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讓我們來(lái)思考一下這個(gè)問(wèn)題，如果聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表，即停止國(guó)債和MBS的再投資，對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表以及銀行又會(huì)有什么樣的影響呢？

要討論Exit必須先討論Entrance，有關(guān)QE的性質(zhì)問(wèn)題，筆者在之前已經(jīng)行文多次說(shuō)明了，沒(méi)看過(guò)的小伙伴，可以看以下的概要：

1. QE的本質(zhì)是聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大自己的負(fù)債，負(fù)債端增加一筆準(zhǔn)備金負(fù)債，資產(chǎn)端等額增加一筆買(mǎi)入的資產(chǎn)。
2. 聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入的資產(chǎn)的對(duì)手方可能是各類金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)的結(jié)算勢(shì)必要經(jīng)過(guò)他們銀行體系的存款賬戶。
3. 當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入資產(chǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)的出售方的所在銀行多了一筆存款，對(duì)應(yīng)聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端準(zhǔn)備金的增加。

圖：QE的資產(chǎn)負(fù)債表原理

這和傳統(tǒng)的銀行貸款創(chuàng)造存款的方式不同！也是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家（泰勒）犯錯(cuò)的根本因素。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE創(chuàng)造的存款是通過(guò)自身擴(kuò)表，增加負(fù)債（準(zhǔn)備金）的形式完成的，而不是傳統(tǒng)的由銀行貸款-存款，以及貨幣乘數(shù)派生出來(lái)的！因此，拿貨幣乘數(shù)去評(píng)價(jià)QE是沒(méi)有意義的。

另外，這些金融機(jī)構(gòu)在賣(mài)出資產(chǎn)以后，會(huì)重新配置自己的存款，而無(wú)論他們?cè)鯓优渲眠@筆存款，這部分存款（QE創(chuàng)造的流動(dòng)性）永遠(yuǎn)都會(huì)窖藏在銀行體系內(nèi)。只是分布在不同的銀行而已。

切記，這和銀行的貸款無(wú)關(guān)！這和銀行的貸款無(wú)關(guān)！這和銀行的貸款無(wú)關(guān)！銀行不會(huì)因?yàn)榭蛻舸婵钤黾泳腿シ刨J！所以泰勒所說(shuō)的QE制造惡性通脹是無(wú)稽之談也沒(méi)有發(fā)生。

如上圖，兩者的缺口在2.5萬(wàn)億美元左右，而聯(lián)儲(chǔ)目前的超儲(chǔ)水平也在2.5萬(wàn)億美元左右。因此，QE是通過(guò)準(zhǔn)備金（以銀行為媒介）創(chuàng)造了私人部門(mén)的存款，而不是通過(guò)銀行的資產(chǎn)端（信貸）和資產(chǎn)負(fù)債表完成的存款擴(kuò)張！這和貸-存機(jī)制存在本質(zhì)區(qū)別。

下圖為聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金對(duì)比貸-存缺口

小結(jié)：

• 對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，實(shí)際上是借銀行的資產(chǎn)負(fù)債表空間完成了將自身的負(fù)債轉(zhuǎn)換為了私人部門(mén)的存款。
• 為什么需要銀行作為中介呢？因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)的負(fù)債端中，只有現(xiàn)鈔（即通貨）是可以被直接分發(fā)給私人部門(mén)的，但是私人部門(mén)獲得現(xiàn)金以后未必會(huì)留存在銀行體系內(nèi)（即存入），這樣不利于聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策，直接供應(yīng)通貨即“撒錢(qián)”，但非“直升機(jī)撒錢(qián)”
• 因此，在私人部門(mén)沒(méi)有在聯(lián)儲(chǔ)的存款賬戶（即聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債的使用權(quán)）的前提下，必須通過(guò)準(zhǔn)備金和銀行作為中介傳遞這部分?jǐn)U表產(chǎn)生的存款（流動(dòng)性）。
• 想一想為什么央行需要電子貨幣？因?yàn)殡娮迂泿乓馕吨胄锌梢岳@開(kāi)金融媒介，創(chuàng)造新的貨幣政策傳導(dǎo)！
• 對(duì)于銀行而言，QE實(shí)際上是在壓迫他們，他們作為政策中介的好處是很少的，一方面準(zhǔn)備金作為資產(chǎn)生息少，另一方面他們?nèi)匀灰S持莫名其妙被創(chuàng)造出來(lái)的大規(guī)模存款負(fù)債，這還會(huì)影響到他們的監(jiān)管指標(biāo)。但是，幸得存款準(zhǔn)備金是HQLA（高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)）。
• QE的政策傳導(dǎo)需要私人部門(mén)的配合，而私人部門(mén)的選擇有很多，比如組合再平衡，在收到存款以后重新配置到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，在低息環(huán)境內(nèi)，存款的吸引力很差，并且存在信用風(fēng)險(xiǎn)（存款保險(xiǎn)規(guī)模?。?，因此，他們可能會(huì)切換到貨幣基金或者一些債券資產(chǎn)之上。從而壓低利率。通過(guò)這個(gè)方式來(lái)消解掉利率風(fēng)險(xiǎn)。
• 對(duì)于政府部門(mén)而言，QE改變了主權(quán)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)債務(wù)久期！相當(dāng)于聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入長(zhǎng)債以后，投放了大量短久期的政府負(fù)債（準(zhǔn)備金即是聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債），改變了市場(chǎng)存量主權(quán)債務(wù)的平均久期。抽走久期就是抽走久期風(fēng)險(xiǎn)！
• 久期、利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題被解決以后，就是信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題了，那么，哪種類型的資產(chǎn)是被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的呢？主權(quán)負(fù)債！因此ONRRP，貨幣市場(chǎng)改革的目標(biāo)都在于“貨幣內(nèi)生化”，即私人部門(mén)的基礎(chǔ)資產(chǎn)切換到主權(quán)信用為根基的資產(chǎn)之上。（危機(jī)前是房地產(chǎn)）

所以耶倫敢放狠話說(shuō)“見(jiàn)不著危機(jī)了！”

那我們來(lái)看看“逆QE”進(jìn)程，是如何完成的？

首先，明確幾點(diǎn)：

• 聯(lián)儲(chǔ)的再投資進(jìn)程是一個(gè)附加進(jìn)程，在再投資過(guò)程中，假設(shè)財(cái)政部以及GSE（政府支持實(shí)體，MBS發(fā)行）還錢(qián)給聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)儲(chǔ)把利息部分移交給財(cái)政部（這是聯(lián)儲(chǔ)每年SOMA利息的來(lái)源），再拿到收回的本金去再投資，這部分本金在歸還時(shí)從存款中抽離，然后在再投資以后又迅速地投放到銀行體系內(nèi)了。
• 如果聯(lián)儲(chǔ)終止再投資，那么首先，當(dāng)居民部門(mén)歸還抵押貸款（MBS的對(duì)應(yīng)資產(chǎn)）時(shí)，他們?cè)谙鳒p他們的負(fù)債，他們的負(fù)債削減的同時(shí)對(duì)應(yīng)他們存款資產(chǎn)的下降，通過(guò)銀行歸還以后，私人部門(mén)整體縮表。
• 銀行收到私人部門(mén)的償付請(qǐng)求以后，將存款支付給GSE，GSE的存款再聯(lián)儲(chǔ)的“其他存款”名目之下，在這個(gè)清償過(guò)程中，私人部門(mén)存款下降的同時(shí)，銀行的超額準(zhǔn)備金下降。而GSE的存款增加的同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)的其他存款負(fù)債增加。對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言“銀行準(zhǔn)備金”負(fù)債項(xiàng)的下降，首先被GSE的“其他存款項(xiàng)”的增加等額沖銷。
• GSE用這筆“其他存款”償付MBS，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端MBS-，其他存款項(xiàng)-
• 償付完成，準(zhǔn)備金量下降。
• 而國(guó)債的情況類似，財(cái)政部在償付聯(lián)儲(chǔ)之前，TGA（財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)的存款）會(huì)先上行，此時(shí)準(zhǔn)備金下降（因?yàn)檎婵顏?lái)償付）。最后聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債資產(chǎn)下降，TGA上行后下降。

是的，準(zhǔn)備金就這樣消失了！對(duì)于銀行而言，一筆存款消失了，一筆HQLA消失了。

那么，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)否回歸常態(tài)呢？

聯(lián)儲(chǔ)為什么要先加息，后縮表呢？因?yàn)橄纫纯词袌?chǎng)對(duì)利率上行的反應(yīng)，然后再來(lái)動(dòng)久期，不過(guò)，事實(shí)上，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端國(guó)債的久期隨著組合“變老”一直在下降，如下圖：

聯(lián)儲(chǔ)的再投資進(jìn)程中止與財(cái)政部的發(fā)行以及負(fù)債計(jì)劃無(wú)關(guān)！不會(huì)因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)不投資財(cái)政部就會(huì)少發(fā)債！真實(shí)情況是聯(lián)儲(chǔ)不買(mǎi)債以后，財(cái)政部就要找到其他部門(mén)來(lái)接過(guò)這部分蛋糕——可能是海外投資者，也可能是本國(guó)私人部門(mén)。

作為赤字國(guó)，你的赤字缺口是需要其他部門(mén)或者其他國(guó)家的盈余來(lái)彌補(bǔ)的，這也是為什么美元和美債體系需要通過(guò)貿(mào)易赤字來(lái)維系，因?yàn)橛妹魉够脑拋?lái)說(shuō)，一國(guó)的貿(mào)易赤字實(shí)際上體現(xiàn)的是剩余國(guó)對(duì)該國(guó)的資產(chǎn)需求。那么如果聯(lián)儲(chǔ)要縮表，財(cái)政部又想要維持美債的需求的話，我們需要觀察其他盈余部門(mén)和國(guó)家的財(cái)務(wù)狀況。

*辜朝明的測(cè)算：

如果假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)從10月開(kāi)始縮表，那么算上財(cái)政部未來(lái)5年每年6000億美元的赤字，私人部門(mén)和海外部門(mén)每年需要虹吸掉9000億-1.2萬(wàn)億美元/年的美國(guó)主權(quán)部門(mén)負(fù)債。這是一個(gè)驚人的數(shù)字。

好消息是，本國(guó)居民部門(mén)以及企業(yè)部門(mén)去杠桿充分，處于盈余狀態(tài)。

除此以外，我們?cè)僬f(shuō)一點(diǎn)有趣的，即2.5萬(wàn)億美元之巨的準(zhǔn)備金和聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一直被視為聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的狀態(tài)。但實(shí)際情況并不如此！聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)前也處于瘋狂寬松的狀態(tài)！只不過(guò)這種寬松無(wú)法在周級(jí)別的資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告中被捕捉。

08危機(jī)前，央行每天都會(huì)大規(guī)模地?cái)U(kuò)展與收縮其負(fù)債端的準(zhǔn)備金。筆者稱之為影子準(zhǔn)備金，通俗點(diǎn)說(shuō)就是日內(nèi)流動(dòng)性，以overdraft的形式存在。

在雷曼兄弟倒閉一年前，美國(guó)的銀行部門(mén)在美聯(lián)儲(chǔ)僅存有160億美元隔夜存款（準(zhǔn)備金），現(xiàn)在則超過(guò)兩萬(wàn)億。而在當(dāng)時(shí)，銀行間日常通過(guò)Fedwire轉(zhuǎn)移的資金量大約為2.5萬(wàn)億美元（這個(gè)數(shù)字恰好與QE時(shí)期超額準(zhǔn)備金的規(guī)模差不多），換言之，銀行間日常準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)移量幾乎為其在聯(lián)儲(chǔ)存款量的156倍。為了維持Fedwire系統(tǒng)的有效運(yùn)作，聯(lián)儲(chǔ)（正如其他先進(jìn)央行一樣）給銀行提供了當(dāng)日內(nèi)信用，使其在提供高質(zhì)量抵押品的前提下可以透支其準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行支付。危機(jī)前，當(dāng)日內(nèi)銀行準(zhǔn)備金透支額最高達(dá)1500億美元，幾乎為在聯(lián)儲(chǔ)隔夜存款的十倍。這相當(dāng)于聯(lián)儲(chǔ)每天都在實(shí)施日內(nèi)QE！

就像你無(wú)法從債券基金的季末報(bào)告中捕捉到他們的杠桿一樣！因?yàn)樵诩局兴麄兛赡芊浅＜みM(jìn)地在使用回購(gòu)工具加杠桿。

因此，聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不代表著流動(dòng)性的末日。