寧德時(shí)代研究報(bào)告

本報(bào)告包含以下四個(gè)部分，從四個(gè)維度對(duì)公司進(jìn)行分析：

1. 邏輯源點(diǎn)

2. 行業(yè)分析

3. 公司分析

4. 公司估值

選擇研究對(duì)象的邏輯源點(diǎn)

選擇一個(gè)時(shí)代的公司，海爾集團(tuán)的董事長張瑞敏說，沒有成功的企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。這一點(diǎn)卻也真實(shí)地道出了時(shí)代機(jī)遇對(duì)于企業(yè)的重要性。而寧德時(shí)代就是在這個(gè)時(shí)代應(yīng)運(yùn)而生，十年時(shí)間走出許多企業(yè)幾十年路程。

電池，無論是動(dòng)力上還是儲(chǔ)能上，都將是未來必不可少的，甚至比石油更具有依賴性。它是電氣化時(shí)代的產(chǎn)物，也將引領(lǐng)著這個(gè)時(shí)代發(fā)展速度。

作為全球電池行業(yè)第一梯隊(duì)，行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，它的投資價(jià)值毋庸置疑。這也是研究寧德的主要原因。我們要找個(gè)代表時(shí)代價(jià)值的公司。

行業(yè)分析

1. 行業(yè)需求

電池行業(yè)的主要包括兩三塊，一是動(dòng)力電池，二是消費(fèi)電子電池，三是儲(chǔ)能電池的需求。我們重點(diǎn)講動(dòng)力電池的需求。

（1）動(dòng)力電池的主要需求在新能源汽車上，我們先看下中國的新能源汽車的數(shù)據(jù)，及全球新能源汽車的數(shù)據(jù)。

中國的增長勢(shì)頭較為迅猛，預(yù)計(jì)2021年整體銷售將超過200萬輛。中國將新能源車補(bǔ)貼延續(xù)至 2022 年。通過風(fēng)電及光伏行業(yè)中國家補(bǔ)貼對(duì)新能源的影響，在補(bǔ)貼結(jié)束之年，往往會(huì)帶來翹尾影響，所以預(yù)測2022年可能會(huì)引發(fā)市場的進(jìn)一步的放量。

目前，不斷完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)亦將助力新能源車降本。我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年全球新能源車銷量復(fù)合增速 37%以上，中國仍將是未來 5-10 年全球電動(dòng)化的主力。

鋰電需求保持高速增長，2025 年市場空間可望超 1TWh。

樂觀預(yù)計(jì) 2025 年新能源汽車滲透率接近 20%，國內(nèi)銷量有望突破 600 萬輛，全球銷量達(dá)到 1800 萬輛,鋰電池出貨量將進(jìn)入 TWh 時(shí)代。隨著續(xù)航里程和 A 級(jí)及以上車型占 比提升，假定 2025 年平均單車帶電量提升至 60kWh，動(dòng)力鋰電池需求量將 達(dá)到 1080GWh，有效產(chǎn)能按 90%計(jì)算，2025 年產(chǎn)能需求將超 1200GWh。

（2）從產(chǎn)業(yè)政策上看，中國的政策的引導(dǎo)效應(yīng)較強(qiáng)，下面是中國的新能源產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃：

除了政策指導(dǎo)及相應(yīng)補(bǔ)貼之外，中國最為受益的是產(chǎn)業(yè)群的集中，從頂端的資源，到中游電池的集成，還有下游的車企制造，形成了規(guī)模的產(chǎn)業(yè)群，這樣大幅降低了各環(huán)節(jié)的費(fèi)用。

同時(shí)，中國占據(jù)全球30%的消費(fèi)市場也將是未來最主要新增力量。

（3）汽車廠商產(chǎn)能布局：真正決定電池市場需求的是下游車企的產(chǎn)能規(guī)劃：我們選取全球主流的汽車制造商，將他們未來產(chǎn)能計(jì)劃，做個(gè)統(tǒng)計(jì)。

我們可以看出市場主流的車企在未來3到5年，除特斯拉等造車新勢(shì)力的迅速增加的產(chǎn)能外，做傳統(tǒng)車企，從燃油車向新能源車的轉(zhuǎn)換力度很是驚人。在現(xiàn)實(shí)的觀察中發(fā)現(xiàn)，原車型基本不用大動(dòng)，比如在中國銷量過去10年一直保持前列的大眾朗逸，現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)換成了新能源車，價(jià)格比原車型貴25%左右，還有帕薩特，奧迪的Q系列，寶馬I系列等。

一方面是市場的風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)變，新能源車消費(fèi)逐漸成為潮流，另一方面，傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)換成本也比較低，這得益于電池技術(shù)的進(jìn)步，由最早異型結(jié)構(gòu)，到現(xiàn)在的方形電池，大大增加的電池的兼容性與便利性。這也為傳統(tǒng)汽車制造轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件。

1. 電池成本的變化趨勢(shì)：

電池的銷售價(jià)格與制造成本也處在下降通道之中。隨著技術(shù)的提升，密度及材料配比的變化，電池的制造成本有望繼續(xù)下降。但同時(shí)，我們也觀察到，這種趨勢(shì)隨著原材料的上漲，開始平緩，甚至出現(xiàn)波動(dòng)的情況。但成本下降仍將是主旋律，主要是得益于技術(shù)的進(jìn)步及規(guī)?；纳a(chǎn)。

未來電池的制成本還會(huì)繼續(xù)下降，從過去10年來看，單位成本已經(jīng)從最高1000美元到目前100多美元，其主要降本路徑：技術(shù) 工藝改進(jìn)等.

根據(jù)建立的成本模型，動(dòng)力電池成本的下降主要依賴：（1）更具性價(jià)比的材料體系（高鎳三元、磷酸鐵鋰等）；（2）更低的物料價(jià)格；（3）更精簡的電池設(shè)計(jì)（如寧德時(shí)代 Cell to Pack 技術(shù)）；（4）工藝改進(jìn)（提升材 料利用率、良品率）；（5）設(shè)備改進(jìn)（提升自動(dòng)化水平、減少設(shè)備投入、降低故障率等）。

小結(jié)：我們綜合考慮各地政府的政策引導(dǎo)，電池行業(yè)的快速發(fā)展，成本的快速下降，以及主要車企的的轉(zhuǎn)型速度和產(chǎn)能規(guī)劃，未來5年的滲透率達(dá)到20%，是個(gè)大概率事件。也就意味著，未來電池市場的增長將至1000GWh的水平，與現(xiàn)在有200GWH的水平仍有5倍的空間，年均復(fù)合增長達(dá)37%。

1. 供給

鋰電池的產(chǎn)能供給情況決定了未來電池的價(jià)格走向，以及行業(yè)發(fā)展的速度。我們整理了未來幾年行業(yè)供給情況及相關(guān)預(yù)測。

1. 海外市場的供給狀況：

預(yù)測值僅供參考，以實(shí)際產(chǎn)能為準(zhǔn)。

海外市場的頭部企業(yè)，主要集中在日韓企業(yè)，以現(xiàn)在市場占有率排在第二位的LG，以及第三位的松下為主導(dǎo)，還有三星及SKI，2020年總產(chǎn)能已經(jīng)293GWH。未來三年，尤其是在大幅擴(kuò)張的LG帶領(lǐng)下，未來總產(chǎn)能將可能突破600Gwh。

1. 中國市場的產(chǎn)能供給情況

中國市場現(xiàn)在已經(jīng)成為全球電池市場主要供給市場，2020年已經(jīng)達(dá)到500GWH的產(chǎn)能，但龍頭企業(yè)，寧德時(shí)代以及比亞迪的擴(kuò)張步伐仍未停止過。同樣較為激進(jìn)的企業(yè)還有中航鋰能，未來 三年規(guī)劃將接近7倍現(xiàn)有的產(chǎn)能。同時(shí)國軒高科抓住大眾汽車這個(gè)金主，后期的擴(kuò)張計(jì)劃很可能高于市場預(yù)期。

小結(jié)：現(xiàn)在全球的產(chǎn)能總合已經(jīng)達(dá)到800GWH，未來三年將達(dá)到1700GWH。對(duì)比于前面我們的分析的需求量來看，顯然現(xiàn)在是明顯供大于求的局面。那么于未來的競爭格局將產(chǎn)生巨大的影響。

現(xiàn)在的不確定因素之一是市場的供給結(jié)構(gòu)會(huì)有較大的差異。像磷酸鐵鋰和三元鋰電池的供給與需求存在不階段性的變化，另外高端市場的需求成低端市場需求之間也存在階段性的差異，造成短期內(nèi)的供需失衡。但整體來看，全球的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以滿足市場需求。

1. 競爭格局

在競爭格局上看，最早跟特斯拉合作的松下由于收購了三洋的電池技術(shù)，與特斯拉形成穩(wěn)定的供貨關(guān)系，在北美地區(qū)是獨(dú)家供應(yīng)。隨著市場的變化，松下不斷開拓寶馬，大眾等傳統(tǒng)車企的業(yè)務(wù)，而特斯拉走向海外過程又與LG和寧德時(shí)代綁定，大幅提升了二者在市場的占有率。

據(jù)東吳證券研究所數(shù)據(jù)顯示，2020年寧德時(shí)代共為特斯拉配套3萬輛，占國產(chǎn)特斯拉20%份額，全球6%的份額。2021年1月-5月，寧德時(shí)代配套特斯拉5.7萬輛，占特斯拉中國份額的47%，全球20%左右。東吳證券預(yù)測，寧德時(shí)代未來在特斯拉電池供應(yīng)鏈中，將穩(wěn)定在40%-50%。

從最新數(shù)據(jù)看，寧德時(shí)代受益于特斯拉的供應(yīng)，市占率一舉提升到全球第一，中國的市場市占率已經(jīng)超過50%。我們發(fā)現(xiàn)過去決定市場格局的超級(jí)大佬是特斯拉，它的工廠建在哪里，哪些本土龍頭企業(yè)就會(huì)爆發(fā)式增長。這和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈有著類似的邏輯。

那么，后期的問題難免有些擔(dān)憂：會(huì)不會(huì)像之前類似歐菲光一樣，被剔除蘋果產(chǎn)業(yè)鏈之后出現(xiàn)危機(jī)。所有事情都有兩面性，這件當(dāng)然也不例外。我們暫不深入討論。

未來市場的競爭可能還會(huì)發(fā)生變化，產(chǎn)業(yè)過度擴(kuò)張帶來價(jià)格戰(zhàn)還沒有到來，不僅僅是掌握核心技術(shù)的企業(yè)能成為老大，還要有核心客戶?？深A(yù)見的未來，電池市場的激烈競爭將很快到來，被掩飾的局部供給失衡很快會(huì)被市場發(fā)現(xiàn)，替而代之的產(chǎn)能的過度擴(kuò)張。

1. X變量

（1）這其中的變量因素有很多，如果從市場現(xiàn)在技術(shù)條件下，最大的鯰魚當(dāng)然要數(shù)特斯拉，當(dāng)特斯拉和松下因?yàn)殡姵禺a(chǎn)能無法跟上的時(shí)代，特斯拉為了繼續(xù)占領(lǐng)先機(jī)，先后在中國設(shè)廠，未來將在德國設(shè)廠，但它同時(shí)在做更大的事情——超級(jí)電池工廠，這個(gè)工作的規(guī)劃將超1000GWH，雖然現(xiàn)在連10GWH都造不出來，但不排除這種瘋狂的技術(shù)帶來的造電池技術(shù)改進(jìn)，如果這種產(chǎn)能出來，很可能就有些企業(yè)出局。

這對(duì)市場競爭而言，又將是一場風(fēng)暴。當(dāng)然，這些還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

1. 替代品的出現(xiàn)

目前來看，鋰電是最為成熟的技術(shù)，經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈也較為完善，但它并非終究解決方案。包括氫能技術(shù)的發(fā)展，很可能對(duì)這個(gè)市場帶來顛覆性的改變。當(dāng)然，短期還沒有這種可能，但這是未來的一個(gè)方向。如果制氫成本快速下降，這一天就會(huì)很快到來。

公司分析

1. 產(chǎn)能及布局

（1）公司的主營是動(dòng)力電池和鋰電材料及儲(chǔ)能。

（2）產(chǎn)能分布：

公司已擁有四大研發(fā)中心、五大生產(chǎn)基地，研發(fā)實(shí)力和生產(chǎn)能力全球領(lǐng)先。 國內(nèi)方面，公司完成了寧德時(shí)代為中心，青海時(shí)代、江蘇時(shí)代、四川時(shí)代等 子公司為重要支柱的布局，占據(jù)了國內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)的半壁江山。同時(shí)，2014 年公司成立了首個(gè)海外子公司德國時(shí)代，隨后逐漸完善全球化布局，相繼成立美國時(shí)代、法國時(shí)代、日本時(shí)代等子公司。2018 年公司在德國啟動(dòng)建設(shè)首個(gè)海外生產(chǎn)基地，面向全球做大做強(qiáng)，十年時(shí)間公司已成功蛻變?yōu)槿騽?dòng)力鋰電池行業(yè)龍頭。

（3）寧德時(shí)代的全產(chǎn)業(yè)鏈布局：

（4）未來產(chǎn)能規(guī)劃：

小結(jié)：從整個(gè)產(chǎn)業(yè)布局及未來產(chǎn)能規(guī)劃看，寧德時(shí)代的產(chǎn)業(yè)鏈較完善，不僅在自己擅長的電芯方面具備技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)上游的資源參股控制，從而保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。對(duì)下游的回收企業(yè)也有布局。

在與客戶的綁定上，通過與汽車廠商的合資建廠，與客戶利益深度捆綁，這都將為公司未來的穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航。

1. 財(cái)務(wù)分析

從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，公司營收規(guī)?；颈３秩暌槐兜脑鏊伲@個(gè)速度是相當(dāng)驚人，未來兩年的增速仍將維持高速增長。但是我們也應(yīng)該看到，隨著營收的快速增長，毛利水平卻同樣快速下滑，凈利水平接近個(gè)位數(shù)。這是市場競爭的結(jié)果，雖然快速放量，但大量市場的供給產(chǎn)能，會(huì)給價(jià)格帶來沖擊，從財(cái)務(wù)上可以略見一斑。

公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在不斷上升，比2017年已經(jīng)慢一半時(shí)間，這也是可供參考的指標(biāo)，需要觀察。過長的周轉(zhuǎn)天數(shù)，會(huì)帶來庫存增加的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)有了大幅改善，這也說明公司在這方面的管控做得比較到位。

公司的ROE過去三年基本維持在11%左右，處在穩(wěn)定狀態(tài)。

綜合來看：

公司目前的財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)健，但從中可以發(fā)現(xiàn)競爭問題的激烈程度開始加劇。后期需要觀察售價(jià)波動(dòng)及庫存狀況。

1. 管理分析

沒有接觸過管理層，后續(xù)持續(xù)跟蹤。

1. 核心競爭力

2. 公司的核心競爭力在于公司擁有涵蓋產(chǎn)品研發(fā)、工程設(shè)計(jì)、測試驗(yàn)證、工藝制造等領(lǐng)域完善的研發(fā)體系，通過不斷提升產(chǎn)品性能和產(chǎn)品質(zhì)量保持公司的產(chǎn)品競爭力。

3. 垂直一體化布局，打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)公司供應(yīng)鏈管理優(yōu)秀，擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，成功打造成本優(yōu)勢(shì)。公司的在產(chǎn)業(yè)布局上較為完善，無論上中下游的一體化，還是對(duì)市場產(chǎn)品的多樣化，比如三元鋰和磷酸鐵鋰都有相應(yīng)的產(chǎn)能布局，同時(shí)在固態(tài)電池和納電池有技術(shù)儲(chǔ)備?？癸L(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

公司估值

1. 公司估值

公司未來三年估值基于，一是動(dòng)力電池產(chǎn)能釋放，及市場基本的需求增加，二是公司的儲(chǔ)能板塊的快速增長，儲(chǔ)能市場具備相對(duì)較高的毛利水平，可以達(dá)到36%左右，高于動(dòng)力電池。

但這種假設(shè)沒有充分考慮市場的競爭變化。同時(shí)我們參考寧德時(shí)代的歷史的估值數(shù)據(jù)。

1. 與LG公司對(duì)比

（1）市場占比的變化：

目前來講，寧德時(shí)代與LG二者在市場占有率上，LG發(fā)展的迅猛，并且后期的擴(kuò)張計(jì)劃也非常激進(jìn)。可以看出未來寧德與LG將是長期最有力的競爭者。

（2）營收、市值及PE對(duì)比

那么我們?cè)倏碙G的營收增長情況：

二者對(duì)比：

我們發(fā)現(xiàn)，雖然寧德時(shí)代在裝機(jī)量上已經(jīng)超過LG但整個(gè)的營收規(guī)模，但整體動(dòng)力電池的營收非常接近。二者未來在產(chǎn)能布局也大致相當(dāng)，只不過寧德主要的市場在國內(nèi)，而LG是全球化的布局。但市場給的估值來看，LG化學(xué)母公司整體市值只有3500億人民幣，營收超過1500億，PE卻只有48倍，相比于寧德時(shí)代，這個(gè)數(shù)量級(jí)差的太遠(yuǎn)。從這點(diǎn)我們覺得中國市場在對(duì)新能源電池上出現(xiàn)投資過熱的情況。

總結(jié)：

1. 新能源市場的需求仍將保持高速增長，預(yù)計(jì)年復(fù)合增長在37%以上，市場空間很大，天花板很高。

2. 從競爭參與者來講，市場過度高估市場的消納能力，產(chǎn)能擴(kuò)張過于激進(jìn)，將出現(xiàn)供大于求的局面。后期將出現(xiàn)更為激烈的競爭。

3. 寧德時(shí)代從公司角度講，具備一定核心競爭力，擁有一定技術(shù)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈完善，財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健。同時(shí)，手握重要客戶資源，保持高速增長。但目前對(duì)同行業(yè)的對(duì)比看，估值過高，將可能透支未來三年的增長預(yù)期。需要等待合適的價(jià)格。