再看看中國這邊，人民銀行的預(yù)期引導(dǎo)——
2017.06 央行研究局紀敏：如果利率長期偏低，可能會帶來金融資產(chǎn)的過度的或者是快速增長。
2017.11 央行研究局局長徐忠：降杠桿并非利率越低越好
2017.12 央行金融研究所所長孫國峰：如果市場預(yù)期到中央銀行在金融市場受到壓力就會降低利率，反而會鼓勵一些銀行，特別是一些高杠桿的銀行過度承擔(dān)風(fēng)險，從而導(dǎo)致了風(fēng)險或者危機發(fā)生的概率反而提高，從這個意義來說，中央銀行的貨幣政策應(yīng)當(dāng)抑制銀行的冒險行為，特別是不能給予市場長期處于低位的預(yù)期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼中央銀行將利率長期處于低位。從這個意義來說，從貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持在金融穩(wěn)定方面的公信力
2017.12.14 央行：若公開市場操作利率不能體現(xiàn)市場供求有上有下，會造成市場套利和定價扭曲。
2017.12.14 前央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿：此次央行公開市場操作利率略有上行但沒有上調(diào)存貸款基準利率，一方面可釋放繼續(xù)去杠桿、防風(fēng)險的信號，避免市場主體形成長期低利率預(yù)期，抑制有政府擔(dān)?；螂[性擔(dān)保的金融機構(gòu)過度加杠桿、擴張廣義信貸的冒險行為，這有助于控制宏觀杠桿率
文章：馬駿：逆回購和MLF利率上行 穩(wěn)定中美利差
來源：中國金融信息網(wǎng)
核心提示：清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、中國人民銀行研究局前首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿表示，利用美聯(lián)儲加息之機允許公開市場操作利率適度上行，可向國際市場釋放貨幣政策協(xié)調(diào)、穩(wěn)定中美利差之意，特別是警告海外做空力量，央行隨時有準備應(yīng)對的措施。
中國金融信息網(wǎng)訊 12月14日，伴隨美聯(lián)儲年內(nèi)第三次加息，中國人民銀行開展的逆回購和MLF（中期借貸便利）操作利率小幅上行5個基點，市場也開始猜測和議論中國央行是否也會進入加息通道。清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、中國人民銀行研究局前首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿接受記者采訪時表示，面對外部壓力，應(yīng)該在保持穩(wěn)健中性前提下開展略緊的貨幣政策操作，防止由于中美利差過度收窄而加劇人民幣貶值壓力和資本流動。利用美聯(lián)儲加息之機允許公開市場操作利率適度上行，可向國際市場釋放貨幣政策協(xié)調(diào)、穩(wěn)定中美利差之意，特別是警告海外做空力量，央行隨時有準備應(yīng)對的措施。
美聯(lián)儲北京時間14日凌晨宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點到1.25%至1.5%的水平，這是美聯(lián)儲今年以來第三次加息，符合市場普遍預(yù)期。美聯(lián)儲當(dāng)天發(fā)布的利率預(yù)測顯示，到2018年底聯(lián)邦基金利率中值將升至2.1%。這意味著美聯(lián)儲預(yù)計2018年加息3次，與9月份的預(yù)測保持一致。
馬駿表示，從美國的就業(yè)、企業(yè)盈利和股市表現(xiàn)等數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟比預(yù)期來得強勁。如果美國啟動減稅，這是對其實體經(jīng)濟的另外一個刺激，美國經(jīng)濟估計會繼續(xù)保持較快增速，同時通脹壓力也會上行，股市泡沫也可能加劇。這些情況都表明，在加息之后，美國明年加息的速度或力度可能超過預(yù)期。美國加息步伐較快，就會對美元指數(shù)形成上行壓力。另外，美國減稅也自然會導(dǎo)致美國在海外的資本回流，以及其它國家的資本更多地流入美國，從而加大美元指數(shù)升值的動力。美元指數(shù)上升，其它國家的匯率相對美元就會面臨下行壓力。
馬駿指出，對中國來說，面對這些外部情況導(dǎo)致的對匯率和資本流動的壓力，應(yīng)該加大降低國內(nèi)企業(yè)稅費負擔(dān)的改革力度，加快服務(wù)業(yè)開放以吸引更多的外商直接投資，加快證券市場（尤其是債券市場）開放步伐以吸引更多的國際證券投資，同時應(yīng)該在保持穩(wěn)健中性的貨幣政策的前提下開展略緊的貨幣政策操作，防止由于中美利差過度收窄而加劇人民幣貶值壓力和資本流動。
馬駿表示，從我國國內(nèi)的宏觀數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)健中性前提下略微偏緊的貨幣政策操作也符合最近宏觀經(jīng)濟走勢的要求。首先，我國近期的經(jīng)濟增長表現(xiàn)較好，尤其是就業(yè)情況還好于去年。第二，CPI雖然低于2%，但全年的PPI漲幅在5%左右，經(jīng)過一個時滯，PPI的壓力會傳導(dǎo)到CPI。第三，從防風(fēng)險的角度來看，進一步引導(dǎo)金融業(yè)和實體經(jīng)濟去杠桿和防止過度套利等政策意圖也需要保持相對緊一些的貨幣政策。
央行14日公開市場業(yè)務(wù)交易公告顯示，為對沖稅期和月內(nèi)MLF到期對銀行體系流動性的影響，滿足金融機構(gòu)合理的季節(jié)性流動性需求，維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定，當(dāng)天開展逆回購操作500億元，包括300億元7天和200億元28天逆回購操作，中標利率上行至2.5%、2.8%，此前分別為2.45%、2.75%，為今年3月以來首次。同時開展一年期MLF操作2880億元，操作利率上行至3.25%，上次為3.20%。
馬駿表示，今天央行公開市場操作的利率上行基本符合市場預(yù)期，從幅度來看，上行幅度僅5個基點仍小于市場預(yù)期，其信號意義大于實質(zhì)意義，對市場影響有限。此次央行公開市場操作利率略有上行但沒有上調(diào)存貸款基準利率，一方面可釋放繼續(xù)去杠桿、防風(fēng)險的信號，避免市場主體形成長期低利率預(yù)期，抑制有政府擔(dān)?；螂[性擔(dān)保的金融機構(gòu)過度加杠桿、擴張廣義信貸的冒險行為，這有助于控制宏觀杠桿率；另一方面，也是考慮到了經(jīng)濟運行仍然有一定的不確定性，總體還是把握了穩(wěn)增長、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險的平衡。
馬駿認為，利用美聯(lián)儲加息之機允許公開市場操作利率適度上行，可向國際市場釋放貨幣政策協(xié)調(diào)、穩(wěn)定中美利差之意，特別是警告海外做空力量，央行隨時有準備應(yīng)對的措施。
“目前國內(nèi)市場利率與公開市場操作利率有一定利差，如利差持續(xù)過大會影響流動性的分層傳導(dǎo)，扭曲市場定價。公開市場操作利率早就應(yīng)該上一些，6月份美聯(lián)儲加息后沒動，是考慮了當(dāng)時債市波動的因素?！瘪R駿說，“現(xiàn)在宏觀條件具備，公開市場操作利率上行一些可縮小其與市場利率之間的利差，修復(fù)市場扭曲，減少不公平套利。實際上，5個基點的幅度還是小了點，有條件的話還應(yīng)該加大糾偏的力度?！?/p>
孫國峰12月初國際金融學(xué)會年會上的講話
我想用最短的時間給大家分享一下關(guān)于貨幣政策這個視角去防范金融風(fēng)險的理解，這是一個專題，因為前面很多嘉賓很多老師都談了很宏觀的問題。今天這個話題我覺得非常好，叫做把握全球經(jīng)濟金融新格局，怎么把握？什么是新格局，我理解新格局不僅僅是某一些增長的新格局。比如說發(fā)展的新格局，外交的新格局，也包括宏觀調(diào)控的方式的新格局。宏觀調(diào)控當(dāng)中，或者宏觀政策當(dāng)中，最重要的之一就是貨幣政策。貨幣政策在危機之后從理論上，在實踐上有了一些新的探索。這些新的探索，我想正在逐漸形成新的貨幣政策的框架，我們分析把握，比如說已經(jīng)發(fā)生過2015年、2016年特別是2017年國際金融形勢，以及去展望2018年國際經(jīng)濟金融形勢，可能要通過這個新的視角去觀察，這個視角關(guān)鍵點如何防范金融風(fēng)險，因為防范金融風(fēng)險成為危機以來大家關(guān)注的焦點。
大家也知道在危機之前，從美聯(lián)儲也好，全球中央銀行也好，大家覺得中央銀行對于貨幣政策角度，對金融風(fēng)險的最佳策略叫做事前忽視，事后補救，這個觀點是格林斯潘，這個源于格林斯潘1987年的成功經(jīng)驗，一個人成功經(jīng)驗都是源自于年輕時代一次成功的實踐。1987年股災(zāi)沒有預(yù)料到，發(fā)生之后美國股市奇跡般的回升了，經(jīng)濟也好轉(zhuǎn)，給了當(dāng)時的格林斯潘以及中央銀行一個概念就是說中央銀行不需要去關(guān)注金融市場的變化，一旦出現(xiàn)了危機，只要投放流動性就可以補救，但是這次全球金融危機一個重大教訓(xùn)造成長達十年的產(chǎn)出的損失，以及接近通縮這么一個狀態(tài)，中央銀行怎么去面對，怎么解決？我理解在學(xué)術(shù)上的發(fā)展，包括在一般均衡理論框架當(dāng)中金融隱私的嘗試。以及最近幾年來，特別是今年以來美聯(lián)儲、歐央行、日本央行這些國際金融機構(gòu)的探索，已經(jīng)在展示著貨幣政策的新框架的雛形。
這種貨幣政策的新框架，我想重點可能在于防范金融風(fēng)險，在四個方面。第一個方面就是貨幣政策的目標，剛才余老師談到貨幣政策的目標是不是考慮資產(chǎn)價格，我想現(xiàn)在討論的話題已經(jīng)不僅僅局限于資產(chǎn)價格，現(xiàn)在的提法是貨幣政策目標要考慮金融周期。因為資產(chǎn)價格畢竟是一個表現(xiàn)的現(xiàn)象，是金融周期的一個體現(xiàn)。金融周期的背后是什么？是銀行的信貸，或者說廣義的信貸。資產(chǎn)泡沫的背后是銀行的過度借貸，這個過度借貸往往又是由超低利率引起，這個角度貨幣政策應(yīng)當(dāng)考慮金融周期。貨幣政策的目標或者中央銀行的目標我想從歷史上來看，也是與時俱進的。世界上第一家中央銀行成立是1694年英格蘭銀行成立。當(dāng)時目標主要為了發(fā)行國債，支持英國國王打仗，并不是通貨膨脹。1913年成立的美聯(lián)儲主要目標是最后貸款人防止銀行危機，真正中央銀行去控制通脹就是上個世紀60年代到70年代的事，因為美國的越戰(zhàn)以及石油危機世界進入一個高通脹時代，中央銀行控制通脹是主要目標。這次國際金融危機爆發(fā)給大家一個深刻的教訓(xùn)，就是中央銀行現(xiàn)在也應(yīng)當(dāng)關(guān)注金融周期。我講金融周期并不僅僅是資產(chǎn)價格，背后是銀行的借貸行為，以及產(chǎn)生這種借貸行為的利率的體現(xiàn)。從這個意義來說，貨幣政策是可以進行對金融周期進行調(diào)控的。危機之后有一個新的探索，大家也知道是宏觀審慎政策框架，核心是控制杠桿率，凡是產(chǎn)生這種資產(chǎn)泡沫背后都有一個高杠桿的問題。宏觀審慎政策控制杠桿率不足以應(yīng)對金融周期，假如說利率長期處于低位，即使通過各種宏觀審慎政策手段，當(dāng)然也包括微觀審慎的手段，試圖去控制杠桿率，控制冒險行為，可能其效果也是事倍功半。所以從這個意義來說，我理解貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)共同應(yīng)對金融周期。
第二個方面我想是貨幣政策的工具，這次危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局采取很多所謂非常規(guī)政策工具，主要是量化寬松貨幣政策。最近又開始美聯(lián)儲又開始縮表，我理解不論是量化寬松貨幣政策，還是與之成為競相的縮表，其目標不僅僅是為了提供流動性，背后還是為了調(diào)控長期利率。過去支持中央銀行只調(diào)節(jié)短期利率的理論基礎(chǔ)是利率的期限結(jié)構(gòu)理論。這個理論認為長期利率是由無數(shù)個短期利率所組成，短期利率的變化路徑，后面是一個預(yù)期了，這次危機以來，大家也發(fā)現(xiàn)危機的期限結(jié)構(gòu)理論不能很好解釋利率的長期變化。特別在資產(chǎn)管理在全球興起，長期利率的價格以及背后反映的收益率、水平，很大程度上受到資產(chǎn)管理市場的影響，并不是基于通脹真正預(yù)期的情況下，中央銀行是不是應(yīng)當(dāng)調(diào)整長期利率，實際上我理解美聯(lián)儲此次縮表意在提高長期利率，并不僅僅是縮表之前?，F(xiàn)在是4.5萬億，按照現(xiàn)在大家的估計可能目標是調(diào)到3萬億，3萬億美元水平還是回不到危機之前那個水平，離那個水平很遠。真正的目的何在？還是為了調(diào)控，特別是提高長期利率，避免上一次，就這次危機之前，格林斯潘的教訓(xùn)。當(dāng)時所謂的格林斯潘之謎，格林斯潘也挺冤，應(yīng)當(dāng)也看到金融風(fēng)險的存在，多次提高短期的聯(lián)邦基金利率，但是長期利率不升反降，也導(dǎo)致了一定程度上也是導(dǎo)致金融危機爆發(fā)的一個重要原因。大家認為對于金融市場而言，對于長期借貸而言，長期利率可能對于防范金融周期的風(fēng)險，很重要。既然如此，中央銀行不應(yīng)當(dāng)僅僅調(diào)控短期利率，也應(yīng)該調(diào)控長期利率。體現(xiàn)的方式可能是資產(chǎn)負債表的變化，背后是對整個收益率曲線的一個調(diào)控。
第三個方面是貨幣政策的傳導(dǎo)機制，過去大家談了很多貨幣政策的傳導(dǎo)機制，危機之后從學(xué)術(shù)界而言，從中央銀行角度而言，大家更關(guān)心的一個新的傳導(dǎo)機制，就是風(fēng)險承擔(dān)渠道。我們知道銀行實際上是一個很特殊的機構(gòu)。因為銀行背后有政府顯性或者隱性的擔(dān)保，畢竟銀行是有限的責(zé)任，所以銀行天然具有冒險傾向。如果中央銀行長期保持低利率水平，鼓勵銀行的冒險行為，這種冒險行為很有可能和中央銀行的貨幣政策之間形成博弈，也就是說如果市場預(yù)期到中央銀行在金融市場受到壓力就會降低利率，反而會鼓勵一些銀行，特別是一些高杠桿的銀行過度承擔(dān)風(fēng)險，從而導(dǎo)致了風(fēng)險或者危機發(fā)生的概率反而提高，從這個意義來說，中央銀行的貨幣政策應(yīng)當(dāng)抑制銀行的冒險行為，特別是不能給予市場長期處于低位的預(yù)期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼中央銀行將利率長期處于低位。從這個意義來說，從貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持在金融穩(wěn)定方面的公信力。
第四個方面是貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，我想貨幣政策的國際協(xié)調(diào)從理論上已經(jīng)可以證明可以提高雙方的福利，并不僅僅是一方的福利，雙方的福利都可以提高。從一個防范風(fēng)險的角度來說，有利于防范跨境資金流動的風(fēng)險。前面余老師談到了這種跨境資金流動的風(fēng)險，我想怎么去防范這種風(fēng)險？一方面當(dāng)然需要提高匯率的靈活性，另外一方面也需要對資本流動進行宏觀審慎的管理，這兩個方面加在一起還不足以完全應(yīng)對跨境資本流動的風(fēng)險，還需要第三個支柱，就是貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。特別是在當(dāng)前我們說全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇這個背景下，發(fā)達經(jīng)濟體啟動了貨幣政策正?；倪M程。前不久我講話也談到，新興經(jīng)濟體應(yīng)當(dāng)啟動貨幣政策正常化的進程，這樣的話有可能會保持整個全球宏觀經(jīng)濟金融運行的一種平衡。
所以總結(jié)這個四個政策，貨幣政策的轉(zhuǎn)變，這個轉(zhuǎn)變也在探索過程之中，具體到2018年的世界經(jīng)濟和經(jīng)濟金融的走勢，基于這個概念我們也可以理解為什么聯(lián)儲在通脹并不是很明顯的情況下會堅決加息，因為要防范金融風(fēng)險，當(dāng)然這里邊我想通脹的傳導(dǎo)也有一個實質(zhì)，勞動力市場的緊缺最終會傳導(dǎo)到通貨膨脹上面去，在這個實質(zhì)當(dāng)中，中間有一個實質(zhì)當(dāng)中，中央銀行也需要提高利率，防范銀行的過度風(fēng)險承擔(dān)行為。從這個意義來說，我想2018年無論是美聯(lián)儲還是其他的發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行，貨幣政策正?；牟椒ザ紩涌?。另外一方面我想新興經(jīng)濟體也應(yīng)當(dāng)撤出當(dāng)初應(yīng)對危機的這些寬松的貨幣政策措施，盡快啟動貨幣政策正?；M程。最終我們希望能夠看到一個更加平衡的全球的經(jīng)濟金融的新格局，謝謝。
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