作者：北京國(guó)楓律師事務(wù)所 羅超、段亞妮
根據(jù)東方財(cái)富Choice金融終端收錄的數(shù)據(jù)，自2014年12月17日至2016年3月3日期間，新三板共有146家掛牌企業(yè)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者、新三板投資基金、大股東等簽署508份對(duì)賭協(xié)議?；谖覈?guó)法律法規(guī)及新三板掛牌要求，若公司擬申請(qǐng)新三板掛牌，應(yīng)當(dāng)妥善處理與投資者所簽署的對(duì)賭協(xié)議及投資者特權(quán)條款的問(wèn)題，以確保順利掛牌，并為公司后續(xù)的資本運(yùn)作打好基礎(chǔ)。
對(duì)于擬申請(qǐng)新三板掛牌的企業(yè)，在正式掛牌前，如果引入私募股權(quán)投資者，投資方為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資收益，往往要求在投資協(xié)議中加入“對(duì)賭條款”，即以公司未來(lái)業(yè)績(jī)、掛牌時(shí)間等為對(duì)賭目標(biāo)，如公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則需對(duì)投資者進(jìn)行股份或現(xiàn)金補(bǔ)償或進(jìn)行股份回購(gòu)，以確保投資收益或?qū)崿F(xiàn)順利退出。
根據(jù)最高人民法院（以下簡(jiǎn)稱“最高院”）在“甘肅世恒案”作出的判決（被業(yè)界稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”），肯定了投資方與股東簽署對(duì)賭協(xié)議的效力，認(rèn)為雙方約定的補(bǔ)償承諾符合當(dāng)事人真實(shí)意思表示，不損害公司及債權(quán)人利益，不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定；而對(duì)于投資方與公司之間的對(duì)賭，最高院認(rèn)定其無(wú)效。認(rèn)為該約定使投資方獲得相對(duì)固定的收益，脫離了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，會(huì)損害公司和債權(quán)人利益，違反了《公司法》20條和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》8條的規(guī)定。
此后最高院對(duì)另外一起有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的案例作出的二審裁定中，即蘇州周原九鼎投資中心與藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)公司、湖北天峽鱘業(yè)公司投資合同糾紛案，針對(duì)上訴人提出的回購(gòu)股份條款的法律效力問(wèn)題，明確了對(duì)賭協(xié)議中要求特定情況下股東應(yīng)當(dāng)回購(gòu)股份的承諾屬于“締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排”，并且通過(guò)說(shuō)明這種股權(quán)回購(gòu)的約定內(nèi)容不存在《合同法》52條規(guī)定的合同無(wú)效的情形，繼續(xù)肯定了股東與投資人之間對(duì)賭協(xié)議的有效性。
因此，股東與投資人之間的對(duì)賭條款因基于意思自治原則而具有法律效力，而公司與投資人之間的對(duì)賭條款則由于會(huì)對(duì)公司和債權(quán)人利益造成損害而被認(rèn)定為無(wú)效。
（一）公司不參與對(duì)賭協(xié)議
依據(jù)最高院有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的裁判，對(duì)于準(zhǔn)備新三板掛牌的公司，應(yīng)當(dāng)避免在引入投資者時(shí)，以公司作為主體參與對(duì)賭協(xié)議的簽署，以防止在后續(xù)出現(xiàn)糾紛時(shí)含有對(duì)賭條款的投資協(xié)議被認(rèn)定為無(wú)效。
依據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》）的規(guī)定，新三板掛牌公司應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。若對(duì)賭主體涉及公司，會(huì)導(dǎo)致公司的利益與未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，從而影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)也會(huì)對(duì)掛牌后新增股東的利益造成不確定影響。
因此，公司不能作為對(duì)賭協(xié)議的主體。
（二）股東與投資人在對(duì)賭條款中的關(guān)注點(diǎn)
1、涉及股份補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭條款，不能導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化。根據(jù)新三板《業(yè)務(wù)規(guī)則》2.1條的規(guī)定：掛牌公司應(yīng)當(dāng)滿足“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”、“股權(quán)明晰”等條件。一旦對(duì)賭條款中涉及控股股東以股份進(jìn)行補(bǔ)償，需控制在控制權(quán)不受影響的范圍內(nèi)。如果對(duì)賭的業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)差異過(guò)大，根據(jù)股份補(bǔ)償?shù)挠?jì)算原則，可能導(dǎo)致控制權(quán)變化，從而導(dǎo)致對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響及對(duì)其他股東利益的損害。股份補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式通常按照理論上的最大影響值測(cè)算，只要存在控制權(quán)變化的可能性，就有可能對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。因此，擬在新三板掛牌的公司，股東與投資者簽署對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)予關(guān)注。
2、涉及現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)的條款，需要考量控股股東或?qū)嶋H控制人的履約能力。從控股股東和實(shí)際控制人層面，涉及金額較大的補(bǔ)償義務(wù)、對(duì)投資人進(jìn)行股份回購(gòu)，其資金來(lái)源如何籌集？需要進(jìn)行量化和履約能力的論證，并說(shuō)明不會(huì)影響到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，在涉及對(duì)賭條款的現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)義務(wù)時(shí)，控股股東或?qū)嶋H控制人應(yīng)當(dāng)控制履約的風(fēng)險(xiǎn)，避免因無(wú)法履約而導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變動(dòng)，或者出現(xiàn)其他影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況。
公司在引入投資者過(guò)程中，投資者還會(huì)通過(guò)協(xié)議明確要求“特別權(quán)利條款”，例如：一票否決權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等。按照前述原則，公司不應(yīng)當(dāng)參與到上述條款的簽署，承擔(dān)相關(guān)的義務(wù)；同時(shí)，公司控股股東、實(shí)際控制人或其他原股東在與投資者簽署協(xié)議過(guò)程中，也應(yīng)結(jié)合新三板掛牌要求，針對(duì)每一項(xiàng)特別權(quán)利進(jìn)行處理。
1、一票否決權(quán)條款，投資協(xié)議中常常會(huì)賦予投資者對(duì)公司重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)，即未經(jīng)過(guò)投資人同意的重大事項(xiàng)公司不得予以執(zhí)行，以保證投資人對(duì)公司的影響力，避免控股股東或管理層濫用權(quán)利，侵害投資者利益。上述重大事項(xiàng)，一般包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、公司一定金額以上資產(chǎn)的處置、公司管理層人員崗位的變動(dòng)等。
根據(jù)《公司法》第126條的規(guī)定，對(duì)于股份有限公司，股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。而投資人的一票否決權(quán)有違《公司法》的同股同權(quán)原則，會(huì)對(duì)其他股東的表決權(quán)構(gòu)成侵害。此外，從公司治理角度看，投資者的一票否決權(quán)，超越了公司股東大會(huì)、董事會(huì)的多數(shù)表決機(jī)制，且不符合新三板掛牌所要求的“公司治理機(jī)制健全”的基本條件。因此，對(duì)于擬申報(bào)新三板掛牌的公司，對(duì)該條款應(yīng)當(dāng)予以清理。
2、反稀釋（反攤薄）條款，投資者為了避免公司后續(xù)融資過(guò)程中因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)價(jià)格低于其投資時(shí)的價(jià)格而導(dǎo)致其股份權(quán)益被稀釋的情形發(fā)生，通常會(huì)設(shè)定反稀釋條款，如果觸及此條件，會(huì)要求公司控股股東或?qū)嶋H控制人以現(xiàn)金或股份方式補(bǔ)償差額。
反稀釋條款應(yīng)當(dāng)僅限于公司控股股東或?qū)嶋H控制人與投資者之間的雙方協(xié)議，不能觸及公司其他股東（尤其是掛牌后的新增投資者），即任何未認(rèn)可該條款義務(wù)的股東，都不應(yīng)對(duì)投資者承擔(dān)此義務(wù)。從新三板掛牌角度，應(yīng)當(dāng)對(duì)此進(jìn)行充分的信息披露；并要關(guān)注如果涉及股份補(bǔ)償?shù)那樾危瑧?yīng)不能影響到公司控制權(quán)的改變。
3、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)條款，即投資者優(yōu)先于公司其他股東參與認(rèn)購(gòu)公司新增發(fā)股份或者受讓公司原股東轉(zhuǎn)讓股份的特別權(quán)利。
對(duì)于控股股東、實(shí)際控制人如果接受投資者的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)義務(wù)，則僅限于雙方之間的協(xié)議約定，不得優(yōu)先于公司其他股東（尤其是掛牌后的新增其他投資者）；并且需在新三板申報(bào)材料中加以披露。同時(shí)還需要注意的是，投資者相對(duì)于控股股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，應(yīng)限定在不影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的前提下，尤其是不得直接影響控制權(quán)，否則也會(huì)對(duì)公司掛牌上市構(gòu)成障礙。
4、優(yōu)先分紅權(quán)條款，即投資者享有優(yōu)先于其他股東的分紅權(quán)。按照上述的原則，如果公司控股股東或?qū)嶋H控制人接受該義務(wù)，則僅限于雙方約定，投資者不得超越其他股東享有特權(quán)，且在新三板申報(bào)材料中需要進(jìn)行披露。
5、優(yōu)先清算權(quán)條款，即公司出現(xiàn)解散事由并啟動(dòng)清算程序時(shí)，在根據(jù)法律規(guī)定支付清算費(fèi)用、繳納稅款、安置職工、償還債務(wù)后，對(duì)于剩余財(cái)產(chǎn)的分配，投資者享有的優(yōu)先于其他股東進(jìn)行分配的權(quán)利。同上述原則，優(yōu)先權(quán)僅限于投資方和控股股東或?qū)嶋H控制人之間雙方約定，如超出此范疇，涉及其他股東的義務(wù)即為無(wú)效，且在新三板申報(bào)材料中應(yīng)予以披露。
6、領(lǐng)售權(quán)條款，投資方出于保護(hù)投資退出權(quán)益，往往會(huì)在投資協(xié)議中設(shè)定在股份滿足可出售的狀態(tài)下（通常是設(shè)定一個(gè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)），如果第三方提出收購(gòu)要約，公司股東應(yīng)當(dāng)同意按照此條件出售股份，不同意出售的股東有義務(wù)按照同等條件向投資者等愿意出售方進(jìn)行收購(gòu)。
該條款如果僅限于控股股東或?qū)嶋H控制人與投資者之間的約定，雖然具備一定效力基礎(chǔ)，但由于可能觸發(fā)公司的整體出售及公司控制權(quán)的變化，涉及對(duì)公司其他股東權(quán)利和義務(wù)的安排，且超越了公司股東大會(huì)的正常表決機(jī)制，因此從新三板申報(bào)的角度，會(huì)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、規(guī)范治理結(jié)構(gòu)實(shí)際構(gòu)成影響，應(yīng)當(dāng)予以提前清理。
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