以面值贖回的。其高級債券是150美元，后來也是以面值贖回的。想想這筆投資為何那么成功，主要是因為70年代人們非?？只拧Ｍ顿Y有時間長短的問題。我們可能是對的，但在長遠(yuǎn)的未來，大家都死了。就算我們是對的，若要等20年，不就是徹底失敗了嗎？有些投資帶來收益的時間比預(yù)期長，但收益也比預(yù)期高。同時經(jīng)濟(jì)周期也會起變化。因此施洛斯不是很愿意做那種重組的投資。70年代末期，一家公司宣布進(jìn)入破產(chǎn)法第11章破產(chǎn)程序后，若投資者感興趣，一般會有三個月的時間來建倉。而到了80年代末期只有一天，甚至更短。有時股票大幅下跌，當(dāng)天就漲回來了。這是因為“狼多肉少”的緣故。玩這些東西必須要懂行，必須熟悉法律、哪些資產(chǎn)值錢等等。施洛斯認(rèn)為自己沒有這樣的本事。
施洛斯只買便宜的股票。格雷厄姆買入低于營運資金股票的方法在60年代行不通。但在1973-1974年又行得通了。人們認(rèn)為格雷厄姆和巴菲特都是價值投資者，但他們的投資方法有很大的差別。巴菲特喜歡有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)，喜歡好生意。施洛斯也喜歡，但卻不愿意花那么多錢買。他買的是難做的生意。巴菲特喜歡搭順風(fēng)車，而施洛斯愿意逆水行舟。
以鐵姆肯公司為例。其所在的行業(yè)是競爭非常激烈的重工業(yè)，不過施洛斯認(rèn)為它是爛行業(yè)里的好公司。施洛斯的持股成本較低。80年代鐵姆肯曾經(jīng)投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，后來又宣布要投入10億美元進(jìn)行現(xiàn)代化改造和新技術(shù)研發(fā)。完全稀釋后大約有3000萬股。鐵姆肯股票大約有20%歸家族所有，股價大約是35美元，凈資產(chǎn)也是這么多，擁有大量的庫存，而且是行業(yè)中的低成本生產(chǎn)商。鐵姆肯沒有什么經(jīng)濟(jì)特許權(quán)但生產(chǎn)的產(chǎn)品非常好。按賬面顯示的價值，根本不可能復(fù)制它現(xiàn)有的工廠。施洛斯買的就是它的資產(chǎn)。
資產(chǎn)沒有盈利波動得那么厲害。資產(chǎn)并不總是值賬上那么多。但是有一次格雷厄姆說存貨是好事，不是壞事。在通脹時，擁有大量存貨可能有很大的好處，在通縮時，存貨太多不一定是好事。不過，只要存貨質(zhì)量沒問題，業(yè)務(wù)也正常，有存貨是好事。存貨不如現(xiàn)金或應(yīng)收賬款，但可能也沒有一些人想得那么壞。假設(shè)有兩家公司，一家是40年之前建的，一家是新建的。新建的盈利能力可能要比舊的高得多?？墒桥f的不用折舊，低折舊可能有些夸大了它的盈利能力。格雷厄姆曾在一篇文章中寫道，美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它會報告巨額盈利，因為不必再對工廠減值了。我們可以從中學(xué)到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈利。
因此施洛斯對盈利不太感興趣。盈利可以被操縱，合理合法地操縱。如果只看盈利，人們的認(rèn)識可能會被扭曲。只看市盈率就買入而遭到虧損的人不在少數(shù)。施洛斯買進(jìn)的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。如果人們預(yù)測盈利是2.25美元，結(jié)果是2.50美元，這不應(yīng)該對股票的價值造成太大的影響，但實際上出現(xiàn)這種情況時，股價往往會大幅上漲。而如果每股凈資產(chǎn)是25美元，第二年則幾乎不可能跌到15美元，所以盈利比凈資產(chǎn)的波動幅度更大。
施洛斯也喜歡買入的股票有盈利能力。有些成長股，每股盈利有50美分就不錯了。但是這樣的成長股，要是成長停滯，投資者就套住了。僅僅因為盈利大幅下降，投資者就可能虧損過半。如果買入一只沒有負(fù)債的股票，每股凈資產(chǎn)是15元，股價10美元，它可能會下跌到8美元。跌了固然不好，但也不會暴跌。如果情況好轉(zhuǎn)，盈利改善，它就可能漲到25美元。這就是下跌保護(hù)。這樣的股票很安全。以凈資產(chǎn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以回避下跌風(fēng)險，不至于遭受太大的損失。而以盈利為標(biāo)準(zhǔn)的人要時時刻刻關(guān)注盈利情況，總是被盈利牽著鼻子走，被擇時左右。有些股票一個月的換手率是20%，施洛斯對這樣的交易量大、波動性強的股票敬而遠(yuǎn)之。
最愚蠢的錯誤是把股價和整個公司的市值等同起來。他們想不到若一家公司有一億流通股，估計10美分，其市值就是1000萬美元，不要看它才10美分。另一家公司只有10萬流通股。股價10美元，其市值只有200萬美元。但是許多人會覺得第一家公司要比第二家公司便宜。30年代的時候，有很多這樣的公司，他們的流通股很少，股價20美元左右，但人們覺得太貴了。就像伯克希爾哈薩維，每股150美元，人們只看股價，沒看整個公司的相應(yīng)價格是多少，當(dāng)時是1.5億美元。人們買入股票不看公司的市值，只看股價，不管公司的價值。
巴菲特非常善于給公司估值，但是施洛斯說在給公司估值方面不如巴菲特，只是覺得比買入價格更值錢就買了。巴菲特持有的公司一般都比施洛斯規(guī)模大。不過施洛斯也沒有買入大量小市值的股票。從他的經(jīng)驗來看，最好不要買太多有價無市的股票，因為可能套在里面，行情不好的時候根本賣不出去。要是買了一只不活躍的股票，并且肯定是低估的，就算沒耐心，也要堅持住。一旦賣了，可能就買不回來了。要是投入資金1%或2%買入不活躍的股票，這沒問題。若投入20%或25%的資金，感到緊張想要賣出就會被困住，然后只能賣給那樣專門鉆這個空子的人。
1962年，巴菲特找到施洛斯，要把小股票賣給他，因為施洛斯的規(guī)模小。這些股票大約值6.5萬美元，最后按當(dāng)時的市場價成交。后來施洛斯還買了杰納西和懷俄明鐵路、佛蒙特大理石等股票。這些股票最后都表現(xiàn)不錯，有一只施洛斯一直拿著，漲了十倍。它們的規(guī)模都很小，根本賣不出去，非常不活躍，而且非常值，現(xiàn)在買不到這樣的股票了?！拔覀兙褪琴I便宜的股票，沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票?！?br>
施洛斯曾經(jīng)買進(jìn)克利夫蘭·克利夫斯股票，它的業(yè)務(wù)是向鋼鐵廠銷售鐵礦石，低成本生產(chǎn)商，美國的50%鐵礦歸其所有。克利夫蘭·克利夫斯是那個行業(yè)里最好的公司。施洛斯買入是因為他覺得它物有所值。巴菲特曾經(jīng)在18美元左右大量買入，后來在成本價賣出。隨著鋼鐵行業(yè)陷入衰落，股價跌到6美元，施洛斯大量買入，不理會破產(chǎn)傳言。施洛斯買入后，公司就有了起色，它賣出一些資產(chǎn)并回購了一些股票?！坝袝r候人們對一個行業(yè)感到太恐懼，不敢買便宜的股票?！笔┞逅箍偨Y(jié)道。
與克利夫蘭·克利夫斯相對的米薩比礦公司，其成本很高。米薩比從開采的鐵礦石中獲得了開采使用權(quán)，可是鐵礦石的價格跌到不足以支付開采成本時，使用費一分都沒有。其股價從10美元跌到不足2美元。施洛斯認(rèn)為，米薩比以后可能會好起來，但他還是愿意選擇低成本生產(chǎn)商。高成本生產(chǎn)商漲得可能更多。若鐵礦石價格大幅上漲，米薩比可能重回10美元。但是，“我們沒有那么聰明，不知道哪些行業(yè)將來會表現(xiàn)好。長期而言這對我們是好事，我們只關(guān)注公司，而不是行業(yè)?！?br>
施洛斯總是滿倉投資，因為他必須投資。他不想改變他的原則去買盈利，而不是資產(chǎn)。也不是不喜歡好公司，而是不愿意花那么多錢。很多時候，“我們還不會立即知道自己的錯誤?！币朗裁礀|西便宜比較簡單，要知道什么東西太貴就難了。有一個客戶對施洛斯說，你擅長挑選低估的公司，也一定能看出高估的股票，我就做空高估的。施洛斯說，這是兩種玩法，不能相提并論。一只高估的股票，可能越來越貴，它的股價可能翻倍。買低估的股票和高估的股票的投資者是兩路人。實際上，購買高估的股票的人都算不上投資者。專心做自己熟悉的事，別管其他的。
過去30年，施洛斯的業(yè)績是標(biāo)普500的2.2倍。1987年是標(biāo)普500的3倍。施洛斯解釋說，1987年的前九個月，他的業(yè)績很好，上漲了53%。市場前九個月上漲了41.5%，但是又跌回去，到年底只上漲了9%。施洛斯從上漲53%回落到上漲26%，所以損失了一半利潤。從過去的經(jīng)驗來看，市場連續(xù)上漲兩年后，第三年的行情總是不太好，至少1974年之前是這樣的。從1974年開始，華爾街經(jīng)歷了絕妙的14年，沒有一年是下跌的。這種情況是空前絕后的。那段時間里道瓊斯指數(shù)連漲了6年。除了20年代，再找不出市場連續(xù)6年上漲的時期了。
而施洛斯的倉位還是不少于90%。施洛斯愿意買壞生意，而且那時還找到一些。施洛斯繼續(xù)回憶，有個客戶問施洛斯買什么股票，施洛斯告訴他買了破產(chǎn)鐵路公司的債券。這個人說，你怎么買這些股票？不行，我要撤資。這就是施洛斯不愿意告訴別人具體的持股情況的原因。但是在年底時，他會列出盈利最多的幾個股票，而此時一般都賣出去了。“不報告是一個巨大的優(yōu)勢?！狈慈绻峭顿Y公司，則必須披露持股情況，客戶可能會被嚇倒。
不管風(fēng)險大小，預(yù)期回報越高，人的行為越不理智。施洛斯講了一個故事，有人在高爾夫球場上跟巴菲特賭，在18洞球場里，要是巴菲特能打出一個一杠進(jìn)洞，就給巴菲特1萬美元，要是打不出，就給他10美元。巴菲特說，我不給你賭。有人很疑惑，巴菲特回答，小事不遵守紀(jì)律，大事也不會守紀(jì)律。當(dāng)施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司一年后，公司就關(guān)閉了。本來格雷厄姆要讓亞布拉罕公司收購，但亞布拉罕不愿意。因為亞布拉罕若收購格雷厄姆-紐曼，就必須披露持股情況。格雷厄姆和紐曼又不愿意把公司賣給別人。那時，他們都很有錢了。亞布拉罕公司又說，只要這兩人能留下來當(dāng)顧問，他們愿意經(jīng)營格雷厄姆-紐曼，但格雷厄姆和紐曼想退休。他們又不愿意讓別人打著他們的旗號經(jīng)營格雷厄姆-紐曼，于是就關(guān)閉了公司。
1973年，施洛斯的兒子埃德溫開始和施洛斯一起工作。施洛斯說，有了埃德溫，這個合伙人才能繼續(xù)下去。埃德溫在挑選股票方面做了很大貢獻(xiàn)。一個人經(jīng)營公司，沒人說話，非常難。很多時候想到了一些好主意，但確實需要和別人交流。如果和施洛斯工作的是外人，他總擔(dān)心若他過世后天知道會怎樣。但現(xiàn)在就算他不在了，也沒有什么可擔(dān)心的。
格雷厄姆不愿意和管理層交流，覺得管理層說的話會影響他。施洛斯對此表示贊同。巴菲特去參加股東大會就沒問題，因為他的分析能力很強，也不受情緒左右。就算對方說得再好聽、戲演得再好，他也能不為所動地分析情況。不過施洛斯覺得他不行。參加股東大會是好事，但太浪費時間了。施洛斯還是同意這句話，“只有買入以后，才能全面了解一只股票?！庇幸粋€故事是這樣的，說有個人，經(jīng)紀(jì)人總是推薦他買一只10美元的股票。經(jīng)紀(jì)人一直和他說，股票跌到了8美元。經(jīng)紀(jì)人還是一直說，股票繼續(xù)跌到了6美元。最后這個人說，行了，你給我買1000股吧，到了我的成本價再給我賣出去。
巴菲特總是很幽默。他在寫給股東的信里講到復(fù)利。他說印第安人把曼哈頓賣給彼得·米努伊特，得到了價值24美元的飾品。在這筆交易里，占便宜的是印第安人，只是他們沒把這筆錢投資好。在另一封信里，他說，同樣地，出錢請雷昂納多·達(dá)芬奇畫蒙娜麗莎的人做了一筆賠本買賣，要是他把這筆錢穩(wěn)健地投資，就能獲得巨額財富。這說明復(fù)利真是很神奇。
1987年的崩盤更像1962年，而不是1929年，市場由于嚴(yán)重高估進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整幾乎一天之內(nèi)就完成了。施洛斯說他從來不知道市場將會怎樣。但是在1987年10月崩盤之前，他和埃德溫都覺得估值太高了。長時間看，股票的表現(xiàn)一般都優(yōu)于債券。在證券市場真正取得成功的大部分都認(rèn)為，他們沒能力知道何時進(jìn)入和離開市場，所以他們幾乎都留在市場里。施洛斯沒聽說誰是因為買高等級債券發(fā)家的。
施洛斯的平均倉位非常接近100%，最多保留10%空倉，還是在發(fā)生崩盤之前。他只關(guān)注買入超值的股票，不太在意市場怎么走。之所以他還用90%的倉位進(jìn)行投資，是因為他持有的股票估值不是太高。但是市場下跌時，其股票也跟著跌。要是他清倉了，可能會錯過當(dāng)年上漲60%的機(jī)會。他覺得留在市場里，但不預(yù)測市場會怎樣，這樣會做得更好。持有股票比持有現(xiàn)金睡得安穩(wěn)。不過每個人都不一樣，每個人都要選擇自己放心的東西持有。
過去格雷厄姆購買低于營運資金的股票，這個方法好極了。到了1960年，這樣的股票找不到了。除了1974年的市場最底部，根本找不到低于營運資金的股票。于是施洛斯就開始關(guān)注凈資產(chǎn)。他尋找股價為凈資產(chǎn)一半的公司。要是沒有，就找股價為凈資產(chǎn)2/3的?，F(xiàn)在找到的是股價等于凈資產(chǎn)的。不過除非是特殊情況或者有經(jīng)濟(jì)特權(quán)，他幾乎不會以高于資產(chǎn)價值的價格買股票。許多所謂分析基本面的人甚至連凈資產(chǎn)都不看了，他們虧掉一半錢以后就知道了。
施洛斯說他最常犯的錯誤是，開始的時候太激進(jìn)，一開始買得太多，股價跌到更低時，要投入大量資金才能把成本攤下來。有時候，開始買的實在多，股價跌到更低，這時再加倉就會導(dǎo)致過于集中。施洛斯最少可以持有2000股5美元的股票，但要是他真看好，會投入投資組合高達(dá)10%-15%的倉位。在80年代末期，施洛斯的選股是把許多落后股篩了一遍又一遍，剩下的那些低于凈資產(chǎn)的股票，質(zhì)地比過去的差遠(yuǎn)了。后來，他就對投資組合進(jìn)行升級，持有的很多股票更想是先鋒基金的持股，而不是格雷厄姆-紐曼的風(fēng)格。暫時從“垃圾堆里”鉆出來。巴里·澤斯金告訴施洛斯，今年來基于資產(chǎn)的投資比基于盈利的投資更成功，這就是為什么現(xiàn)在基于盈利的股票更有價值。所以施洛斯也轉(zhuǎn)向質(zhì)地更好的公司，只要價格合適。
許多成長股投資者的問題在于，他們太關(guān)注季度數(shù)據(jù)的變化。他們要依賴盈利來支撐股票的市盈率。另外，他們的標(biāo)準(zhǔn)也太教條了。有人要找8倍市盈率，每年增長25%的完美公司?，F(xiàn)在根本找不到這樣的公司。按這樣的標(biāo)準(zhǔn)，他們可能犯嚴(yán)重的錯誤，不是買得太貴，就是只站在場外旁觀。反過來，以凈資產(chǎn)買入也不一定便宜，這些公司很多是被挑了多少遍剩下了的。施洛斯認(rèn)為，今天市場的機(jī)會在于中間地帶。這些公司沒法和巴菲特買的那些高高在上的股票比，但是也不差。實際上，中等規(guī)模的成長股被忽略了，被漏掉了。對于看重資產(chǎn)的投資者來說，它們的質(zhì)地太好。對于看重成長的投資者來說，它們的成長速度又不夠快。
施洛斯是經(jīng)歷過大蕭條的人，因此他的一個重要標(biāo)準(zhǔn)就是凈資產(chǎn)。在之前的10年前，他根本不會考慮以凈資產(chǎn)價值或略低于凈資產(chǎn)價值的價格買入公司。但是他很靈活，愿意以高一些的價格買入了。埃德溫總是對改變標(biāo)準(zhǔn)有些不安，多年來他們遵循這個標(biāo)準(zhǔn)，做得這么好，擔(dān)心會毀于一旦。巴菲特說施洛斯的風(fēng)格像諾亞方舟，每個動物都留兩個，包括狗在內(nèi)，兼收并蓄，喜歡投資有大量資產(chǎn)的股票。他不會以兩倍市凈率買入，這是他的原則，絕對不會違反。非常重要的是，把注意力放到市場中被別人冷落的地方。
施洛斯抨擊一些券商，給他推銷股票時，竟然對自己推銷的東西一無所知。他們最愿意說的一句話是“漲了！漲了！”打電話說：“現(xiàn)在是21美元?！眱尚r后又打電話說：“現(xiàn)在是24美元?！比缓髸又f“你錯過了三個點，現(xiàn)在還來得及，快、快、快！”這樣的股票一般一兩周內(nèi)就會大漲。如果沒有大跌，他們就會在上漲50%后打電話說：“錯過了吧！”那么下次他們再推薦什么熱門股，你就會買。非常狡猾。這樣的故事一個比一個荒唐。
施洛斯關(guān)注的是受冷落的行業(yè)。他以前可以以高于凈資產(chǎn)的10%的價格買入金寶湯和卡夫，但后來的價格漲到了6倍凈資產(chǎn)。施洛斯知道什么價格差不多合理。他的投資偏重于資本貨物行業(yè)。因此曾經(jīng)非?？春描F銹地帶的股票，雖然沒過去便宜，但它們的衰退期已經(jīng)過了。重工業(yè)的許多公司都有一定的吸引力。施洛斯不看好銀行或儲貸行業(yè)。有些儲貸公司從數(shù)字上看很便宜。但他還是實打?qū)嵉貙χ圃飚a(chǎn)品的公司更放心。施洛斯也看好一些電子方面的軍工股，比如美國功放電路公司和懷特霍爾公司。
施洛斯稱，如果不了解當(dāng)下發(fā)生的事情，不知道周圍發(fā)生了什么，會錯過大量投資機(jī)會。所以他有意識地了解周圍發(fā)生的一切。施洛斯的平均換手率大概每年25%。當(dāng)然具體要看市場的情況。若行情好，他會在股票上漲后賣出，周轉(zhuǎn)率就比較高。反之，行情不好時，周轉(zhuǎn)率就第得多。他對小公司、中型公司和大公司沒有什么偏好，只要價格便宜就買入。但那時施洛斯會看好中型公司。他不買煙草公司的股票，這是因為道德方面的原因。也不買外國公司，因為標(biāo)準(zhǔn)不一樣，問題也不一樣。他只喜歡便宜的股票，瘦死的駱駝比馬大。他一般會持有100個公司。不愿意玩收購的游戲，所以一般不買大公司，進(jìn)行收購的一般都是大公司。
市場比以前難做，是因為市場更有效。1987年的市場幾乎沒什么可買的。每次行情的發(fā)展都不一樣。1972和1973年的市場有所謂的漂亮五十，它們都漲瘋了。但那時許多股票幾乎沒怎么動。有些二線股賠得落花流水，摩斯鞋業(yè)從40美元跌到2美元。所以施洛斯那段時間做得不太好，因為他沒有漂亮五十?？墒钱?dāng)市場崩盤時，他幾乎沒有傷著。要是市場向瘋了，你還想留在市場里，要么降低標(biāo)準(zhǔn)，要么買入不會參與到瘋狂中的股票，因為它們不是當(dāng)前市場熱捧的。在這種情況下，你可能會錯過行情，因為你沒追漲，買的不是大家追捧的熱門股。當(dāng)市場下跌時，你買的股票可能也不會跌太多。這就是施洛斯在1973和1974年的經(jīng)歷。
當(dāng)施洛斯找不到符合他的正常標(biāo)準(zhǔn)的便宜貨時，他會降低標(biāo)準(zhǔn)適應(yīng)實際情況，也就是所謂的相對價值。就算他覺得一只股票是低估的，也不一定對，他說他的判斷可能出錯。要是股票一點折也不打，而且沒有更便宜的，他就不買。他也不換股。從理論上說，這么做是最聰明的，發(fā)現(xiàn)有更便宜的股票時，賣出A買入B。從邏輯上講，要是有更便宜的股票，應(yīng)該換股。要判斷不同行業(yè)的公司的相對價值非常難，很難得出一個具體的數(shù)字來。另外，他買的很多股票都要幾年時間才能達(dá)到預(yù)期，不是一買就漲。一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因為相對價值換股，在新買入的股票上再熬三年，這些東西都有個生命周期。所以，他不愿意用A換B。施洛斯也總是賣得太早。一般而言，當(dāng)一家公司的盈利好轉(zhuǎn)時，它的價值隨之上升。若他相信在30美元買入，相信值50美元，它到了50美元，又可能相信它值60美元。他很難適應(yīng)這種新情況，所以傾向于賣得太早。必須對一家公司有個大概的感覺，它的歷史、背景、股東、過去的行為、生意、分紅、未來的盈利狀態(tài)等。他也不做風(fēng)險套利，不做空，因為感覺很不好，雖然賺錢了，但是不愉快。
施洛斯認(rèn)為他犯的錯可以歸結(jié)為幾個方面。一個錯誤是別人說要做什么什么，他就信以為真。套利者的策略是在宣布收購前根本不會買要被收購的股票。他記得有一只股票，他在上面虧了不少。有消息說芝加哥西北將要收購芝加哥密爾沃基，其收購價比市場價要高得多，于是他就買了。后來股市跌了，這筆交易吹了。另一個錯誤是買入管理層名聲不好但股價很低的股票，這種錯誤他犯得不多。名聲不好的管理層只顧自己，不管股東。所以要遠(yuǎn)離管理層名聲不好的公司。當(dāng)然，再小心都可能犯錯。我們要和誠實的人站在一起。誠實的管理層不一定是聰明的，他們可能很蠢。但是在名聲不好的聰明人和一個蠢人之間選，他會選誠實的蠢人。當(dāng)然，就算這樣也可能受損失。有時施洛斯也會稍微有些“貪婪”，會買入杠桿太高的公司。當(dāng)杠桿對你不利時，是非常危險的。他盡量避免這種情況。格雷厄姆幾乎不碰高杠桿的公司。他買的都是負(fù)債很少的公司。這樣的公司很便宜，但不是很好的公司。因為沒有債務(wù)，它們不會有太多的麻煩。很多公司都有債務(wù)，一部分的原因是不想被收購。在買入這樣的公司后，經(jīng)營情況可能惡化，公司的債務(wù)可能進(jìn)一步增加。鋼鐵公司就是很好的例子。在糟糕的行業(yè)走下坡路時，巨額負(fù)債可能導(dǎo)致破產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)衰退時，杠桿可能把公司毀掉。要是杠桿很小，公司更容易活下來。施洛斯只投資一個破產(chǎn)公司，就是賓州中央。這筆投資很成功。要充分了解這種投資，必須投入太多太多的時間。
施洛斯也不研究公司的生意好不好，因為他覺得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意，他了解保險生意，還了解銀行和出版公司，但是施洛斯稱他不懂。他認(rèn)為他的這種風(fēng)格，不必對生意很精通。若他今后10年持有同樣的5家公司，因為相信它們是好生意，只能干坐在那里大眼瞪小眼，太沒意思了。那樣投資可能會賺很多錢，但無論做什么都要有些樂趣。一定要喜歡自己做的事。他喜歡有一點競爭。買股票實際上是和市場競爭，而且這樣他不閑著，有事可做。喜歡有些樂趣。他做投資得到的另一份滿足感在于，他的合伙人都不怎么有錢，他可以幫他們賺一點錢。若他買入5只股票，幾乎不給合伙人分紅，理論上說，他們可以交易份額，但大部分人不會這么做，他們希望得到收益。福特基金會虧損了本金1/3，因為他們買了幾乎不分紅的成長股。他們打算通過估值上漲獲得利潤，但是事與愿違。施洛斯買了許多股票，買入的依據(jù)不是成長性，而是低估。他在股票好轉(zhuǎn)時賣出，然后再買別的，這樣可以實現(xiàn)一些收益，而且可以給他施加一些壓力，去尋找可買的股票。每個人的投資方法必須是適合自己的?！拔覀兿矚g買股票，非常刺激。”收起
