摘要：華創(chuàng)策略王君分析師王君、郭忠良認(rèn)為，明年需要關(guān)注跨資產(chǎn)波動率抬升。推高波動率的來源來自兩個，除了美聯(lián)儲和歐洲央行貨幣政策差異的變化，還有中國國內(nèi)“去杠桿”過程產(chǎn)生的潛在流動性沖擊。
本文作者為華創(chuàng)策略分析師王君、郭忠良，原文標(biāo)題《2018，波動率一路向北》。
常駐倫敦的好朋友本周因公回國，今天上午和他溝通2018年全球范圍內(nèi)FICC交易機會，談得最多的是跨資產(chǎn)波動率抬升。10年與2年期美債利差加速滑向倒掛，暗示美國本輪金融周期正在接近頂點，對應(yīng)的北美信用利差逐步觸底；中國“一行三會”發(fā)布的資管新規(guī)意味著以打破剛兌為中繼目標(biāo)的金融深度去杠桿開啟?？偨Y(jié)起來明年推高波動率的來源，一是美聯(lián)儲和歐洲央行貨幣政策差異的變化； 二是中國國內(nèi)“去杠桿”過程產(chǎn)生潛在流動性沖擊。
大西洋兩岸的貨幣政策差異一直是過去3年里外匯市場的主要邏輯，造成這種差異的原因在我們8月初的報告中寫過，簡單而言就是2009年美國自身陷入去杠桿之際，非美國家基本耗光了自身的財政刺激空間，等到這股去杠桿壓力外溢以后，非美國家只能步美國后塵，也加入到貨幣寬松的行列，這造成了美聯(lián)儲先于其他國家緊縮貨幣政策。2013年至2016年，美聯(lián)儲和歐洲央行的政策差距體現(xiàn)在基準(zhǔn)利率上，在10年期美德利率上升的帶動下美元指數(shù)開啟牛市。
不過今年10月開始，美聯(lián)儲開始縮表，歐洲央行開始縮減QE規(guī)模；此時兩家央行的貨幣政策差距就發(fā)生本質(zhì)變化，由于聯(lián)儲縮表削弱了對久期投資者的風(fēng)險擠壓，后者對公司債的偏好下降，從而導(dǎo)致北美信用利差正臨近趨勢向上的拐點，歐洲央行因為依然維持龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，且歐洲經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，因而歐元區(qū)極低的信用利差仍將受壓，這導(dǎo)致大西洋兩岸的信用利差分化，北美信用利差抬升將推高美元資產(chǎn)尤其是美股的波動率，也對美元構(gòu)成較大的壓力。
中國方向上，進(jìn)入四季度投資者的樂觀情緒繼續(xù)高漲，但此時更需要保持一份謹(jǐn)慎，正如2016年下半年投資者一致悲觀，彼時需要勇氣保持樂觀一樣。從2014年至2017年，政府一直在“穩(wěn)增長”和“去杠桿”兩個目標(biāo)間相機抉擇，先從企業(yè)負(fù)債端入手，利用債市作為政策工具壓低融資成本，也間接促成了長端利率下行和A股大牛市；然后從企業(yè)資產(chǎn)端利用商品作為政策工具抬高工業(yè)企業(yè)利潤，對債市形成比較大的沖擊，間接支撐了周期股的暴漲。在這一過程中，資金價格和商品價格都出現(xiàn)失靈：無論資金需求有多大，央行的流動性供給都會令回購利率下行；無論商品需求如何上升，去產(chǎn)能政策主導(dǎo)下的行業(yè)供給都不會增加，因而債牛和商品牛市都來自對價格失靈的穩(wěn)定預(yù)期。
隨著防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險成為首要的政策目標(biāo)，除了使用債市和商品市場作為政策工具以外，近期央行正在越來越多的釋放出采用更直接工具，把”去杠桿”的范圍深化到金融系統(tǒng)的信號，資管新規(guī)和利率成為央行的殺手锏，打個比方，資管新規(guī)好似苦口婆心，防患于未然的良藥；利率工具就是無可奈何的終極療法。從近期的一系列表態(tài)看，明年又將是央行測試市場流動性底線，或者說是測試金融機構(gòu)互聯(lián)性的一年。在這一過程中，理財產(chǎn)品凈值化與債券市場形成贖回與拋售的反饋循環(huán)是最大的風(fēng)險點，從美國2008年的經(jīng)驗看，一旦信用債市場流動性喪失，那么金融機構(gòu)為了保證兌付就會拋售其他高質(zhì)量的資產(chǎn)，當(dāng)然這其中也包括利率債；另外還有附帶沖擊，一旦大型銀行因此收緊同業(yè)流動性供給，目前極度依賴同業(yè)存單獲取負(fù)債的中小城商行，農(nóng)商行將面臨壓力。所以明年監(jiān)管考核時點上爆發(fā)流動性沖擊的風(fēng)險不可低估。
當(dāng)然如果央行發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)不足以刺激金融機構(gòu)發(fā)揮主觀能動性“去杠桿”，那只有動用利率工具?，F(xiàn)在的央行有點像上世紀(jì)20年代的美聯(lián)儲，如果它收縮的流動性被其他不受其監(jiān)管的金融機構(gòu)創(chuàng)造的信用所抵消，最終不得不放棄兼顧經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，利用加息來抑制金融不平衡和系統(tǒng)性風(fēng)險上升。
美聯(lián)儲縮表和中國央行強監(jiān)管催生的波動率抬升風(fēng)險對股市的直接影響是，即使經(jīng)濟增速回落，中美股市風(fēng)格切換也不太可能平穩(wěn)過渡，而是經(jīng)歷波動率抬升的沖擊，超配和低配的股票都大幅下跌，在兩國央行改弦更張重新邊際寬松后才會啟動，因而風(fēng)格切換的方向是肯定的，但時點選擇更重要，這取決于本輪金融強監(jiān)管的邊際流動性拐點何時出現(xiàn)。
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